摘要：在市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，金融資源的配置效率決定了社會資源的配置效率。美國是一個以直接金融為主的國家，直接金融中市場主導(dǎo)金融資源的配置，資本市場的完善程度影響著社會資金的配置效率。美國的資本市場為美國的發(fā)展做出了巨大貢獻(xiàn)。中國以間接金融為主，市場經(jīng)濟(jì)的不完善，銀行治理結(jié)構(gòu)、經(jīng)營機(jī)制的不健全和服務(wù)意識的欠缺，使得我國信貸資源配置效率不高，而直接融資的不發(fā)達(dá)更是阻礙了投資者和融資者的連接渠道。指出中國提高金融資源配置的路徑：在完善宏觀調(diào)控的同時，更加注重搞活市場投融資活動；要強(qiáng)化市場主體財務(wù)約束，讓資金價格反映資金的使用效率和風(fēng)險；要尊重居民財富自主權(quán)，提高直接融資比重；加強(qiáng)金融市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，有效防范和化解金融風(fēng)險。

關(guān)鍵詞：金融資源配置效率；資本市場的完善程度；直接金融；間接金融；強(qiáng)化市場主體財務(wù)約束

提高投資的效率、提升中國經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量，是經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下我們面對的挑戰(zhàn)。提高金融資源配置效率是應(yīng)對挑戰(zhàn)的重要措施，也是金融體制改革的重要任務(wù)。中國市場不缺資金，缺的是把資金引向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的制度安排與運(yùn)行機(jī)制。其中，要素價格的市場化是關(guān)鍵。要想提高中國金融資源配置的效率，除了資金的價格以外，實體經(jīng)濟(jì)的價格信號也必須是準(zhǔn)確的，這樣才能使資金配置對效益的判斷是準(zhǔn)確的，包括土地、能源、原材料、勞動力等一般商品價格，價格是準(zhǔn)確的，資金的信號才能正確反映市場的供求。中國金融的杠桿率在全球來說是比較高的。在這種情況下，增加銀行信貸是飲鴆止渴的行為。銀行不能總是要央行“放水”，還需提高金融配置效率。另外，中國動輒幾十億元非法集資，說明中國不缺少資金，缺的是通過合法渠道，讓資金投到實體經(jīng)濟(jì)上去。美國硅谷的興起離不開風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的資金支持。而中國的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)更多的是瞄準(zhǔn)有上市潛質(zhì)的公司。資本不要老是盯著上市，而應(yīng)該更關(guān)注場外市場，應(yīng)該給創(chuàng)新企業(yè)和股份制企業(yè)更多的機(jī)會。

一、歐美國家金融資源配置的經(jīng)驗

在市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，金融資源的配置效率決定了社會資源的配置效率。間接金融中銀行主導(dǎo)金融資源的配置，銀行的經(jīng)營管理水平影響著社會資金的配置效率。直接金融中市場主導(dǎo)金融資源的配置，資本市場的完善程度影響著社會資金的配置效率。

美國是一個以直接金融為主的國家。對于歷史上歐洲銀行業(yè)壟斷的懼怕，使美國的銀行業(yè)在相當(dāng)長的時間內(nèi)受制于單一銀行制度的約束，而工業(yè)化時代的到來促成了美國資本市場的發(fā)展。美國的銀行業(yè)在很長一段時間內(nèi)實行的是單一銀行制，不允許銀行跨州經(jīng)營和設(shè)立分行，而且美國幾次想建立中央銀行都被否定了，一直到1913年巨大的金融危機(jī)之后，美國才建立了美聯(lián)儲。到美洲來創(chuàng)業(yè)的人們對于歐洲金融資本對市場的壟斷有深刻的記憶，他們非常害怕銀行壟斷市場，因而對銀行業(yè)的跨州經(jīng)營、銀行過度強(qiáng)大，有深深的提防之心。

在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，特別是在工業(yè)化時代，需要資金的投入與資本的積累，依靠單一資本的積累難以適應(yīng)大工業(yè)化發(fā)展的需求，于是人類創(chuàng)造了股份制、股票市場、資本市場。發(fā)達(dá)的資本市場成就了工業(yè)化時代以規(guī)模效益為主的產(chǎn)業(yè)發(fā)展，也成就了信息化時代創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展。20世紀(jì)鋼鐵、鐵路資本密集型行業(yè)發(fā)展的時候，資本市場的發(fā)展為他們籌集了資金，而在20世紀(jì)70、80年代，當(dāng)科技新興發(fā)展的時候，創(chuàng)業(yè)資本、風(fēng)險投資成就了硅谷，美國因此把先進(jìn)的科學(xué)技術(shù)轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力，使美國成為世界上技術(shù)領(lǐng)先的國家。

相對而言，歐洲是間接金融為主的地區(qū)，資本市場發(fā)展與美國的差別在一定程度上影響著經(jīng)濟(jì)的活力。許多科技創(chuàng)新源自歐洲卻在美國得以實踐并產(chǎn)業(yè)化。

二、中國金融資源配置效率不高的原因

計劃經(jīng)濟(jì)時代的中國，把銀行作為社會經(jīng)濟(jì)的簿記機(jī)關(guān)，信貸資金的計劃管理是國家管理國民經(jīng)濟(jì)的重要手段。從而形成了我國銀行業(yè)管理經(jīng)濟(jì)的思想重于服務(wù)經(jīng)濟(jì)的思想，形成了重視對企業(yè)的服務(wù)超過對居民的服務(wù)的傳統(tǒng)。

20世紀(jì)90年代，中國四大商業(yè)銀行還都是國務(wù)院會議重要的參與者，經(jīng)常通過信貸資金的匹配來影響中國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)。應(yīng)該說，中國是一個間接金融為主的國家，一個以銀行為主的國家，銀行信貸的配置影響著整個國民經(jīng)濟(jì)資源的配置。而且我國從剛一開始就把銀行作為國家管理經(jīng)濟(jì)的工具，對老百姓的服務(wù)僅僅局限于“積極參加儲蓄，支持國家經(jīng)濟(jì)建設(shè)”這樣一個范圍之內(nèi)。老百姓一直沒有支付工具，到了90年代之后才逐漸開展允許開個人支票，但個人信譽(yù)還沒有充分建立的時候，誰敢接受個人支票呢？后來出現(xiàn)了借記卡和信用卡，中國的支付手段就跳過了支票階段，直接進(jìn)入到卡機(jī)電子化時代。盡管老百姓有了支付工具，但服務(wù)的面還不夠大，服務(wù)并不便捷。因而成就了當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)時代第三方支付體系的發(fā)展，給互聯(lián)網(wǎng)金融留下了一個廣闊的發(fā)展空間。

市場經(jīng)濟(jì)的不完善，銀行治理結(jié)構(gòu)、經(jīng)營機(jī)制的不健全和服務(wù)意識的欠缺，使得我國信貸資源配置效率不高，而直接融資的不發(fā)達(dá)更是阻礙了投資者和融資者的連接渠道。于是出現(xiàn)了中國資金多而融資難、資金多而社會融資成本高的局面。

三、提高金融資源配置效率的路徑

改革開放增加了居民財富積累，高額的居民儲蓄為中國提供了投資的源泉，但如何提高投資的效率、提升中國經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量，是經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下我們面對的挑戰(zhàn)。提高金融資源配置效率是應(yīng)對挑戰(zhàn)的重要措施，也是金融體制改革的重要任務(wù)。完成這樣的任務(wù)，需要從以下四個方面作出努力。

（一）在完善宏觀調(diào)控的同時，更加注重搞活市場投融資活動

目前，我國經(jīng)濟(jì)杠桿率在全球來說比較高。在市場杠桿率過高的情況下，加大銀行信貸投放是飲鴆止渴的不智行為。中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了新常態(tài)，要使中國經(jīng)濟(jì)能夠平穩(wěn)、健康地發(fā)展，必須調(diào)結(jié)構(gòu)、提高經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量。但這是一個痛苦的過程。在這個過程中，我們的著力點應(yīng)該放在哪些方面呢？是向中央銀行要求資金“放水”呢，還是應(yīng)該痛下決心把結(jié)構(gòu)調(diào)整得更好，讓新技術(shù)能夠應(yīng)用到實踐當(dāng)中去呢？筆者認(rèn)為應(yīng)該是后者。

1949—2008年，銀行系統(tǒng)一共投出信貸30萬億元，但從2009—2014年銀行系統(tǒng)投出信貸50萬億元，這樣的信貸投入難道還不夠多嗎？難道我們在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的時候還要要求增加銀行信貸嗎？中國不缺錢。現(xiàn)在只要有一個P2P平臺出來，只要有一個眾籌的平臺出來，不管他們做得規(guī)范不規(guī)范，許多資金就會流到那里去。一些非法集資動輒幾十億元、上百億元，中國不缺錢，缺的是把這些錢通過合法的渠道、有效的渠道投入到實體經(jīng)濟(jì)當(dāng)中去，投入到需要資金的方面去，因而控制貨幣、搞活金融是中國經(jīng)濟(jì)走出困境的唯一出路。

中國市場不缺錢，缺的是把資金引向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的制度安排與運(yùn)行機(jī)制，其中，要素價格的市場化是關(guān)鍵。要想讓中國金融配置資源的效率提高，除了資金的價格以外，實體經(jīng)濟(jì)的價格信號也必須是準(zhǔn)確的，這樣才能夠使資金配置對效益的判斷是準(zhǔn)確的，包括土地、能源、原材料、勞動力等一般商品價格，價格是準(zhǔn)確的，資金的信號才能正確反映市場的供求。

（二）強(qiáng)化市場主體財務(wù)約束，讓資金價格反映資金的使用效率和風(fēng)險狀況

財務(wù)軟約束的市場主體會占用過多的金融資源，對其他市場主體有擠出效應(yīng)?，F(xiàn)在地方融資平臺、大型國有企業(yè)比較容易獲得資金，而一些中小企業(yè)以及創(chuàng)新型企業(yè)獲得資金的難度就會比較大一些，盡管由于2015年新《預(yù)算法》的實施對地方政府融資平臺的融資產(chǎn)生了一定約束，但是政府融資和國有企業(yè)融資的容易程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中小企業(yè)，還有一些“僵尸”企業(yè)該退出市場而沒有退出市場，這些都占用了過多的資源，2008—2014年6年時間之內(nèi)投入了50萬億元的資金，這些資金都到哪里去了？這體現(xiàn)了資金的配置效率不高。

或明或暗的剛性兌付抬高了無風(fēng)險收益率水平，加大了社會融資成本。社會的無風(fēng)險收益率水平應(yīng)該是國債利率，但是很多理財產(chǎn)品、一些信托計劃，還有一些債券用比較高的利率來吸引資金，當(dāng)出現(xiàn)風(fēng)險的時候卻不能夠容忍這些風(fēng)險的充分暴露，現(xiàn)在有個別小的問題已經(jīng)暴露，但使得這些高風(fēng)險但又獲得高收益的產(chǎn)品在市場參與者心目當(dāng)中立下了一個標(biāo)桿，它的無風(fēng)險收益率水平，以此為標(biāo)桿，而不是以國債為標(biāo)桿，抬高了整個社會無風(fēng)險收益率的曲線，加大了社會融資的成本。

分清風(fēng)險責(zé)任，做好社會保障，有序打破剛性兌付是讓市場發(fā)揮決定性作用，提高市場效率非常重要的一環(huán)。很多金融產(chǎn)品之所以不能夠打破剛性兌付，很重要的原因是因為沒有分清各個產(chǎn)品的法律責(zé)任，沒有明確其風(fēng)險和應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任，因而當(dāng)出現(xiàn)了風(fēng)險的時候，難以下決心讓投資者承擔(dān)風(fēng)險。

而且在做市場出清的時候，必然會遇到一些勞動力的失業(yè)，必須做好社會保障工作，做好社會政策的兜底。在一個經(jīng)濟(jì)困難的時期，只有把窮人的事情做好了，把低收入人群的生活安排好了，保證社會的安定，社會才能成功轉(zhuǎn)型。

（三）尊重居民財富自主權(quán)，提高直接融資比重

金融活動是居民財產(chǎn)權(quán)的運(yùn)用，以信息披露為中心，嚴(yán)厲打擊虛假信息、信息欺詐，維護(hù)市場秩序，構(gòu)建無縫對接的多層次資本市場，是直接融資健康發(fā)展的基礎(chǔ)。

當(dāng)前的重點應(yīng)是發(fā)展場外市場，特別是新三板區(qū)域股權(quán)市場和券商柜臺市場。財富管理市場是今后直接融資的重要組成部分，目前的各類理財產(chǎn)品，其本質(zhì)是資金信托，明示法律關(guān)系才能建立風(fēng)險自擔(dān)的市場秩序，是依法治市的基石。

到目前為止，銀、證、保、信、基做的理財產(chǎn)品，其本質(zhì)是信托、公募或私募基金，到現(xiàn)在金融業(yè)都沒有形成共識，這是市場錯亂的一個非常重要的理念原因。應(yīng)當(dāng)堅持不重復(fù)征稅和公平稅負(fù)的原則，鼓勵以VC/PE為代表的集合投資計劃的發(fā)展和眾籌的發(fā)展，為大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新暢通融資渠道。

在扶植實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程當(dāng)中，非常重要的一個金融工具就是集合投資計劃，特別是私募股權(quán)投資計劃，硅谷之所以能夠成為硅谷，就是因為有風(fēng)險投資對這些新技術(shù)的扶持，第一輪融資很可能就是十萬美元抑或百萬美元、千萬美元。而沒有最初的風(fēng)險投資就難有新技術(shù)和小企業(yè)創(chuàng)立的開始，也就沒有這些企業(yè)的成長，能夠上到二級市場融資的企業(yè)起碼應(yīng)該在場外市場進(jìn)行兩三輪的融資之后才可能成長、壯大和成熟。

所以，筆者認(rèn)為我國的資本市場不要把眼睛都盯在公開上市的市場，而應(yīng)該把更多的注意力和眼光放在場外市場，給每一個想創(chuàng)業(yè)的人以股本融資的機(jī)會，給每一個股份制的企業(yè)以多輪融資、逐步成長的機(jī)會。這樣才能夠?qū)崿F(xiàn)大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新。

互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、移動支付等信息技術(shù)的發(fā)展為金融業(yè)降低融資成本創(chuàng)造了技術(shù)條件，以包容的心態(tài)鼓勵創(chuàng)新，以賣者盡責(zé)、買者自負(fù)的精神參與創(chuàng)新，中國的金融業(yè)才能在信息化時代提高資源配置的效率。（四）加強(qiáng)金融市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，有效防范和化解金融風(fēng)險

金融市場的基礎(chǔ)設(shè)施包括：資金的支付清算體系；金融產(chǎn)品的登記、托管、交易體系；金融業(yè)綜合統(tǒng)計體系。只有建立了信息集中和共享的金融宏觀審慎管理框架，建立跨市場的分析、監(jiān)測制度，才能夠有效防范和化解金融風(fēng)險，守住不發(fā)生區(qū)域性、系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線。

只有提高金融資源配置效率，才能促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)成功轉(zhuǎn)型，促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新發(fā)展。

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（編輯：韋京）