陳逢元

東阿阿膠的投資要點(diǎn)在于它悠久的歷史文化“護(hù)城河”。東阿品牌至少有1500年的歷史，南北朝時(shí)期陶弘景整理的《名醫(yī)別錄》記載：“阿膠，出東阿，故名阿膠也?！逼湫晕?、功效為：“微溫，無(wú)毒。主丈夫小腹痛，虛勞羸瘦，陰氣不足，腳酸不能久立，養(yǎng)肝氣。久服輕身益氣?！睎|阿阿膠股份有限公司擁有國(guó)家級(jí)保密工藝、國(guó)家級(jí)保密配方產(chǎn)品，是“東阿”商標(biāo)的傳承者。

國(guó)家食品藥品監(jiān)督管理總局把阿膠列入我國(guó)第一批“藥食同源”的中藥材，可藥食兩用。普通藥材有病才能用，阿膠沒(méi)病也能用，具有難以替代的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。因此，筆者認(rèn)為，阿膠的市場(chǎng)容量遠(yuǎn)大于純藥品，而東阿阿膠主攻的“補(bǔ)血、滋補(bǔ)、美容”，是一塊巨大的市場(chǎng)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，東阿阿膠具有很大的投資價(jià)值。

1 公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略

2006年之前，東阿阿膠公司借助強(qiáng)大的品牌價(jià)值和知名度在消費(fèi)者心中確立起了正宗阿膠的定位，以低價(jià)銷(xiāo)售的手段不斷拓展經(jīng)營(yíng)渠道、壓制競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，占據(jù)了70%的市場(chǎng)份額。然而，這種競(jìng)爭(zhēng)在品類(lèi)內(nèi)部發(fā)生，是為內(nèi)斗。不斷降低的價(jià)格使顧客群體日益走向老齡化、低收入化，對(duì)高端消費(fèi)人群的開(kāi)發(fā)力度不夠使高收入群體逐漸遠(yuǎn)離阿膠，更多地選擇購(gòu)買(mǎi)冬蟲(chóng)夏草、參類(lèi)等滋補(bǔ)品。隨著阿膠品類(lèi)的逐步邊緣化，公司的經(jīng)濟(jì)效益也不容樂(lè)觀，凈資產(chǎn)收益率長(zhǎng)期徘徊在14%以下。

2006年，秦玉峰擔(dān)任東阿阿膠公司總經(jīng)理，管理團(tuán)隊(duì)開(kāi)始轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，以《神農(nóng)本草經(jīng)》將阿膠定位為“滋補(bǔ)上品”，通過(guò)不斷提價(jià)使阿膠消費(fèi)回歸主流人群，打造東阿阿膠高端品牌形象。公司認(rèn)識(shí)到，其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手并非是其他阿膠廠商，而是蟲(chóng)草、參類(lèi)等其他滋補(bǔ)品類(lèi)。于是，公司戰(zhàn)略重點(diǎn)不再是壓制阿膠品類(lèi)內(nèi)部的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，而是以領(lǐng)導(dǎo)者的姿態(tài)，將競(jìng)爭(zhēng)引至品類(lèi)外部，提高價(jià)格，為其他品牌留下生存空間，見(jiàn)圖1、圖2。在這一策略下，東阿阿膠與福膠阿膠、同仁堂阿膠等眾多廠商合力推動(dòng)品類(lèi)擴(kuò)張，搶占滋補(bǔ)品市場(chǎng)份額。東阿阿膠在行業(yè)內(nèi)的市場(chǎng)份額也從2006年的70%下降到2013年的30%。投資者開(kāi)始質(zhì)疑公司提價(jià)戰(zhàn)略的效果，認(rèn)為東阿阿膠不斷大幅提價(jià)等于將市場(chǎng)拱手讓人。

事實(shí)證明，東阿阿膠公司共同做大阿膠品類(lèi)市場(chǎng)這一策略是正確的，其提價(jià)塑造高端形象間接扶持了其他阿膠廠商和原料（驢皮）供應(yīng)商。2006年至今，東阿阿膠公司產(chǎn)品價(jià)格提升了十幾倍，在驢皮價(jià)格暴漲的環(huán)境下，經(jīng)濟(jì)效益依然大增，凈資產(chǎn)收益率提高到25%。公司阿膠銷(xiāo)量維持在2000噸以?xún)?nèi)，但阿膠行業(yè)總銷(xiāo)量卻增加了近1.5倍，使得阿膠回歸主流滋補(bǔ)品市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)共贏，也為公司的發(fā)展贏得了更大空間。

2 產(chǎn)品營(yíng)銷(xiāo)革新

東阿阿膠公司的產(chǎn)品線中，九朝貢膠、東阿阿膠塊、復(fù)方阿膠漿、桃花姬固元膏覆蓋高中低檔市場(chǎng)。

九朝貢膠、阿膠塊占公司收入的60%，但產(chǎn)品具有分子大、熬煮服用不方便的缺點(diǎn)。公司攻克技術(shù)難關(guān)，研發(fā)出小分子阿膠片劑，利用復(fù)合蛋白酶對(duì)阿膠膠汁進(jìn)行酶解，生物利用度是普通阿膠的3.5倍，具有易吸收、服用攜帶方便的特點(diǎn)。該產(chǎn)品已獲得了歐美多國(guó)及日韓等國(guó)的專(zhuān)利保護(hù)，其推出將一定程度上緩解阿膠高端產(chǎn)品的供給瓶頸，帶動(dòng)市場(chǎng)擴(kuò)容，并有希望與業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手拉開(kāi)更大距離。

小分子阿膠營(yíng)銷(xiāo)對(duì)象定位為中高端收入女性人群。依靠阿膠積累千年的滋補(bǔ)品牌和公司研發(fā)多年的技術(shù)革新，實(shí)現(xiàn)對(duì)女性美容養(yǎng)顏類(lèi)產(chǎn)品的升級(jí)換代，這對(duì)應(yīng)的是一個(gè)巨大的待開(kāi)發(fā)市場(chǎng)。公司今年還將推出“真顏”小分子阿膠，其市場(chǎng)定位是“養(yǎng)血、養(yǎng)顏、養(yǎng)氣色”，正式上市后，有望挖掘現(xiàn)代女性消費(fèi)需求，填補(bǔ)國(guó)內(nèi)女性高端口服美容養(yǎng)顏品空白。

3月9日，東阿阿膠公司公告：東阿阿膠股份有限公司獲得國(guó)家商務(wù)部頒發(fā)的直銷(xiāo)經(jīng)營(yíng)許可證。公司取得直營(yíng)經(jīng)營(yíng)許可證后，依照規(guī)定可以從事直銷(xiāo)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，對(duì)公司拓展產(chǎn)品銷(xiāo)售渠道和銷(xiāo)售范圍將產(chǎn)生積極影響。

3 中醫(yī)專(zhuān)家評(píng)價(jià)

為國(guó)家獻(xiàn)出“王氏保赤丸”配方的國(guó)醫(yī)名師王綿之教授對(duì)東阿阿膠用水有這樣的評(píng)價(jià)：阿膠是得阿井水煉制而成，驢皮膠就是驢皮膠，它們是有區(qū)別的；阿膠是天賜，沒(méi)有東阿水，就沒(méi)有阿膠。

北京中醫(yī)藥大學(xué)教授陳明表示：自己對(duì)東阿阿膠情有獨(dú)鐘，開(kāi)膏方時(shí)用得非常多。他參觀東阿阿膠公司后，認(rèn)為公司具有天時(shí)地利人和的優(yōu)勢(shì)，建議將東阿阿膠豐富的發(fā)展史，用消費(fèi)者喜聞樂(lè)見(jiàn)的藝術(shù)形式表現(xiàn)出來(lái)，使老少婦孺皆知。他說(shuō)：“阿膠的功能還未完全開(kāi)發(fā)出來(lái)，還有挖掘的空間。從驢的軀體特征和特性，結(jié)合諸多醫(yī)學(xué)專(zhuān)著的論述，可以看出，其實(shí)阿膠是補(bǔ)五臟的，應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，建議擴(kuò)大功效的挖掘，并開(kāi)發(fā)更方便服用的劑型。”

中國(guó)中醫(yī)科學(xué)院中醫(yī)基礎(chǔ)理論研究所于智敏說(shuō)：“目前對(duì)東阿阿膠的特殊功效缺乏深入了解，對(duì)阿膠的相關(guān)文獻(xiàn)，在收集、整理、挖掘、研究和利用方面做得還不夠。阿膠是中國(guó)第一個(gè)品牌，也是中國(guó)第一個(gè)丹藥。在功效挖掘上，許多文獻(xiàn)都提供了線索。對(duì)阿膠用得準(zhǔn)、用得精，才能體現(xiàn)出上品價(jià)值。烏驢皮、阿井水、桑柴火，三者都是中藥，所以阿膠是一個(gè)非常好的中成藥。同樣的產(chǎn)品，原材料不同、工藝不同、制劑水平不同，得出的結(jié)果是不同的，不可復(fù)制的。東阿阿膠具備有得天獨(dú)厚的材料優(yōu)勢(shì)，有現(xiàn)代化的園區(qū)、新的儀器設(shè)備、新的方法，有好的原料、好的工藝，一定要用好的形式去彰顯。只要找到全新的表達(dá)形式，阿膠將是中國(guó)第一大藥材，第一大中成藥，是影響世界的丹藥。

4 股票投資價(jià)值

2014年下半年以來(lái)，股市暴漲60%，而東阿阿膠股價(jià)僅上漲16%。是什么原因造成東阿阿膠漲幅如此落后？筆者在2014年出版的《一位股票投資家的良知：我為何放棄技術(shù)分析》一書(shū)中指出：“雖然東阿阿膠市盈率為醫(yī)藥類(lèi)股票最低，在我的投資組合中，其安全邊際相對(duì)其他股票來(lái)講不夠大。目前，東阿阿膠的投資比例僅為5%，如果以后有更好的價(jià)格，我就會(huì)提高對(duì)其的投資比例?！彪m然東阿阿膠股價(jià)漲幅嚴(yán)重落后，但相對(duì)性的估值劣勢(shì)已經(jīng)有很大的改善，顯然，到了理想的加大投資比例時(shí)機(jī)。

2015年2月底，滬深A(yù)股平均靜態(tài)市盈率25.3倍。東阿阿膠靜態(tài)市盈率為20.8倍；凈資產(chǎn)收益率遠(yuǎn)高于市場(chǎng)平均水平；凈資產(chǎn)負(fù)債比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場(chǎng)平均水平，僅為24%。綜合以上分析，東阿阿膠不僅業(yè)務(wù)護(hù)城河寬大，而且估值相對(duì)更低，更難得的是財(cái)務(wù)狀況相當(dāng)安全。因此，長(zhǎng)期投資東阿阿膠股票的收益率將會(huì)超過(guò)滬深股市綜合指數(shù)收益率。

收稿日期：2015-04-10