文/高錚 編輯/孫艷芳

證券市場(chǎng)開(kāi)放路徑選擇的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)

文/高錚 編輯/孫艷芳

證券市場(chǎng)開(kāi)放與金融改革措施的次序協(xié)調(diào)問(wèn)題十分關(guān)鍵，尤其在面臨內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)時(shí)尤顯重要。

證券市場(chǎng)開(kāi)放屬于資本賬戶(hù)可兌換的范疇，本質(zhì)是以證券為媒介進(jìn)行的跨境資本流動(dòng)。通常來(lái)說(shuō)，證券市場(chǎng)開(kāi)放既有風(fēng)險(xiǎn)也有收益，不同的開(kāi)放路徑對(duì)應(yīng)著不同的風(fēng)險(xiǎn)收益組合。本文擬梳理研究部分國(guó)家（地區(qū)）證券市場(chǎng)開(kāi)放路徑的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，以期從中得到相關(guān)啟示。

開(kāi)放現(xiàn)狀

據(jù)統(tǒng)計(jì)，世界上有100多個(gè)國(guó)家或地區(qū)建立了證券市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)了證券市場(chǎng)開(kāi)放的國(guó)家或地區(qū)約有50個(gè)。其中的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興經(jīng)濟(jì)體在證券市場(chǎng)開(kāi)放的目的、背景、路徑選擇等方面，體現(xiàn)出了不同的特點(diǎn)。

一是發(fā)達(dá)與新興經(jīng)濟(jì)體證券市場(chǎng)開(kāi)放的目的不同。傳統(tǒng)的發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)在建立之初就是較為成熟、開(kāi)放的體系，如英國(guó)證券市場(chǎng)原本就有很多外國(guó)機(jī)構(gòu)在其中發(fā)行證券，美國(guó)證券市場(chǎng)最初的參與者主要來(lái)自歐洲等。而且，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體證券市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)則主要借鑒了歐洲貿(mào)易復(fù)興以來(lái)西方商業(yè)社會(huì)長(zhǎng)期積累的經(jīng)驗(yàn)，具有較強(qiáng)的國(guó)際性。因此，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體證券市場(chǎng)開(kāi)放主要是為了更好地提高金融效率、促進(jìn)金融市場(chǎng)發(fā)展。而相較于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，新興經(jīng)濟(jì)體由于證券市場(chǎng)不夠成熟健全，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平有限，金融市場(chǎng)也有待進(jìn)一步完善，因此新興經(jīng)濟(jì)體證券市場(chǎng)開(kāi)放一般是金融自由化改革的一個(gè)組成部分，主要是為了滿(mǎn)足經(jīng)濟(jì)對(duì)外開(kāi)放和利用外資促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求。

二是發(fā)達(dá)與新興經(jīng)濟(jì)體證券市場(chǎng)開(kāi)放的背景不同。美國(guó)、英國(guó)等傳統(tǒng)發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)大多于20世紀(jì)70～80年代開(kāi)放，而新興經(jīng)濟(jì)體多于80年代末之后才開(kāi)始證券市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程。這與各國(guó)當(dāng)時(shí)所處的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境密切相關(guān)。二戰(zhàn)后，布雷頓森林體系建立，在該體系下（1945～1973年）大多數(shù)國(guó)家實(shí)行固定匯率制，并對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)進(jìn)行嚴(yán)格管制。1973年，布雷頓森林體系崩潰，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相繼實(shí)行浮動(dòng)匯率制，并弱化對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的限制。在跨境資本流動(dòng)日益頻繁的情況下，金融創(chuàng)新促使全球金融體制經(jīng)歷了巨大變革，也推動(dòng)了證券市場(chǎng)的國(guó)際化。而新興經(jīng)濟(jì)體證券市場(chǎng)的開(kāi)放，一方面是受到了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體十余年來(lái)發(fā)展成果的帶動(dòng)，即在全球證券市場(chǎng)日漸成熟的條件下，金融證券化成為大趨勢(shì)；另一方面，新興經(jīng)濟(jì)體開(kāi)放證券市場(chǎng)的時(shí)間較為集中也有其必然原因——拉美債務(wù)危機(jī)后新興經(jīng)濟(jì)體較難直接獲得國(guó)際信貸資本支持，因此通過(guò)證券市場(chǎng)進(jìn)行國(guó)際間接融資成為一種替代選擇。

三是發(fā)達(dá)與新興經(jīng)濟(jì)體證券市場(chǎng)開(kāi)放的路徑不同。一般來(lái)說(shuō)，證券市場(chǎng)開(kāi)放模式分為完全直接開(kāi)放、有限直接開(kāi)放和漸進(jìn)式間接開(kāi)放三大類(lèi)。完全直接開(kāi)放是指非居民可自由投資境內(nèi)證券市場(chǎng)或進(jìn)行融資，境內(nèi)居民也可到境外開(kāi)展證券投融資活動(dòng)。美國(guó)、英國(guó)等傳統(tǒng)的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體主要選擇這種路徑。有限直接開(kāi)放是指在對(duì)投資范圍、投資程序等方面進(jìn)行限制的條件下，允許非居民直接投資境內(nèi)證券市場(chǎng)。部分后來(lái)崛起的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和一些新興經(jīng)濟(jì)體就采用這種模式，如日本、韓國(guó)等。漸進(jìn)式間接開(kāi)放是指不允許非居民直接投資境內(nèi)證券市場(chǎng)，而是通過(guò)設(shè)立特定機(jī)構(gòu)、特定安排或?qū)ｉT(mén)開(kāi)放交易板塊等方式，允許非居民間接地投資本國(guó)證券市場(chǎng)。大多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體如我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)、印度等采用這種模式。下文將選取各類(lèi)開(kāi)放路徑中較有代表性的國(guó)家和地區(qū)進(jìn)行案例研究。

國(guó)別經(jīng)驗(yàn)

完全直接開(kāi)放的代表——美國(guó)。1944年建立的布雷頓森林體系確立了美元作為主要國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的地位，美國(guó)有義務(wù)為全世界提供流動(dòng)性，其也因此未對(duì)資本賬戶(hù)實(shí)行特別管制。這是美國(guó)能夠完全直接開(kāi)放證券市場(chǎng)的基礎(chǔ)。此后，隨著美國(guó)財(cái)政貿(mào)易赤字不斷膨脹，美元荒逐漸演變?yōu)槊涝簽E，美元危機(jī)此起彼伏，并最終導(dǎo)致布雷頓森林體系在上世紀(jì)70年代初宣告瓦解。這使得各國(guó)相繼放松了資本流動(dòng)管制，資本自由流動(dòng)也推動(dòng)了金融創(chuàng)新迅猛發(fā)展。另一方面，美國(guó)1933年制定的《Q條例》一直對(duì)利率實(shí)行嚴(yán)格管制，因此抑制了儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)，無(wú)法滿(mǎn)足境內(nèi)投資需求。為了適應(yīng)形勢(shì)變化，保持美元國(guó)際地位，吸引資本流入，美國(guó)加大了證券市場(chǎng)開(kāi)放力度。1972年成立了芝加哥交易所，1973年引入期權(quán)交易，1974年取消了對(duì)外國(guó)股票的稅收歧視待遇等。1980年以后，簡(jiǎn)化了非居民在美國(guó)發(fā)行美元債券的程序，同時(shí)美國(guó)也加大了對(duì)海外的證券投資。1999年，《美國(guó)金融現(xiàn)代化法》頒布，允許銀行開(kāi)展混業(yè)經(jīng)營(yíng)，美國(guó)證券業(yè)也逐漸形成了跨國(guó)界、跨時(shí)區(qū)的24小時(shí)全球交易系統(tǒng)。開(kāi)放使美國(guó)證券市場(chǎng)成為全球證券市場(chǎng)體系中交易最活躍、最重要的市場(chǎng)之一。

有限直接開(kāi)放的代表——韓國(guó)。

1980年代起，隨著貿(mào)易部門(mén)開(kāi)放的深入發(fā)展和經(jīng)常項(xiàng)目匯兌限制的逐步解除，各國(guó)資本賬戶(hù)開(kāi)放有所加快。為了便利國(guó)際投融資、緩解貨幣升/貶值壓力，新興經(jīng)濟(jì)體紛紛加速推進(jìn)資本賬戶(hù)開(kāi)放。韓國(guó)政府于1989年制定并頒布了《證券市場(chǎng)國(guó)際化的四年中期計(jì)劃》；1991年出臺(tái)了《開(kāi)放股票市場(chǎng)計(jì)劃》，允許外資自1992年起在限額內(nèi)投資于韓國(guó)股票市場(chǎng)，并對(duì)投資比例進(jìn)行了限制，即所有外國(guó)投資者的持股比例不得超過(guò)每種股票的10%，這成為韓國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)放的里程碑；1993年，發(fā)布《金融改革與市場(chǎng)開(kāi)放計(jì)劃》，制定了更加明確的證券市場(chǎng)開(kāi)放時(shí)間表。值得一提的是，韓國(guó)在證券市場(chǎng)開(kāi)放的過(guò)程中，也同時(shí)推動(dòng)著國(guó)內(nèi)金融自由化進(jìn)程：1988年開(kāi)啟利率市場(chǎng)化改革，1989年放松外匯管制，此后在貨幣、證券和外匯市場(chǎng)方面采取了一系列改革措施；同時(shí)，推動(dòng)金融體系發(fā)展，如在證券市場(chǎng)推行金融交易“實(shí)名制”等（見(jiàn)表1）。這些舉措為上世紀(jì)90年代中后期進(jìn)一步開(kāi)放證券市場(chǎng)奠定了基礎(chǔ)。

漸進(jìn)式間接開(kāi)放的代表——我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)。由于證券市場(chǎng)規(guī)模較小、容量有限，為了使風(fēng)險(xiǎn)最小化，臺(tái)灣地區(qū)選擇了漸進(jìn)式間接開(kāi)放的路徑，并在歷經(jīng)20年后最終完全放開(kāi)了證券市場(chǎng)（見(jiàn)表2）。1983年至1990年，主要通過(guò)投資信托公司募集海外基金投資臺(tái)灣股市；1991年1月起，允許合格的境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）經(jīng)批準(zhǔn)后投資于證券市場(chǎng)，但投資比例上限為10%；此后的10年時(shí)間，不斷放松QFII的投資金額、比例和主體資格等限制，并于期間的1996年，放開(kāi)了境外個(gè)人投資者投資臺(tái)灣證券市場(chǎng)；2001年，將QFII投資比例放寬至100%，并最終于2003年完全放開(kāi)證券市場(chǎng)，QFII制度也隨之完成了其歷史使命（見(jiàn)表3）。在這一過(guò)程中，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)實(shí)現(xiàn)了金融自由化，為證券市場(chǎng)開(kāi)放打下了良好的基礎(chǔ)：1988年，宣布放棄對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)，允許新臺(tái)幣匯率自由浮動(dòng)，完成了匯率市場(chǎng)化改革；利率市場(chǎng)化進(jìn)程也非常順利，1981年和1984年，分別實(shí)現(xiàn)了存款和貸款利率的彈性化，并于1989年實(shí)現(xiàn)了存貸款利率的完全市場(chǎng)化。

證券市場(chǎng)是提供資本要素的重要渠道，其國(guó)際化和自由化有利于提高全球資本的有效配置，是金融全球化的重要組成部分。

三個(gè)啟示

第一，證券市場(chǎng)開(kāi)放是全球經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的大趨勢(shì)。20世紀(jì)70年代以前，商品市場(chǎng)開(kāi)放是社會(huì)普遍關(guān)注的問(wèn)題。但隨著經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程的不斷推進(jìn)和深化，以及金融市場(chǎng)的日漸發(fā)展完善，金融業(yè)已成為現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的核心部門(mén)，金融全球化也成為當(dāng)今世界不可逆轉(zhuǎn)的主趨勢(shì)。證券市場(chǎng)是提供資本要素的重要渠道，其國(guó)際化和自由化有利于提高全球資本的有效配置，是金融全球化的重要組成部分。各國(guó)的發(fā)展實(shí)踐也證明了這一點(diǎn)：以英美為代表的傳統(tǒng)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體、以日韓為代表的后崛起的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體以及以東南亞和拉美國(guó)家為代表的新興經(jīng)濟(jì)體，先后實(shí)現(xiàn)了證券市場(chǎng)開(kāi)放，從而提高了金融效率、滿(mǎn)足了快速增長(zhǎng)的資本需求。

第二，證券市場(chǎng)開(kāi)放路徑的選擇應(yīng)與經(jīng)濟(jì)金融狀況相適應(yīng)。各類(lèi)開(kāi)放路徑都有利有弊：全面直接開(kāi)放模式為吸收和利用外資提供了最大便利，但較易受到跨境資本流動(dòng)的沖擊；有限直接開(kāi)放模式既能有效利用外資，又能使風(fēng)險(xiǎn)可控，但存在境內(nèi)外投資者不公平待遇的問(wèn)題；漸進(jìn)式間接開(kāi)放模式能最大限度地控制風(fēng)險(xiǎn)，避免跨境資本流動(dòng)沖擊，但具有開(kāi)放程度低、歷時(shí)長(zhǎng)等弱點(diǎn)。因此，應(yīng)根據(jù)路徑特點(diǎn)，結(jié)合本國(guó)（地區(qū)）實(shí)際情況選擇適合自己的開(kāi)放模式。從各國(guó)經(jīng)驗(yàn)看，美英等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體由于具有強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力、成熟的金融市場(chǎng)、良好的制度安排、較高的貨幣國(guó)際地位，再加上大多數(shù)時(shí)期并未對(duì)資本流動(dòng)嚴(yán)加限制，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，因此直接實(shí)現(xiàn)了證券市場(chǎng)的全面開(kāi)放。部分后崛起的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平有限、金融體系不夠完善、未達(dá)到資本項(xiàng)目可兌換條件等原因，選擇了有限直接開(kāi)放或間接式漸進(jìn)開(kāi)放模式。從本文選取的案例來(lái)看，總體上開(kāi)放過(guò)程都是較為成功的。

第三，證券市場(chǎng)開(kāi)放應(yīng)與利率、匯率市場(chǎng)化等改革措施協(xié)調(diào)推進(jìn)。國(guó)際貨幣基金組織曾在1995年提出了證券市場(chǎng)開(kāi)放的5個(gè)前提條件：一是財(cái)政赤字風(fēng)險(xiǎn)可控，二是國(guó)際收支基本平衡，三是實(shí)現(xiàn)了利率和匯率市場(chǎng)化，四是證券市場(chǎng)達(dá)到一定規(guī)模，五是健全的金融體系和科學(xué)的監(jiān)管體系。這使得新興經(jīng)濟(jì)體證券市場(chǎng)開(kāi)放需要面臨和解決的問(wèn)題比發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體更為復(fù)雜。事實(shí)上，在開(kāi)放前后，大部分新興經(jīng)濟(jì)體的確實(shí)行了穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)、放松外匯管制、貿(mào)易自由化等改革措施（見(jiàn)表4）。從韓國(guó)和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，兩者均在完全開(kāi)放證券市場(chǎng)前實(shí)現(xiàn)了利率和匯率的市場(chǎng)化。但亞洲金融危機(jī)期間，韓國(guó)遭受了較大沖擊，而臺(tái)灣則較好地經(jīng)受了危機(jī)的考驗(yàn)，這固然與兩者開(kāi)放模式不同有關(guān)，但也與其金融改革進(jìn)程密切相關(guān)。韓國(guó)證券市場(chǎng)在1992年之后加快了開(kāi)放步伐，但其利率市場(chǎng)化改革卻相應(yīng)稍顯滯后，匯率方面，1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)前也一直實(shí)行釘住美元的匯率制度（危機(jī)后才正式采取浮動(dòng)匯率制）；而我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)則是先分別于1988年和1989年實(shí)現(xiàn)了匯率和利率的市場(chǎng)化，然后才于1991年開(kāi)始加快證券市場(chǎng)開(kāi)放。這表明，證券市場(chǎng)開(kāi)放與金融改革措施的次序協(xié)調(diào)問(wèn)題十分關(guān)鍵，尤其在面臨內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)時(shí)尤顯重要。

表1 韓國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)放大事記

表2 我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)證券市場(chǎng)開(kāi)放大事記

表3 我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)QFII投資比例變化

表4 部分新興經(jīng)濟(jì)體證券市場(chǎng)開(kāi)放前后的經(jīng)濟(jì)改革措施

作者單位：國(guó)家外匯管理局國(guó)際收支司