卷首語 當(dāng)外資進(jìn)入貨幣市場

2015年7月14日晚，中國人民銀行官網(wǎng)發(fā)布最新規(guī)定，允許境外央行、國際金融組織和主權(quán)財富基金進(jìn)入中國的銀行間債券市場，且只需向人民銀行提交自己的計劃作為備案，而無需預(yù)先獲得批準(zhǔn)和配額。該舉措表明，中國在繼續(xù)推進(jìn)資本項目自由化的進(jìn)程。

由于目前對境外央行、國際金融組織和主權(quán)財富基金開放的只是中國的銀行間債券市場，而這些機構(gòu)理應(yīng)不會從事對中國不利的金融活動，因此央行的這一決定對中國的金融穩(wěn)定應(yīng)該不會產(chǎn)生什么不利影響。關(guān)鍵的問題是下一步：央行是否打算在2015年允許所有合法的境外投資者進(jìn)入中國的銀行間債券市場和拆借市場，而無需預(yù)先獲得批準(zhǔn)和配額？更重要的是，我們有無允許外國投資者進(jìn)入A股市場而無需預(yù)先獲得批準(zhǔn)和配額的計劃？如果沒有這種計劃，則很難說中國能在2015年實現(xiàn)資本賬戶可兌換。當(dāng)然，定義是可以改變的，但定義必須清晰，否則就會引起無謂的爭論。

允許境外投資者進(jìn)入中國的銀行間債券市場和拆借市場，會對中國的金融穩(wěn)定產(chǎn)生什么影響呢？在正常時期，可能沒有什么影響；在特殊時期，影響可能是災(zāi)難性的。假如外國投資者想攻擊中國，他們會怎么做呢？第一步，從不同渠道，特別是在中國銀行間貨幣市場借入人民幣。第二步，在遠(yuǎn)期和現(xiàn)貨市場賣空人民幣。在實施這一步時，如果外匯市場已存在不安定現(xiàn)象，資本外流現(xiàn)象比較嚴(yán)重，則外國投機者的賣空必然會形成人民幣貶值的巨大壓力，從而促使央行為維持匯率相對穩(wěn)定而入市干預(yù)。這又必然導(dǎo)致利息率的上升。第三步，在利息率上升之前，外國投機者做空滬深期指。此時，由于利息率上升，股票期指下跌，做空者將在股市獲利。但故事還遠(yuǎn)未結(jié)束。假設(shè)此時中國經(jīng)濟處于通縮階段，企業(yè)和地方政府債務(wù)居高不下，則利息率的上升必將使中國經(jīng)濟增速進(jìn)一步下降，大批企業(yè)因債務(wù)上升而倒閉，銀行不良債權(quán)上升：中國將更深地陷入“通貨收縮-債務(wù)飆升”的惡性循環(huán)之中。而經(jīng)濟形勢的惡化會導(dǎo)致資本外逃，人民幣貶值壓力進(jìn)一步上升。此時，政府有兩種選擇：讓人民幣貶值，或繼續(xù)干預(yù)外匯市場，保衛(wèi)人民幣。前者將導(dǎo)致貨幣危機和由貨幣危機引起的金融危機；后者則將導(dǎo)致通縮加劇和經(jīng)濟衰退。為了避免或走出經(jīng)濟衰退，央行不得不實行中國版數(shù)量寬松。而這又會加重貨幣危機和金融危機。

當(dāng)然，上述所說的僅僅是簡單假設(shè)。在現(xiàn)實中，國際投機者利用中國開放銀行間貨幣市場對中國發(fā)起攻擊的方式可能會復(fù)雜得多。因此，對于每一重要的開放舉措，中國政府必須進(jìn)行相應(yīng)的沙盤演練和壓力測驗。中國是一個有13億人口的國家，在資本項目自由化這樣的根本性問題上，容不得半點差池。