劉玲

[摘要]由于初創(chuàng)期企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)與高收益并存、資金需求大、無形資產(chǎn)占比高等特征，導(dǎo)致其價(jià)值評估不同于一般的成熟企業(yè)，因此也就無法用常規(guī)方法對其企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估。本文在對初創(chuàng)期企業(yè)價(jià)值評估的基本方法進(jìn)行概述的基礎(chǔ)上，以一個(gè)案例進(jìn)行分析說明，采用現(xiàn)金流折現(xiàn)法和實(shí)物期權(quán)法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評估。最后得出結(jié)論，現(xiàn)金流折現(xiàn)法應(yīng)用于初創(chuàng)期企業(yè)有不合理性，應(yīng)結(jié)合實(shí)物期權(quán)法一起使用，以正確評估初創(chuàng)期企業(yè)的價(jià)值。

[關(guān)鍵詞]初創(chuàng)期企業(yè)；價(jià)值評估；案例分析；現(xiàn)金流折現(xiàn)法；實(shí)物期權(quán)法

[DOI]1013939/jcnkizgsc201535080

1初創(chuàng)期企業(yè)的主要特征

（1）初創(chuàng)期企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)性與高回報(bào)性相伴隨。企業(yè)的業(yè)務(wù)發(fā)展存在巨大的不確定性，未來的收益回報(bào)蘊(yùn)含著潛在持續(xù)高成長的可能性。

（2）初創(chuàng)期企業(yè)資金需要量大，且獲得資金的渠道相對單一，融資難度大。在很長一段時(shí)間內(nèi)營業(yè)收入為零，現(xiàn)金凈流量、凈利潤等為負(fù)數(shù)，導(dǎo)致對其進(jìn)行評估時(shí)無法直接采用傳統(tǒng)的收入倍數(shù)法和市盈率法。

（3）無形資產(chǎn)在企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中比重較大。初創(chuàng)期企業(yè)專利技術(shù)等無形資產(chǎn)具有期權(quán)性質(zhì)，這種期權(quán)是有價(jià)值的，并能以它的現(xiàn)值計(jì)算。所以進(jìn)行初創(chuàng)期企業(yè)價(jià)值評估時(shí)，應(yīng)對企業(yè)無形資產(chǎn)未來對企業(yè)價(jià)值貢獻(xiàn)給予充分的重視，應(yīng)與傳統(tǒng)的企業(yè)評估區(qū)別開來，評估的內(nèi)容、范圍和重點(diǎn)應(yīng)有所改變。

（4）缺乏理想的可用于對比的參照企業(yè)信息。各初創(chuàng)企業(yè)在技術(shù)掌握、產(chǎn)品研發(fā)、產(chǎn)品特性以及地域等各個(gè)方面存在差別，大多難以采用市場法進(jìn)行估值。

2評估方法概述

21市場比較法

市場比較法是以某個(gè)與被評企業(yè)類似的企業(yè)為參照，將被評企業(yè)與已知的類似公司進(jìn)行比較，從已知公司的整體價(jià)值估計(jì)出被評企業(yè)價(jià)值的方法。以V表示企業(yè)價(jià)值，G表示可獲得的變量數(shù)據(jù)，市場比較法基本計(jì)算原理如以下公式所示：

V（被評企業(yè)）G（被評企業(yè)）=V（參照企業(yè)）G（參照企業(yè)）

22折現(xiàn)現(xiàn)金流法

作為收益法的一種形式，現(xiàn)金流量法是目前使用最廣泛，理論上最健全的企業(yè)價(jià)值評估方法（馬祖彭，2009）?，F(xiàn)金流量法的主要原理是任何資產(chǎn)的價(jià)值等于其未來全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值的總和。

23實(shí)物期權(quán)法

創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有極高的不確定性，其投資通常分為幾個(gè)階段分步進(jìn)行。當(dāng)面對復(fù)雜多變的市場情況時(shí)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)不一定可以一直延續(xù)下去，對其投資可以推遲、減少，甚至當(dāng)此刻殘值大于未來收益時(shí)還可以放棄進(jìn)一步投資來減少損失。這一特性導(dǎo)致用 DCF 法常常不能正確評估其價(jià)值，而實(shí)物期權(quán)方法可以改善這種情況（陳睿，扈文秀，2003）。

C 為美式看漲期權(quán)的價(jià)值，S 為標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值，X為期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格，r為期權(quán)有效期間的無風(fēng)險(xiǎn)利率，T-t為距期權(quán)到期日的時(shí)間，ó為標(biāo)的資產(chǎn)連續(xù)復(fù)利的年收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，N（d）為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布小于 d 的概率，e為自然對數(shù)的底。

3A公司企業(yè)價(jià)值評估案例

A公司是一家生物醫(yī)藥創(chuàng)業(yè)企業(yè)，成立于2006年。由于企業(yè)相關(guān)產(chǎn)品處于臨床階段，2008年和2009年無營業(yè)收入，技術(shù)轉(zhuǎn)讓收入分別為220萬元和223萬元，2008年利潤為虧損16萬元，2009年盈利10萬元，企業(yè)主要依靠技術(shù)轉(zhuǎn)讓和政府補(bǔ)助取得收入維持企業(yè)生存。

以下將分別通過現(xiàn)金流折現(xiàn)法和實(shí)物期權(quán)法對2013年12月31日A公司的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行估算。

31現(xiàn)金流折現(xiàn)法下的企業(yè)價(jià)值計(jì)算

該公司擬投資5600萬元對公司一個(gè)產(chǎn)品進(jìn)行產(chǎn)業(yè)化投資，所得稅前凈現(xiàn)金流量和銷售收入數(shù)據(jù)見下表，折現(xiàn)率取創(chuàng)業(yè)公司40%～60%貼現(xiàn)率中間值50%，項(xiàng)目計(jì)算期7年。用插入函數(shù)法計(jì)算得出的企業(yè)凈現(xiàn)值為27182萬元，計(jì)算過程見下表。

32實(shí)物期權(quán)法下的企業(yè)價(jià)值計(jì)算

對項(xiàng)目的投資可以根據(jù)市場的情況選擇投資時(shí)間，假設(shè)有兩年的期限進(jìn)行選擇時(shí)機(jī)，即擁有了兩年的美式看漲期權(quán)。

則根據(jù)Black-Scholes公式，該美式看漲期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格X為5600萬元，標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值S為27182萬元。期權(quán)有效期間的無風(fēng)險(xiǎn)利率r為5%。標(biāo)的資產(chǎn)連續(xù)復(fù)利的年收益率的標(biāo)準(zhǔn)差ó為20%。代入公式計(jì)算，得d1=03896，d2=-01760，查表得N（d1）=06508，N（d2）=04302，則美式看漲期權(quán)的價(jià)值為：

C=27182×06508-5600e-5%×2×00432=747115萬元

從上表中看出，用傳統(tǒng)的貼現(xiàn)流量法得出未考慮實(shí)物期權(quán)的企業(yè)價(jià)值是27182萬元。而根據(jù)實(shí)物期權(quán)布萊克-舒爾斯模型計(jì)算的2013年企業(yè)價(jià)值為3465315萬元，以期望收益率556%，按凈現(xiàn)值公式折算為2011年企業(yè)凈現(xiàn)值為3060424萬元。結(jié)果相差342224萬元期權(quán)價(jià)值，是企業(yè)管理柔性價(jià)值。

4結(jié)論

初創(chuàng)期企業(yè)具有高風(fēng)險(xiǎn)與高收益并存、資金需求大、無形資產(chǎn)占比高等特征，從而導(dǎo)致其價(jià)值評估不同于一般企業(yè)。現(xiàn)有研究中關(guān)于初創(chuàng)期企業(yè)價(jià)值評估通常采用如下三種方法：市場比較法，現(xiàn)金流折現(xiàn)法，實(shí)物期權(quán)法。然而，從評估案例我們看出，現(xiàn)金流折現(xiàn)法應(yīng)用于初創(chuàng)期企業(yè)仍然有其局限性。一方面，大多數(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)盈利甚微甚至沒有盈利，這導(dǎo)致對其預(yù)期收益的預(yù)測具有很大不確定性；另一方面，創(chuàng)業(yè)企業(yè)包含了未來發(fā)展中由于不確定性和靈活性隱含的一系列期權(quán)，現(xiàn)金流折現(xiàn)法沒有考慮這些期權(quán)。

因此，本文認(rèn)為，對初創(chuàng)期企業(yè)價(jià)值評估，除了對其現(xiàn)有實(shí)體價(jià)值采用現(xiàn)金流折現(xiàn)法進(jìn)行評估之外，還必須針對其潛在價(jià)值采用實(shí)物期權(quán)法進(jìn)行評估。二者價(jià)值的綜合才是初創(chuàng)期企業(yè)的價(jià)值。

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