王堯基

由于此前實行的IPO（首次公開發(fā)行股票）審核制存在種種局限和弊端，且經濟結構調整大局對IPO改革有迫切需求，故國內股市亟需推行IPO注冊制。注冊制將促進資產證券化率的提高以及市場各參與方趨于成熟、理性，將推動企業(yè)上市量大增，從而激發(fā)“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的活力。正是如此，注冊制成為今年中國資本市場的頭等大事、“牽牛鼻子”工程。但必須看到，國內股票市場環(huán)境還存在不少“短板”，不利于注冊制的順利推行，因而亟需在注冊制啟動前后借助《證券法》的修改盡快補齊這些“短板”，以免今后“走彎路”、“開倒車”。

注冊制及在我國推行的必要性和迫切性

IPO是股票市場上各方矛盾最集中、利益沖突最直接的一個環(huán)節(jié)。自上世紀90年代我國恢復建立股市以來，國內股市IPO制度其實先后經歷了“審批制”及其改進版“核準制”，但IPO過程中存在的諸多弊端一直沒能從根本上得到解決。

在IPO審核制下，證監(jiān)會在對上市企業(yè)進行遴選的同時，也就代替投資者進行價值判斷并“背書”。證監(jiān)會把大量的精力花在審核上，嚴重削弱了其對市場的監(jiān)管，使得市場環(huán)境建設長期滯后于市場的發(fā)展。同時，審核制引致了大量擬上市企業(yè)伙同中介機構的過度包裝、財務造假，因為在審核制下只要通過IPO這一關就獲得了長期在資本市場融資的資格，即使“圈錢”、“再圈錢”，也無退市之虞。

同時，行政色彩濃厚的審核制不僅導致權力尋租問題頻發(fā)，且審核制下對擬上市企業(yè)盈利等偏高的僵硬要求，把大量迫切需要資本市場支持的企業(yè)尤其是中小創(chuàng)新企業(yè)拒之門外，導致我國股票市場長期存在著傳統(tǒng)產業(yè)和基礎產業(yè)過于集中，而高成長的新興產業(yè)份額偏少的現(xiàn)象，這不利于股市融資功能的發(fā)揮及健康發(fā)展，也不利于產業(yè)結構的優(yōu)化。

因此，海外成熟市場普遍采用的、具有真正市場化特性的IPO注冊制成為國內股市發(fā)展的必然選擇。

IPO注冊制，是指政府不應該也沒有能力對股票的價值進行判斷，不宜對發(fā)行設置條件，任何發(fā)行人，不管何種風險、風險多高，只要充分披露，就可以發(fā)行股票讓市場去自行判斷。即該制度是指股票發(fā)行申請人依法將與股票發(fā)行有關的一切信息和資料公開，制成法律文件，送交主管機構審查，且對所提供的信息的真實性、完整性和可靠性承擔法律責任，主管機構只負責股票審查發(fā)行申請人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務，不需要對發(fā)行的股票價格進行審核。當然，由于國內股市環(huán)境還存在“短板”，注冊制改革“一步到位”的風險較大，從正式啟動到完全到位需要一個過渡時期。

推行注冊制不僅是革除國內股市審核制弊端的需要，更是調整我國經濟結構大局的需要。首先，中國企業(yè)的負債率畸高，融資結構亟須改善。目前中國企業(yè)的負債率高達到115%，遠高于發(fā)達國家的水平。這其中有許多企業(yè)擴張過快的內因，更有宏觀經濟下滑導致企業(yè)利潤率明顯下降、融資成本偏高導致負債不斷累積的外因，特別是議價能力較弱的中小企業(yè)因畸高的貸款成本使其債務越滾越大，嚴重削弱了其發(fā)展后勁。這就迫切需要改善企業(yè)融資結構，降低間接融資比重、加大直接融資比重。

其次，“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”需要股市允許大量企業(yè)特別是中小企業(yè)上市。對于高成長的中小企業(yè)來說，能否籌集到股本顯得尤其重要，這直接關系到其在激烈競爭中的生存和發(fā)展。這些具有輕資產、重知識、高技術、高風險特征的中小企業(yè)，往往不符合銀行的貸款要求而難以得到間接融資支持。而股市融資的一大特點就是高風險、高收益，股市更適宜為高成長、高風險的新興企業(yè)提供發(fā)展機會。于是，去年11月19日召開的國務院常務會議指出：要“抓緊出臺股票發(fā)行注冊制改革方案，取消股票發(fā)行的持續(xù)盈利條件，降低小微和創(chuàng)新型企業(yè)上市門檻”。推行注冊制可更好地發(fā)揮股市的融資功能，使更多的高成長的中小企業(yè)有上市融資機會，從而促進新興產業(yè)的發(fā)展和經濟結構的調整。

再次，國內投資者需要股市提供更多更好的投資機會。由于目前房地產市場吸引力的下降以及人口老齡化拐點的來臨，一種新的財富投資趨勢正在形成，居民家庭財富配置將發(fā)生轉折性變化，房地產將重歸消費本位，金融資產將逐漸成為家庭財富配置的主角，投資者迫切需要股票市場能夠提供更多更好的投資機會，對于注冊制改革的意向也是看好或認同者居多。據《深交所2014年個人投資者狀況調查報告》，52%的投資者認為“注冊制改革將增加投資者新股選擇數(shù)量，抑制上市發(fā)行價格過高現(xiàn)象，對股市總體上是利好”;48%的投資者認為“注冊制改革下，垃圾股將被多數(shù)人拋棄，價值投資、成長投資將逐步成為市場的主流”;僅有30%的投資者認為“注冊制改革將導致上市公司IPO提速、股市擴容，對股市總體上是利空”。

注冊制需要相匹配的外部治理市場環(huán)境

注冊制的核心是，只要股票發(fā)行人提供的材料不存在虛假、誤導或者遺漏，即使該股票沒有任何投資價值，主管機構也無權干涉，在IPO公司的各種風險充分披露后，由市場賦予一定的折扣率反映在定價中，由投資人基于自己的投資策略和風險偏好進行選擇。但降低企業(yè)上市門檻的注冊制的順利實施，確實需要比較成熟的市場環(huán)境能對上市公司進行外部治理，以促使上市公司、中介機構等市場參與方職責歸位、充分披露信息并真誠回報投資者。

對于海外成熟市場來說，由于其以市場化、法制化為基礎市場環(huán)境的巨大威懾作用，股市對公司的外部治理事實上從其申請上市就已經開始。首先，出于對成熟市場環(huán)境的敬畏，申請上市的公司一般都能提供真實可靠的信息披露文件，注重風險披露的充分性和準確性，披露的內容和投資決策的相關性高、與投資無關的信息少，不僅不誤導投資者，而且還便于投資者閱讀和理解。其次，對于注冊制順利運行的關鍵——防范欺詐，中介機構在其中發(fā)揮不可或缺的重要作用。在整個IPO過程中，中介機構對發(fā)行人的情況最為熟悉，最可能發(fā)現(xiàn)欺詐情形。而中介機構在有力的訴訟制度和行政執(zhí)法的壓力下，整體上注重品牌建設和維護，建立有效的風險控制制度，基本上能有效履行職責。

成熟市場對已上市公司的外部治理功能，主要是通過其對公司經營權提供外部約束和激勵機制，以提高公司的產權效率。公司的發(fā)展往往面臨著規(guī)模經濟和產權效率之間的矛盾。公司發(fā)展需要達到一定規(guī)模才能提高效率，而規(guī)模的擴大又必須通過外部的資金積累，這樣勢必造成所有權的分散，失去對經營權的控制，從而造成產權效率的損失。而股權資本市場的建立就能從外部對經營權進行約束，使公司在規(guī)模擴大化的同時保證產權效率的提高。股市促使上市公司重視管理實績，并增強公司提高效率和進行革新的壓力。如果公司在管理中未能表現(xiàn)出正在利用現(xiàn)有的機會，其股票價格就會下跌，以鼓勵另一家公司出價接管該公司。

具體來說，在海外成熟市場上，對于上市公司主要有兩方面的外部壓力促使其積極創(chuàng)造價值：機構投資者要求其能夠提供長期價值創(chuàng)造;資金實力雄厚的私人股權基金始終盯著并隨時準備低價收購業(yè)績不佳的公司。私人股權基金通常會把一些非常低效的企業(yè)作為收購目標，這些企業(yè)有很多無效資產，管理層沒有激勵把這些資產的利益最大化，收購者通過友善及敵意收購一些擁有很多資產或者品牌但價值尚未發(fā)掘的上市公司，并對這些公司進行重組、合理調整資產結構，從而作為股東將其投資價值最大化。尤其是若公司持股很分散、缺乏大的利益相關者，股市對公司的約束力和執(zhí)行力就更要通過收購者的監(jiān)督作用來體現(xiàn)。

一般來說，成熟的股票市場能夠通過提供公司業(yè)績的信息引導資產得到更有效的使用，并能夠通過市場達到對經營業(yè)績差的公司產生約束，以達到對公司的控制。當公司宣布一個新的項目方案或收購，股票市場會相應地做出積極或消極的反應。因此，公司的管理者就可以看出公眾對他們想要實施的計劃的看法如何。如果股票價格的反應是負面的，管理者可能會決定重新分析其核算并重新考慮其計劃。此外，由于股票價格反映的是當時所管理資產的價值，這也給出了市場對公司管理狀況的信號，這有助于公司評估它的業(yè)績。

成熟市場還實行嚴格的退市制度，使退市公司數(shù)量與上市公司數(shù)量相當、股市常處于動態(tài)平衡之中。如1995年至2012年，紐約證券交易所約有3000家公司退市、納斯達克市場則有8000多家公司退市。

此外，成熟市場還有集體訴訟以及民間舉報獎勵制度等使上市公司的行為受到無處不在的監(jiān)督。

從上述的海外成熟市場對上市公司的外部治理機制來看，目前我國股市還有不小差距，在信息披露、中介機構盡責、私人股權基金的培育等方面都還存在“短板”。因而在現(xiàn)有的股市環(huán)境中，上市公司大股東伙同中介機構造假“圈錢”或進行利益輸送，違規(guī)成本依然很低，上市公司高管缺乏誠信，不少上市公司重“圈錢”而不注重投資效益，“重融資、輕回報”。多年來，A股上市公司擴容者眾多，但退市者寥寥無幾，使市場滯留了大批造假上市、上市造假的“僵尸”公司，導致資源配置效率失衡以及投資者權益難以維護。

注冊制啟動前后應盡快補齊市場“短板”

在我國現(xiàn)階段推行降低企業(yè)上市門檻的注冊制，如果沒有真正能對上市公司進行外部治理的市場環(huán)境，就很可能使之異化為投機者狂歡的盛宴。而只有充分發(fā)揮股市對上市公司的外部治理功能，規(guī)范信息披露制度、發(fā)展和完善市場中介機構，才能使股權資本市場的運轉與公司內部的治理有機地結合起來。因此，國內股市應在注冊制啟動前后的一個時期借助《證券法》的修改至少從如下方面盡快補齊市場環(huán)境“短板”。

首先，健全對造假行為的嚴格問責法規(guī)，要建立對造假行為的終身追究制度，讓嚴重危害投資者利益的人傾家蕩產并承擔刑事責任。如前所述，目前不僅在國內股市中中介機構伙同上市公司財務造假的情況屢禁不止，而且不少“中概股”到海外成熟市場上市還搞財務造假被揭穿，說明國內股市啟動注冊制之后很可能仍會出現(xiàn)不少財務造假、侵害投資者利益的公司，因而應“未雨綢繆”。根據此前證監(jiān)會通報的情況來看，目前監(jiān)管部門對證券市場信息披露違法違規(guī)追查力度在加大，但處罰力度還不足以產生較大的威懾作用，有必要進一步強化。此外，在公司申請上市的過程中，監(jiān)管機構應堅持對申請材料的質量要求，對于信息披露的范圍不僅應有明確規(guī)定，確保公司信息披露的準確性和真實性，而且對申請材料存在問題的應責令修改、重新披露。特別是對未盈利擬上市企業(yè)應另有更為細致的信息披露要求。據《深交所2014年個人投資者狀況調查報告》，85%的投資者認為“如果允許未盈利互聯(lián)網企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市，有必要制定針對性的行業(yè)信息披露指引”。

其次，進一步健全并切實實施嚴格的退市制度，要讓那些業(yè)績太差或有欺詐等問題的公司批量退出市場，而且要賠償因其退市給投資者造成的損失。去年10月17日證監(jiān)會正式發(fā)布《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》，滿足凈利潤退市標準、凈資產退市標準、總資產退市標準、1元退市標準、成交量退市標準、市值退市標準和被監(jiān)管譴責退市標準等7大退市標準中的一個，就直接退市。同時確定了上市公司存在欺詐發(fā)行和重大信息披露違法將強制退市的原則。雖然與以前相比，此制度有很大改善，但退市底線還是有問題，按此制度規(guī)定許多績差及問題公司還是退不了市。另外，地方政府等的袒護也是個嚴重問題，地方政府從自身利益出發(fā)往往會對瀕臨退市公司進行補貼或采取“拉郎配”式的并購等支持使其退不了市。自2001年至今，滬深兩市累計退市的公司僅78家，年均不足10家。這與上述成熟市場的退市情況形成了巨大反差，因而國內股市的退市舉措切實需要強化。

第三，建立集體訴訟以及民間舉報獎勵制度，盡快培育中國式的“渾水公司”，使上市公司的行為受到無處不在的監(jiān)督。除了監(jiān)管部門加強監(jiān)管而外，更重要的是要建立集體訴訟以及民間舉報獎勵舉報機制，特別是要允許因企業(yè)退市而損失較大的投資者通過集體訴訟方式索取企業(yè)賠付。由于監(jiān)管部門的監(jiān)管畢竟有局限性，因而應激發(fā)市場無處不在的力量來制約以大眾投資者為受害方的違法行為，通過做空機制使問題公司感受巨大的市場壓力。如揭露藍田股份造假的劉姝威、質疑多家上市公司的“財務偵探”夏草等就是民間人士，還出現(xiàn)過個別有打假行為的咨詢公司。但由于問題公司的強烈反抗而陷入困境以及獲得的支持不夠，且無經濟方面的回報，使這些打假者單槍匹馬式的打假行為往往由于力量單薄而難以為繼。其實，他們的打假行為才是凈化市場的市場力量。因此，今后監(jiān)管部門應借鑒國際經驗、對民間舉報按案件判罰金額的10%—30%進行獎勵，使打假的市場力量與行政力量形成互補之勢。

第四，注重培育機構投資者和專門進行“掠食”式兼并收購的私人股權基金，迫使上市公司努力搞好企業(yè)經營。企業(yè)上市的本意不外乎是：獲得可靠的融資渠道，上市后企業(yè)的股票變成了一種有價證券，企業(yè)可以用它“增發(fā)”，也可以用它去并購，以在行業(yè)內擴展或跨行業(yè)發(fā)展，前提是企業(yè)得努力為投資人創(chuàng)造財富。尤其要有外部壓力促使上市公司積極創(chuàng)造價值。這既需要機構投資者要求上市公司提供長期價值創(chuàng)造，且要設法聚集散戶的力量給上市公司以必要的壓力;還需要作為收購者的私人股權基金隨時準備低價收購業(yè)績不佳的公司。但目前由于受到股權流通性問題的制約，迫切需要解決私人股權投資基金的退出問題，以加強對這類基金的培育。

第五，通過“揚清激濁”積極改善上市公司的回報氛圍。近年來，A股市場回報投資者的情況雖有改善，但與成熟市場相比，還有很大差距。此種情況若不下功夫積極改善，今后通過注冊制“寬松”上市的公司也許更加“重融資、輕回報”。雖說回報投資者是上市公司的自主行為，但良好的回報氛圍對上市公司合理回報投資者具有重要的推動作用。一方面，對于長期堅持通過分紅等合理回報投資者的上市公司，不僅應公開表彰，還應在再融資等方面切實給予優(yōu)先、優(yōu)惠。另一方面，對于連續(xù)三年以上不分紅又未以其他方式合理回報投資者的“鐵公雞”式上市公司，監(jiān)管層要將其列入“黑名單”并予以公開譴責、取消其再融資資格，并對“屢教不改”者作停牌乃至退市處理。另外，主流媒體對上市公司回報行為的“揚清激濁”力度還應進一步加大。

第六，加強對擬上市公司、中介機構以及投資者的職責歸位教育。與海外成熟市場相比，國內上市公司、中介機構以及投資者等市場參與方在專業(yè)素質等方面有不小差距。如不少上市公司上市目的不端正、缺乏市值管理的概念;會計師事務所等中介機構只顧低價競爭，不注重維護自己的品牌，不僅不盡審核職責，還幫擬上市公司造假包裝;投資者缺乏起碼的投資知識、價值判斷水平以及價值投資理念，熱衷于跟風短炒，等等?？傮w而言，市場參與方大多缺乏必要的教育。因此，監(jiān)管部門應動員社會力量大力開展這些方面的教育，盡快提高市場參與方風險意識和責任意識。

綜上所述，由于資本市場自身發(fā)展以及國內經濟結構調整大局的迫切需要，啟動注冊制已為期不遠，而補齊市場環(huán)境“短板”不可能一蹴而就，其過程可能會延續(xù)至注冊制啟動后的一個時期，因此注冊制的推行采用漸進方式或從局部到全面的方式較為穩(wěn)妥。

作者系復旦大學證券研究所副所長