李香玲

摘 要：上市公司收購與反收購是一對(duì)相反的概念，是大部分上市公司面臨的問題，各個(gè)不同的階段有不同的應(yīng)對(duì)措施。最初的預(yù)防階段，應(yīng)該在公司章程中規(guī)定“驅(qū)鯊劑”條款對(duì)董事會(huì)做嚴(yán)格規(guī)定，增加控制董事會(huì)的難度；制定“毒丸”計(jì)劃，減低投資者收購公司的興趣。公司上市后隨時(shí)注意股權(quán)情況，形成自我控股、相互持股交叉持股、股份回購的股權(quán)控制策略，提高自身控股的比例，增加收購難度。在已經(jīng)面臨背后購的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，利用“焦土策略”、“白衣騎士”、“帕克曼式”，或防御或反擊，達(dá)到反收購的目的。除了內(nèi)部手段外還應(yīng)該積極借助外部手段。

關(guān)鍵詞：反收購措施；驅(qū)鯊劑；股權(quán)控制；焦土政策；外部手段

上市公司可以用很少的資金運(yùn)營成規(guī)模的資產(chǎn)，伴隨著公司上市帶來的優(yōu)勢(shì)，上市公司也會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)，最大的風(fēng)險(xiǎn)就是被收購，失去公司的控股權(quán)，失去對(duì)公司的控制。那么如何應(yīng)對(duì)上市公司被收購就是一個(gè)嚴(yán)肅的問題，關(guān)系上市公司的“生死存亡”。學(xué)者們對(duì)反收購問題進(jìn)行了大量的研究，對(duì)相關(guān)法律進(jìn)行了探討，出現(xiàn)了一系列命名幽默的反收購政策：“驅(qū)鯊劑”條款、“毒丸”計(jì)劃、“金降落傘”、“皇冠之珠”、“焦土”政策、“白衣騎士”等。這個(gè)月以來寶能集團(tuán)對(duì)萬科公司的收購引發(fā)了“萬寶大戰(zhàn)”，萬科集團(tuán)所持股份太少面臨嚴(yán)峻的問題，“萬寶大戰(zhàn)”給其他的持有比例較少的上市公司敲響了警鐘。應(yīng)對(duì)上市公司被收購具體有哪些反收購措施呢？本文將從公司成立到上市到面臨被收購的具體風(fēng)險(xiǎn)等各階段應(yīng)該注意的問題進(jìn)行研究與討論。

一、上市公司收購與反收購

上市公司是指符合一定的條件，根據(jù)《公司法》《證券法》等相關(guān)法律的規(guī)定，經(jīng)國務(wù)院或國務(wù)院授權(quán)的證券管理部門批準(zhǔn)，允許其發(fā)行的股票在證券交易所上市交易的股份有限公司。上市公司的股票交易具有公開性，不對(duì)購買者進(jìn)行過多的限制，上市公司收購是指投資者通過購買上市公司發(fā)行在外的股票，在上市公司占有一定的股份，從而獲得上市公司控制權(quán)的行為。我國對(duì)上市公司收購最直接的法律規(guī)定是《上市公司收購管理辦法》，該辦法在2014年10月23日進(jìn)行了修訂。根據(jù)我國法律的規(guī)定，上市公司的收購分為要約收購和協(xié)議收購兩種。上市公司收購可以分為三步：控制目標(biāo)公司一定的股份、對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行收購、實(shí)際控制被收購公司，反收購主要從以上三個(gè)反面進(jìn)行阻止。

上市公司收購與反收購是一對(duì)相反的概念，是對(duì)公司控制權(quán)的爭(zhēng)奪戰(zhàn)。上市公司反收購是指阻止投資者對(duì)本公司的控股與控制行為。上市公司收購不僅僅是收購方與被收購方的利益，還影響到其他的很多方面的利益，小股東、雇員、債權(quán)人、消費(fèi)者、社會(huì)穩(wěn)定等。上市公司收購是在雙方互利共贏的基礎(chǔ)上達(dá)成的收購合意，對(duì)收購方和反收購方都有利益可享，對(duì)社會(huì)也沒有損失，但是有一些收購并非雙方能夠達(dá)成合意，在被收購方不同意被收購而收購方有強(qiáng)烈的收購意愿時(shí)就會(huì)采取強(qiáng)行收購的方法，野蠻收購，也就是常稱的敵意收購，在這種情況下，被收購方為了己方的利益就會(huì)采取一系列的反收購措施。

在我國反收購是由“寶延風(fēng)波”拉開的序幕，之后出現(xiàn)了連續(xù)出現(xiàn)了十幾起控股事件，但是我國是追求和諧社會(huì)的國家，提倡以和為貴，實(shí)際上出現(xiàn)的惡意收購的案件并不是很多。而美國作為老牌的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家，公司收購的案例非常多，敵意收購屢見不鮮，應(yīng)對(duì)被收購的反收購措施也更加完善，出現(xiàn)了一系列命名幽默的反收購政策。反收購措施的最終目標(biāo)是成功狙擊敵意收購，保留對(duì)公司的實(shí)際控制權(quán)。

上市公司被收購是上市公司普遍面臨的問題，上市公司反收購在不同的階段有不同的應(yīng)對(duì)措施，應(yīng)該從公司上市之初就提起注意。

二、公司章程中對(duì)反收購有利的規(guī)定

反收購事先防御，上市公司應(yīng)該未雨綢繆，在公司的章程中就對(duì)公司收購問題做出一些規(guī)定，給公司的收購設(shè)置障礙性條款，增加收購難度，以此來嚇退想要對(duì)公司進(jìn)行敵意收購的投資者。

（一）“驅(qū)鯊劑”條款

購買公司的股票，取得該公司一定的股份是收購公司的第一步，想要實(shí)際控制被收購的公司必須在董事會(huì)上擁有一定的話語權(quán)，在公司章程中規(guī)定董事會(huì)控制方面的一些條件可以增加收購方控制被收購公司的難度，這是投資者必須考慮的問題，章程中設(shè)置的障礙會(huì)減少上市公司的吸引力，降低公司被收購的風(fēng)險(xiǎn)，這就是“驅(qū)鯊劑”條款，具體有以下幾個(gè)方面：

1.超級(jí)多數(shù)條款

超級(jí)多數(shù)條款（Super-Majority Provisions），也可以稱為特別決議條款，即在公司的章程中規(guī)定，公司的合并分立、出售特定資產(chǎn)、修改公司章程、做出特別決議等對(duì)公司有重大影響的決議時(shí)必須獲得絕大多數(shù)出席股東大會(huì)的股東的同意。可以規(guī)定為2/3或者更大的比例。這種規(guī)定對(duì)收購方收購公司后提出議案的通過設(shè)置了障礙，提高了收購方控制目標(biāo)公司的難度，是收購方必須考慮的問題，降低了目標(biāo)公司對(duì)收購方的誘惑力。

2.分期分級(jí)董事會(huì)條款

分期分級(jí)董事會(huì)條款（Staggered Board），也可以稱為交錯(cuò)選舉董事條款或者董事輪換條款，即在章程中規(guī)定，每次的股東大會(huì)只能夠改選部分董事，通常規(guī)定為1/3，而且每個(gè)董事任期為三年，無特別理由不得辭退。這樣的規(guī)定使目標(biāo)公司的收購者無法在短時(shí)間完成對(duì)公司的控制，想要控制公司至少需要二到三年，這種規(guī)定有效地防止對(duì)董事會(huì)進(jìn)行“大換血”的行為，打擊敵意投資者的積極性。

3.董事任職資格條款

董事任職資格條款，在章程中對(duì)董事的資格做出一定的限制，比如規(guī)定擔(dān)任董事的積極條件、消極條件，董事長必須在任期幾年以上執(zhí)行董事資格的董事中產(chǎn)生。這樣的規(guī)定限制了收購方選取董事的候選人，對(duì)投資者也有一定的消極影響。

4.“金降落傘”制度

“金降落傘”制度是對(duì)公司的高層管理人員的一種保護(hù)性規(guī)定，是指在由董事會(huì)通過決議，規(guī)定公司的董事等高層管理人員因?yàn)樯鲜泄颈皇召彾獾浇夤蜁r(shí)，公司必須一次性支付高額的補(bǔ)償金，包括退休金、股票選擇權(quán)收入或額外津貼。這種規(guī)定使公司的高層管理人員可以平靜的面對(duì)離職，對(duì)市場(chǎng)秩序和公司收購是一種良性的規(guī)定，相應(yīng)的，對(duì)于公司的收購者來說擁有一定的阻力，投資者要想解雇這些人員必須支付高額的費(fèi)用，是一筆不小的經(jīng)濟(jì)損失，投資者想要達(dá)到對(duì)公司的控制就要進(jìn)行利益衡量，考慮解雇這些人的得失，一旦超過投資者的預(yù)期，投資者就會(huì)放棄對(duì)目標(biāo)公司的收購。

（二）“毒丸”計(jì)劃

“毒丸”計(jì)劃是一種在上市公司被收購時(shí)會(huì)觸發(fā)的規(guī)定，是一項(xiàng)對(duì)外來控制極為不利的規(guī)定，主要包括“股份購買權(quán)利計(jì)劃”“票據(jù)購買權(quán)利計(jì)劃”和“價(jià)值保證計(jì)劃”三種。第一種計(jì)劃是公司為股東設(shè)定的一項(xiàng)權(quán)利，在公司遭到敵意收購時(shí)，允許權(quán)利人以優(yōu)惠的價(jià)格認(rèn)購本公司的股票，分散股權(quán)，提高公司的收購價(jià)格。第二種計(jì)劃，當(dāng)?shù)谌呤召徆疽欢ū壤墓煞輹r(shí)，權(quán)利人有權(quán)將其持有的股票售予發(fā)行者，公司再按照約定支付一攬子證券，當(dāng)然這些證券通常含有使收購者融資更加困難的規(guī)定，比如對(duì)清償次序、資產(chǎn)變賣等做出諸多的限制。第三種計(jì)劃，以股息的形式向股東發(fā)放若干年期的“不定票據(jù)”，該票據(jù)可以脫離股票進(jìn)行單獨(dú)交易，價(jià)格依據(jù)收購者出價(jià)和公司股票市價(jià)進(jìn)行調(diào)整計(jì)算，目的是增加收購者的負(fù)擔(dān)?！岸就琛庇?jì)劃一經(jīng)觸發(fā)，激增的股份數(shù)額會(huì)大大稀釋收購方的股份或大量增加收購成本，對(duì)收購方來說像吞了“毒丸”般，讓收購方有很大的顧忌。

三、上市公司運(yùn)行中應(yīng)采取的措施

上市公司最直接的手段是取得目標(biāo)公司的股權(quán)，反收購措施應(yīng)該對(duì)本公司的股權(quán)提起萬分的注意，在上市公司正常運(yùn)營過程中應(yīng)隨時(shí)注意股權(quán)的變化情況，以期發(fā)現(xiàn)潛在的被收購風(fēng)險(xiǎn)。我國《上市公司收購管理辦法》第二章中規(guī)定了投資者及其一致行動(dòng)人的信息披露義務(wù)，上市公司正常運(yùn)營過程中所持股份達(dá)到一定比例時(shí)應(yīng)該在一定期限內(nèi)編制權(quán)益變動(dòng)報(bào)告的書面文件報(bào)相關(guān)部門并公告，這編的規(guī)定保護(hù)了上市公司的利益，也說明了上市公司股份的重要性。上市公司正常運(yùn)行過程中反收購的措施主要是針對(duì)股權(quán)做出的相關(guān)措施，有以下三種。

（一）自我控股

自我控股是最有效的一種反收購措施，公司發(fā)起人或者公司的大股東掌握一定數(shù)量的股票，以取得對(duì)公司的控股地位，如果占有公司51%以上的股份，絕對(duì)擁有公司的控制權(quán)，不會(huì)發(fā)生被敵意收購的風(fēng)險(xiǎn)。自我控股可以分為兩種情況：一是在發(fā)行公司股票時(shí)就讓自己持有較高份額的股份，這種情況要求公司有用較大數(shù)額的資金，不能大量發(fā)行股票，對(duì)公司發(fā)展有一定的限制；二是通過增持股份來達(dá)到公司的控股地位，隨著公司發(fā)行股票數(shù)量的增加，發(fā)起人或者公司的大股東所持的股份會(huì)被稀釋，為了達(dá)到控股地位，需要在增發(fā)股票的同時(shí)增持自己的股份。也可以讓員工持有公司的股份，員工是一個(gè)單位的組成人員，所持股份擁有穩(wěn)定性強(qiáng)、流動(dòng)性弱的特點(diǎn)，員工持股計(jì)劃也是反收購的一項(xiàng)有效措施。

（二）相互持股或交叉持股、環(huán)形持股

相互持股或交叉持股是指具有關(guān)聯(lián)交易的公司或者有友好關(guān)系的公司之間相互持有對(duì)方的一部分股份，環(huán)形持股是指多個(gè)關(guān)系友好的公司之間相互持有股份，這種持股方式使公司結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定，當(dāng)有一方面臨被收購的威脅時(shí)，其他持股公司施以援手，可以有效的抵制公司被惡意收購。我國公司法不禁止公司對(duì)外投資，所以以上兩種投資方式不存在法律風(fēng)險(xiǎn)，但是這種持股方式對(duì)公司的資金流通性有一定限制，比較耗費(fèi)資金。

（三）股份回購

股份回購是指公司在證券交易市場(chǎng)上買進(jìn)本公司的股票或者高價(jià)回購股東手中的股票。股份回購可以減少該上市公司在外流通的股份，增強(qiáng)公司的控股權(quán)，同時(shí)，股份回購會(huì)引起公司股價(jià)飆升，會(huì)導(dǎo)致投資者收購該公司的成本增加，困難度增加，部分投資者會(huì)減少對(duì)該公司收購的興趣?！豆痉ā芬?guī)定中不允許收購本公司股票，但是允許為了減少公司的注冊(cè)資本而回購本公司股票，也就是說股份回購有操作的可能性。

股權(quán)是上市公司的重中之重，公司上市后一定要保證在上市公司中的控股權(quán)，不能夠讓敵對(duì)公司取得過多的股權(quán)，在被提起收購要約之前就應(yīng)一直進(jìn)行關(guān)注。

四、敵意投資者已經(jīng)發(fā)出收購要約時(shí)的應(yīng)對(duì)

當(dāng)敵意收購已經(jīng)開始，需要的反收購要具有時(shí)效性，具有最直接的使投資者放棄收購的欲望或者對(duì)敵意收購進(jìn)行反擊。

（一）“焦土政策”

“焦土政策”可以使投資者放棄收購的措施，“焦土政策”是一種自殘的辦法，有效的使有收購意圖的投資者主動(dòng)放棄收購，但是會(huì)給自身帶來大量的負(fù)面影響，應(yīng)該謹(jǐn)慎選擇是否使用。主要有以下兩種戰(zhàn)術(shù)：

1.出售“冠珠”

冠珠，皇冠上的明珠（crown jewels），最吸引人眼球的部分，對(duì)于上市公司來說，被強(qiáng)制收購，肯定是因?yàn)樵撋鲜泄居衅湮顿Y者的地方：經(jīng)營很好的子公司分公司、某項(xiàng)資產(chǎn)、某項(xiàng)經(jīng)營許可證、某項(xiàng)專利、某項(xiàng)秘密……將最有價(jià)值、最吸引投資者的地方出售給第三方，投資者即使成功收購也不能達(dá)到預(yù)期的目的，使該公司失去對(duì)投資者的吸引力，投資者極有可能會(huì)放棄收購。

2.“虛胖戰(zhàn)術(shù)”

高價(jià)收購大量不良、低價(jià)值、無價(jià)值等與經(jīng)營無關(guān)或者盈利能力差的資產(chǎn)，使公司資產(chǎn)質(zhì)量下降；投資一些短期內(nèi)不能見效的投資；增加公司的債務(wù)、提前償還資產(chǎn)……通過一系列措施使公司包袱變得沉重，從精干變得臃腫，投資者收購公司后將可以預(yù)見的變得不堪重負(fù)，投資者會(huì)主動(dòng)放棄對(duì)公司的收購。

（二）反擊的反收購措施

除了利用“焦土策略”讓敵人主動(dòng)放棄之外，被收購方還可以對(duì)收購人進(jìn)行反擊，掌握主動(dòng)權(quán)。

1.尋找“白衣騎士”

當(dāng)敵意收購公司發(fā)出收購要約時(shí)，找一家與自己公司關(guān)系友好的、資本雄厚的公司對(duì)自己發(fā)出收購要約，形成競(jìng)爭(zhēng)性要約。找一個(gè)保護(hù)自己公司的騎士。這種競(jìng)爭(zhēng)性要約可以很好地保護(hù)本公司的利益，避免因?yàn)閿骋馐召徆境鰞r(jià)過低而使公司陷入太過被動(dòng)的局面，但是這種策略有失去公司控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。

2.“帕克曼式”防御

都說進(jìn)攻是最好的防御，帕克曼式防御就是一種以攻為守，反守為攻的策略，目標(biāo)公司或者愿意提供幫助的公司掌握敵意收購公司一定數(shù)量的股權(quán)，對(duì)發(fā)出敵意收購的公司進(jìn)行反收購。使發(fā)出敵意收購的公司面臨被收購的危險(xiǎn)，牽制對(duì)手公司的精力、財(cái)力，使敵對(duì)公司無暇他顧，陷入慌亂局面。這種方式施行的可能性不是很大，時(shí)間有限取得對(duì)手公司一定數(shù)量股權(quán)的希望較小，被收購公司的資金也不會(huì)很充足，否則也不會(huì)被敵意收購。

五、外部手段

除了對(duì)公司各個(gè)階段進(jìn)行反收購的合理安排之外，在面對(duì)收購風(fēng)險(xiǎn)時(shí)還可以借助外部力量，用外部手段進(jìn)行防御。外部手段是指在進(jìn)行收購與反收購大戰(zhàn)時(shí)注意收集對(duì)手的資料，調(diào)查、收集、保存相關(guān)證據(jù)，觀察敵意收購人是否有法律缺陷，一經(jīng)發(fā)現(xiàn)及時(shí)向有關(guān)部門提起控告申訴，也可以在條件具備時(shí)向法院提起訴訟。外部手段是在收購戰(zhàn)中經(jīng)常采取的方式，這種外部手段可以拖延時(shí)間，為己方留下充分的準(zhǔn)備時(shí)間，以完成反收購的重任，如果敵意收購公司有嚴(yán)重的缺陷有可能直接導(dǎo)致收購的中止。

采用外部手段是一種很好的方式，在實(shí)踐中也有成功的案例作為參考與激勵(lì)。上海新梅成功狙擊“野蠻人”就是很好的案例。2014年夏，以蘭州鴻祥公司為代表舉牌對(duì)上海新梅進(jìn)行敵意收購，雖然蘭州鴻祥以14.23的持股比例作為大股東之位提請(qǐng)召開上海新梅的臨時(shí)股東大會(huì)，想要更換管理層、換自己的代表擔(dān)任董事進(jìn)入公司，但因其材料不全、提名董事人選資格不夠等因素未能取得成功。

另外，《公司法》《證券法》《上市公司收購管理辦法》等法律對(duì)上市公司收購進(jìn)行了信息披露、收購程序、相關(guān)資格等方面進(jìn)行了規(guī)定，被進(jìn)行敵意收購的目標(biāo)公司有不符合法律的地方，在制定反收購方案時(shí)應(yīng)該積極利用外部手段，簡便、快捷、經(jīng)濟(jì)、為己方贏得時(shí)間。

六、結(jié)語

以上所列的反收購措施是應(yīng)對(duì)上市公司被收購問題用過的策略，能夠有效地預(yù)防與應(yīng)對(duì)敵意收購，但是各種措施均有其利弊，在選擇應(yīng)用時(shí)應(yīng)該謹(jǐn)慎選擇。

收購與反收購是一個(gè)事物的兩個(gè)方面，正確運(yùn)用反收購措施，應(yīng)注意平衡各方面的利益，注意保護(hù)中小股東的利益，保護(hù)與目標(biāo)公司有利益關(guān)系的人的利益，還要考慮社會(huì)利益。法律應(yīng)該是公平的，保護(hù)收購的效率與公平，保護(hù)反收購的公平與效率，在制定反收購策略時(shí)應(yīng)遵循法律的規(guī)定，體現(xiàn)立法追求的目標(biāo)。制定反收購策略時(shí)也應(yīng)該符合法律理念，掌握在合法的范圍內(nèi)。（作者單位：河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)）

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