徐建明

影響宏觀經(jīng)濟(jì)的因素很多，但分析經(jīng)濟(jì)趨勢時(shí)一定要抓住主要原因，特別是內(nèi)在的核心原因。

中國經(jīng)濟(jì)下行的內(nèi)在邏輯

2010年以來，中國宏觀經(jīng)濟(jì)增速每年持續(xù)以0.5%～1.0%的速率下行。其內(nèi)在原因是：中國人口紅利急速消失并立即轉(zhuǎn)換為人口負(fù)擔(dān)。人分為3種：第一種是孩子，他們需要撫養(yǎng)而不創(chuàng)造財(cái)富；第二種是老人，他們需要贍養(yǎng)，也不創(chuàng)造財(cái)富；第三種是介于老人和孩子之間的青壯年人，只有他們才創(chuàng)造財(cái)富。雖然目前中國的人口仍在增長，15～60歲之間的青壯年人口在2010年之前每年是增加的，但是從2010年就開始減少了，而且這個(gè)減少是持續(xù)的，并且速度是不斷加快的。根據(jù)社科院發(fā)布的《社會藍(lán)皮書：2015年中國社會分析與預(yù)測》，在2020年之前，我國勞動年齡人口將年均減少155萬人；2020～2030年將年均減少790萬人；2030～2050年將年均減少835萬人。預(yù)計(jì)到2050年，中國勞動年齡人口將減少2.5億人。如果再進(jìn)一步細(xì)分來看，19～22歲的年輕人數(shù)量從2009年達(dá)到峰值的1億人，在短短的10年間將減少一半，只有5000萬人。而16～34歲這個(gè)人類最富創(chuàng)造力年齡段的人口目前在4億左右。但在未來的10年中，這個(gè)年齡段的人口將下降1億。不需要復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，憑借常識就可以知道：當(dāng)創(chuàng)造財(cái)富的人總體上減少了，特別是最富創(chuàng)造性的年輕人絕對數(shù)量的大幅度減少，而每年創(chuàng)造出來的財(cái)富還想實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長，這是不可能的。事實(shí)上，20世紀(jì)90年代以來日本經(jīng)濟(jì)一蹶不振，2010年以來歐盟經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇緩慢而痛苦，其內(nèi)在核心的因素也同樣是這些地區(qū)勞動力人口達(dá)到峰值后開始下降，同時(shí)老年人口比例迅速上升。

影響中國經(jīng)濟(jì)增速除了人口年齡結(jié)構(gòu)這個(gè)核心的內(nèi)在因素外，還有一些非常重要的因素使得中國傳統(tǒng)的拉動經(jīng)濟(jì)增長的方式無以為繼。一直以來，拉動我國經(jīng)濟(jì)高速增長最重要的動力是投資和出口。

首先看投資，特別是房地產(chǎn)投資和政府主導(dǎo)的投資。這些投資經(jīng)過十幾年的年均20%以上的超高速發(fā)展到現(xiàn)在，一方面確實(shí)極大地提升了我們的居住條件及全社會的基礎(chǔ)設(shè)施的條件；但另一方面也帶來了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的失衡、產(chǎn)能過剩、房產(chǎn)投資過剩、環(huán)境和資源的壓力，甚至社會財(cái)富分配差距的加大等各種問題。而這些問題積累到今天已經(jīng)到了必須調(diào)整的時(shí)候，這使得我們的投資無法再保持之前高速增長的態(tài)勢。最近提出“一帶一路”的建設(shè)規(guī)劃正是希望將過去我們在國內(nèi)的做法，推廣到海外，再延續(xù)過去拉動經(jīng)濟(jì)的套路。這個(gè)戰(zhàn)略眼光無疑是宏大的也一定是有效的，但中國政府意識到通過行政的手段在國內(nèi)暢行無阻的方法在海外推行不會那么容易。因此，海外的增量不會迅速放大，這無疑將無法彌補(bǔ)國內(nèi)的減量。

其次再看出口，正是因?yàn)閯趧恿^對數(shù)量的減少導(dǎo)致勞動力成本急速上升，使得中國制造的優(yōu)勢不再；美元的升值使得人民幣被動地升值、全球經(jīng)濟(jì)的疲弱和以美國為首的發(fā)達(dá)國家的貿(mào)易保護(hù)和制造業(yè)的重塑都在讓我國的傳統(tǒng)的制造業(yè)優(yōu)勢迅速喪失。2015年一季報(bào)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速8.5%，已下降到了個(gè)位數(shù)；而進(jìn)出口增速為-6%，驗(yàn)證了上述分析。

人口的迅速萎縮和老化加上傳統(tǒng)發(fā)展方式的無以為繼，使得經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)面臨深層次調(diào)整和全球經(jīng)濟(jì)的放緩，預(yù)示著中國經(jīng)濟(jì)的減速還在進(jìn)行時(shí)，且不會很快結(jié)束。

中國資產(chǎn)泡沫破裂的邏輯

所謂資產(chǎn)泡沫就是資產(chǎn)的價(jià)格超出了其內(nèi)在價(jià)值。而當(dāng)一個(gè)資產(chǎn)的價(jià)格長期嚴(yán)重偏離其內(nèi)在價(jià)值時(shí)，最終價(jià)格就會向其內(nèi)在價(jià)值迅速回歸。資產(chǎn)是有慣性的，這個(gè)慣性決定價(jià)格回歸的過程中，不會在回到其內(nèi)在價(jià)值時(shí)就停止，而是依照慣性繼續(xù)下跌，直到遠(yuǎn)低于其內(nèi)在價(jià)值的水平。之前價(jià)格向上偏離的幅度越大，價(jià)格回歸時(shí)向下偏離也越大。就像一個(gè)被拉離平衡位置的單擺，一旦放手，它會達(dá)到反方向同樣的偏離位置。這就是資產(chǎn)泡沫破裂的過程。

一個(gè)地區(qū)資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值與其經(jīng)濟(jì)的成長率具有密切關(guān)系。以一只股票來說，100倍的市盈率是否高，要看這只股票是否具有成長性。如果該股票能夠保持50%的利潤增長率，100倍市盈率就是一個(gè)合理的估值。相反，如果該股票的利潤不再具有成長性，那么20倍的市盈率可能都太高了。了解了經(jīng)濟(jì)成長和資產(chǎn)價(jià)值的關(guān)系就很容易明白為什么一國出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格的大幅下跌往往發(fā)生在其經(jīng)濟(jì)增長迅速放緩的階段。

中國房地產(chǎn)資產(chǎn)的價(jià)格是否有泡沫不需要再羅列數(shù)據(jù)來說明。但之前這個(gè)泡沫沒有破，是因?yàn)槲覈腥虻谝坏某咚俚慕?jīng)濟(jì)增長。在經(jīng)濟(jì)高速增長的背景下，房地產(chǎn)資產(chǎn)的泡沫其實(shí)沒有看起來的那么大。但是當(dāng)我們處在經(jīng)濟(jì)增速不斷下滑的背景下時(shí)，房地產(chǎn)資產(chǎn)的價(jià)格即使不再上升，其泡沫卻隨著經(jīng)濟(jì)的下滑而不斷變大。如果經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑，泡沫就會持續(xù)地被吹大，除非讓房價(jià)隨著經(jīng)濟(jì)的下滑而下降。但遺憾的是，經(jīng)濟(jì)的下滑又需要房地產(chǎn)的堅(jiān)挺。近期房地產(chǎn)的救市政策就體現(xiàn)了這一經(jīng)濟(jì)管理的邏輯。至此，資產(chǎn)破裂的邏輯鏈終于完成了。

我們將這個(gè)邏輯鏈再整理一遍：經(jīng)濟(jì)增速的下滑是各種內(nèi)在和外在不可抗因素共振的結(jié)果，無法改變。中國房產(chǎn)資產(chǎn)在過去依賴房地產(chǎn)拉動經(jīng)濟(jì)的背景下已經(jīng)產(chǎn)生了很大的泡沫。而經(jīng)濟(jì)的持續(xù)下滑又持續(xù)地加大這個(gè)泡沫的壓力。同時(shí)我們的經(jīng)濟(jì)決策部門在經(jīng)濟(jì)下滑的情況下不允許通過房價(jià)下跌來釋放這個(gè)壓力。最終這個(gè)泡沫在不斷加大的壓力下只能走向破裂。

房地產(chǎn)資產(chǎn)是這樣，那么股市資產(chǎn)如何呢？邏輯是完全相同的。區(qū)別只在于中國的股市資產(chǎn)之前幾乎沒有什么泡沫。但中國股市資產(chǎn)的泡沫被吹大的速度也是最快的。在過去短短的9個(gè)月中，股市資產(chǎn)的價(jià)格已經(jīng)上升了1倍。而現(xiàn)在的觀點(diǎn)是中國經(jīng)濟(jì)需要股市的繁榮（與21世紀(jì)前10年中提出的房地產(chǎn)是經(jīng)濟(jì)支柱行業(yè)的觀點(diǎn)何其相似）。因此，可以預(yù)計(jì)，接下來中國股市資產(chǎn)的泡沫會迅速放大，最終會和房地產(chǎn)資產(chǎn)一樣走向不歸路。

其實(shí)，除了房地產(chǎn)和股市的泡沫外，還有一個(gè)更大的潛在泡沫需要警惕，目前這個(gè)泡沫還不明顯，但接下來也會迅速被吹大，這就是人民幣。20世紀(jì)90年代以來，人民幣一直被嚴(yán)重低估，到了2005年，人民幣開始釋放過度低估的壓力而進(jìn)入升值通道。過去10年中，人民幣對外升值對內(nèi)貶值，迅速釋放了低估的壓力。到了2014年前后，人民幣已經(jīng)不再被低估。但也絕對沒有被高估，因此談不上泡沫。同樣的邏輯，隨著經(jīng)濟(jì)的迅速下滑，人民幣匯率如果不同步下調(diào)，必然會導(dǎo)致人民幣匯率虛高。但目前經(jīng)濟(jì)的詭異之處在于：人民幣需要走向國際化，而人民幣國際化又要求人民幣保持穩(wěn)定和堅(jiān)挺；同時(shí)，美元的強(qiáng)勢又讓人民幣被動地跟隨升值；而經(jīng)濟(jì)的下滑需要發(fā)行更多的人民幣并希望推高人民幣的通貨膨脹水平，所有的這一切都在吹起人民幣這個(gè)泡沫。所以，我們將看到人民幣的泡沫在接下來的幾年中迅速被吹大。

房地產(chǎn)、股市和人民幣就是我們說的中國資產(chǎn)的泡沫。這3個(gè)泡沫最終都將破裂，并且通常會相繼發(fā)生。因?yàn)橐粋€(gè)資產(chǎn)泡沫的破裂必然引發(fā)經(jīng)濟(jì)的巨大震動，從而引爆另一個(gè)泡沫。

這3個(gè)泡沫哪一個(gè)會最先破裂？一般來說股市的泡沫最為脆弱，通常是最先破的。

至于中國資產(chǎn)的泡沫何時(shí)會破？這很難說，需要且行且觀察。從目前時(shí)點(diǎn)來看，可以確定的是今年不會破?？赡馨l(fā)生的時(shí)間節(jié)點(diǎn)大約在2016年下半年或者2017年。

對世界的影響

預(yù)期中的中國資產(chǎn)泡沫的破裂引發(fā)的將不只是中國的金融危機(jī)，而是會波及全球資本市場甚至全球經(jīng)濟(jì)體系。這也將會是首次由中國引發(fā)的全球金融危機(jī)。有關(guān)這其中的邏輯關(guān)系，4月14日英國的《每日電訊報(bào)》網(wǎng)站發(fā)表的題為《中國牛市將改變世界的三種方式》的文章做了很好的詮釋：

我們剛看到上個(gè)月中國的外貿(mào)出口令人恐慌地下滑了15%，進(jìn)口也大幅下滑。但在過去的12個(gè)月里，上證綜指卻已經(jīng)翻番。

我們已經(jīng)習(xí)慣于中國主導(dǎo)世界的制造業(yè)，現(xiàn)在我們要開始看到中國主導(dǎo)全球金融市場。這將對每個(gè)金融中心及投資者都產(chǎn)生巨大影響。的確，上證綜指可能會取代道瓊斯指數(shù)成為影響全球市場情緒的主要因素。傳統(tǒng)大銀行將被新的企業(yè)取代，全球各地股市將被中國股市的震蕩所左右。

不管是否存在泡沫，考慮到中國巨大的經(jīng)濟(jì)規(guī)模，該國股市的上漲及由此創(chuàng)造的巨額財(cái)富將改變?nèi)蚴袌?，就?0年前日本股市那樣。其中有三方面的影響最為顯著。

首先，準(zhǔn)備接受上證綜指成為全球市場推動力的情形。多年來，投資者已經(jīng)習(xí)慣由紐約股市來左右全球市場情緒。如果道瓊斯指數(shù)或標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)上漲，那么全球其他地方的股市也隨之上漲。當(dāng)這些指數(shù)下跌，全球其他地方的股市也隨之下跌。這種情形無疑將會改變，上證綜指將取代道瓊斯指數(shù)，全球最大的公司將在上海股市交易。從2015年開始，如果你每天早晨醒來看一下上證綜指的表現(xiàn)，你就能知道全球股市大體上是否表現(xiàn)良好。

其次，中國的金融公司將主導(dǎo)資本市場。很多人可能都未意識到這一點(diǎn)，現(xiàn)在，全球市值排名前20的投資銀行和證券公司中超過一半是中國的。中信證券和申萬宏源證券是最大的兩家。它們很快將跟美國的高盛公司和摩根士丹利一樣有名。當(dāng)日本股市在20世紀(jì)七八十年代猛漲的時(shí)候，該國大型金融公司很快就開始主導(dǎo)市場，日本投資者也開始買入全球各地的資產(chǎn)。如果我們看到從中國牛市中暴富的中國銀行家或者股票經(jīng)紀(jì)人開始做類似的事情時(shí)，請不要感到驚訝。

最后，也是更令人擔(dān)心的一點(diǎn)，股市將更加不穩(wěn)定，也更受政治左右。在美國市場和日本市場（以及很久之前的英國市場）主導(dǎo)全球股市的時(shí)候，至少還有一定的穩(wěn)定性。當(dāng)然，全球股市有牛市和熊市，但總有長期投資者。然而，中國上海股市是狂熱的投機(jī)市場，投資情緒搖擺不定，而且中國上海股市以散戶和保證金交易（不是自己的錢）為主。

你可能認(rèn)為自己是一個(gè)謹(jǐn)慎的投資者，你只購買被納入倫敦富時(shí)指數(shù)的藍(lán)籌股。但是從現(xiàn)在起，如果你投資股市，那就將不可避免地以某種形式參與中國上海股市，因?yàn)樗鼘⒅鲗?dǎo)一切。

向來以保守著稱的英國人都已經(jīng)看到了中國對全球資本市場的影響力，那么當(dāng)中國股市最終從高處下跌時(shí)將引發(fā)全球資本市場的巨大震動還有什么值得懷疑的呢？

需要分析的是，中國資產(chǎn)泡沫的破裂對全球資本市場乃至全球經(jīng)濟(jì)只是產(chǎn)生震動還是具有實(shí)質(zhì)性的影響。按照一般情況來看，中國經(jīng)濟(jì)即使已經(jīng)成長為全球經(jīng)濟(jì)舉足輕重的一級，但畢竟我國經(jīng)濟(jì)，特別是金融體系與全球還沒有實(shí)現(xiàn)全面連接，因此中國資產(chǎn)泡沫破裂對全球的沖擊波在傳導(dǎo)時(shí)會有很大的衰減，所以對全球的影響也許不會太大。但我們還需要注意另一個(gè)事實(shí)：美國股市從上次金融危機(jī)之后已經(jīng)走出了一輪巨大的牛市，道瓊斯工業(yè)指數(shù)從2009年的底部到現(xiàn)在已經(jīng)上漲了大約200%。與此同時(shí)，到明后年，美國股市將面臨兩個(gè)巨大的壓力：一個(gè)是美元預(yù)期在今年晚些時(shí)候?qū)⑦M(jìn)入升息的通道，預(yù)計(jì)明后年美元利息水平將顯著提升；另一個(gè)更重要的壓力是美大量國嬰兒潮時(shí)期出生的人到明后年開始進(jìn)入退休的年齡，他們將開始不斷地提取美國股市最重要的資金來源：養(yǎng)老金。這兩大壓力加上市場本身已經(jīng)不再便宜的估值使得美國股市在明后年將有巨大的調(diào)整需求。而中國資產(chǎn)泡沫的破裂很可能成為觸發(fā)美國股市調(diào)整的導(dǎo)火索（當(dāng)然也可能反過來）。如果中美兩大市場發(fā)生連鎖反應(yīng)，全球目前已經(jīng)不便宜的資本市場和極其脆弱的經(jīng)濟(jì)都將受到重創(chuàng)就并不奇怪了。

迎接是應(yīng)有的態(tài)度

本文似乎描述了一個(gè)災(zāi)難的場景，題目中表明態(tài)度的詞匯卻是：迎接。

“迎接”應(yīng)該是我們對待未來金融危機(jī)應(yīng)有的態(tài)度。

經(jīng)濟(jì)、資本或財(cái)富等都有一個(gè)內(nèi)在的基本屬性：慣性。這一特點(diǎn)再加上人類貪婪的本性決定了在自由市場經(jīng)濟(jì)體系下：經(jīng)濟(jì)成長也好、資本市場的價(jià)格也好，都遵循波浪式變化的規(guī)律——經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇、繁榮與衰退、蕭條總是交替發(fā)生；資本市場的牛市與熊市也總是交替地到來。經(jīng)濟(jì)的衰退和資本市場的熊市都是市場對過于偏離平衡的經(jīng)濟(jì)或股市的自動修復(fù)的過程，是經(jīng)濟(jì)和市場運(yùn)行必不可少的一個(gè)環(huán)節(jié)。因此，我們不應(yīng)該將其看成是負(fù)面的東西而極力規(guī)避。當(dāng)然，政治家和經(jīng)濟(jì)管理者們用各種方法試圖消滅經(jīng)濟(jì)衰退和市場的調(diào)整這是他們的角色所決定的，可以理解。但真實(shí)情況是，全球經(jīng)濟(jì)的波動和資本市場的價(jià)格并沒有因?yàn)檫@些經(jīng)濟(jì)管理者的忙碌而變得平靜，恰恰相反，自從人類發(fā)明了各種宏觀調(diào)控的工具以來，全球經(jīng)濟(jì)和資本市場出現(xiàn)危機(jī)和大幅波動的頻率變得更高，甚至波動也更大了。

在自然規(guī)律面前，我們確實(shí)應(yīng)該學(xué)習(xí)變得更加謙卑、更加懂得尊重。我們最大的危機(jī)不是危機(jī)本身而是不讓危機(jī)發(fā)生。