孫彬彬 涂波

由于PPP項目投資規(guī)模大、運作周期長，金融機構(gòu)在融資對象選擇和融資結(jié)構(gòu)設計時需要對項目盈利性分析、項目退出安排、投資的流動性、增信措施、財務監(jiān)督等進行詳盡的考慮和安排。

新型城鎮(zhèn)化建設需要大量的基礎設施建設和公共服務設施建設，在目前地方政府財權(quán)和事權(quán)不匹配的制度框架下，公私合作（PPP）模式成為解決兩者矛盾的可選路徑，而社會資本在項目設計、建設、運營、維護的各階段都離不開金融機構(gòu)的融資服務。

1 PPP項目爆發(fā)式增長

1.1 各地公布巨額PPP投資項目

隨著國務院、財政部、發(fā)改委等部委一系列推進政府與社會資本合作政策的出臺，各地紛紛公布PPP投資項目清單尋求社會資本參與。根據(jù)公開信息整理，各地推出的鼓勵社會資本參與的項目已達1500個，總投資額超過2.7萬億元，項目涵蓋市政公用設施、交通基礎設施、能源、水利、教育、醫(yī)療衛(wèi)生、文化、體育、養(yǎng)老養(yǎng)生等多個領(lǐng)域。

財政部副部長王保安此前表示，預計2020年我國城鎮(zhèn)化率達到60%，由此帶來的投資需求約為42萬億元，通過PPP模式的引入，可以在很大程度上解決城鎮(zhèn)化建設所需的大量資金，提高基礎設施建設和公共服務的運營效率，有效緩解政府債務壓力。

據(jù)不完全統(tǒng)計，目前各地已簽約PPP項目約70個，總投資金額超過3500億元。其中，北京地鐵16號線的運營項目計劃總投資495億元，京港地鐵計劃投資150億元，按PPP模式實行特許經(jīng)營；江蘇鐵心橋—西善橋“兩橋”地區(qū)城市更新改造暨中國（南京）軟件谷南園建設發(fā)展投資項目是南京舊城成片更新改造的代表性項目，項目規(guī)劃總面積21.4平方千米，項目總投資337億元，計劃8～10年完成開發(fā)建設；重慶一次性簽訂10個PPP項目，總投資超1000億元，涉及高速公路、軌道交通、市郊鐵路、市政公共設施、港口物流、土地整理等6個領(lǐng)域。各地已簽約項目情況見圖1。

PPP模式參與方通常包括政府、社會資本方、融資方、承包商和分包商、原料供應商、專業(yè)運營商、保險公司及專業(yè)機構(gòu)等，涉及多種法律合同關(guān)系，如圖2所示。具備基礎設施設計、建設、運營、維護的能力的社會資本，可以與政府簽訂框架合作協(xié)議，直接成立項目公司，或者通過發(fā)起有限合伙制基金后對項目公司進行股權(quán)投資，負責項目全生命周期的運作。但不管采用何種形式，項目均離不開金融機構(gòu)各種形式的融資支持，金融機構(gòu)的參與對項目的成敗具有舉足輕重的作用。

金融機構(gòu)既可以作為社會資本直接投資PPP項目，也可以作為資金提供方參與項目。在作為社會資本直接參與的模式下，金融機構(gòu)可以聯(lián)合具有基礎設施設計、建設、運營維護等能力的社會資本，與政府簽訂三方合作協(xié)議，在協(xié)議約定的范圍內(nèi)參與PPP項目的投資運作。而作為資金的提供方，金融機構(gòu)可以為主要負責經(jīng)營的社會資本方或者項目公司提供融資，間接參與PPP項目。融資方式可以采取項目貸款、信托貸款、明股實債、有限合伙基金、項目收益?zhèn)唾Y產(chǎn)證券化等形式。

2 金融機構(gòu)參與PPP的操作要點

在實務操作中，PPP項目由于投資規(guī)模大、運作周期長，金融機構(gòu)在融資對象選擇和融資結(jié)構(gòu)設計時需要對項目盈利性分析、項目退出安排、投資的流動性、增信措施、財務監(jiān)督等進行詳盡的考慮和安排，如圖3所示。

2.1 項目盈利性分析

金融機構(gòu)參與PPP項目，首先需要分析項目的收入實現(xiàn)形式，明確所要提供的融資項目屬于經(jīng)營性項目、準經(jīng)營性項目，還是非經(jīng)營性項目，不同類型項目的盈利能力差別很大；其次分析項目的收費機制和項目盈利測算的合理性和可實現(xiàn)性，重點關(guān)注特許經(jīng)營期限、收費機制變更的補償機制、項目唯一性等條款。對于準經(jīng)營性項目，還需考慮政府補償機制、社會環(huán)境變化對項目現(xiàn)金流的影響程度。

2.2 項目退出安排

很多情況下，金融機構(gòu)在項目一開始就介入PPP項目，與之前的和政府或政府平臺的融資類項目不同，PPP模式下未必存在股權(quán)回購安排，出于項目長期性的考慮，政府會限制短期資金的進入。因此，金融機構(gòu)在開展項目時必須充分考慮相關(guān)的退出機制，例如在項目建設期可以由資管計劃先期介入，待完成建設施工，項目開始運營后再由銀行發(fā)放貸款，置換原資管計劃的融資。對于采取“資管計劃+有限合伙基金”的方式實現(xiàn)資金注入基礎設施項目的，可以通過基金贖回、資管計劃受益權(quán)轉(zhuǎn)讓、有限合伙份額轉(zhuǎn)讓等形式實現(xiàn)退出。

2.3 投資的流動性

由于銀行、保險、基金等金融機構(gòu)資金通常都有一定的投資期限，而PPP項目周期可能達10年甚至更長。為解決資金的流動性問題，金融機構(gòu)在設計融資方案時可以進行結(jié)構(gòu)化分層，安排流動性支持者以增加流動性。通過結(jié)構(gòu)化分層，對優(yōu)先級份額設定較短期限，期限屆滿時投資者有權(quán)選擇向流動性支持者轉(zhuǎn)讓份額實現(xiàn)退出；次級投資者則須持有份額至產(chǎn)品到期，同時獲得較高的超額收益。

2.4 增信措施

過去金融機構(gòu)在和政府或政府平臺進行融資合作時，主要關(guān)注政府的財力、增信措施、是否納入財政預算和出具安慰函。在PPP模式下，項目審核的關(guān)鍵點轉(zhuǎn)變?yōu)镻PP項目的整體盈利性、項目運營主體的建設經(jīng)營能力和財務狀況，還款來源依賴于項目的現(xiàn)金流和相應的增信措施。在實際操作中，可以采用股權(quán)質(zhì)押、基礎設施項目應收賬款收益權(quán)、項目公司資產(chǎn)、其他社會資本方保證等增信措施降低投融資風險。在基礎設施施工建設階段，項目無現(xiàn)金流入時，可以考慮超額募集或由次級投資者補足資金的形式來支付期間收益。

2.5 財務監(jiān)督

PPP項目建設資金有多樣化的來源渠道，為了保證各類機構(gòu)的投入能夠達到預期目的，必須確保投入資金被用于項目建設，同時相關(guān)的現(xiàn)金流入能用以償還負債。因此金融機構(gòu)必須對項目運作過程進行財務監(jiān)督，確保?？顚Ｓ貌⒓皶r掌握項目的經(jīng)營情況。金融機構(gòu)可以委派財務人員，并采取設立專門賬戶的形式進行監(jiān)管，還可向項目公司委派董事和監(jiān)事，參與項目公司的經(jīng)營決策和監(jiān)督。例如和銀行訂立專門賬戶，項目的經(jīng)營收入先進入該專門賬戶，除在合同約定的范圍內(nèi)可以支付項目經(jīng)營開支外，剩余資金必須作為債務償還的備用資金。

3 金融機構(gòu)參與PPP的風險應對

根據(jù)《關(guān)于推廣運用政府和社會資本合作模式有關(guān)問題的通知》（財金〔2014〕76號），PPP項目風險按照“風險由最適宜的一方來承擔”的原則，項目設計、建設、財務、運營維護等商業(yè)風險原則上由社會資本承擔，政策、法律和最低需求風險等由政府承擔。金融機構(gòu)在參與PPP項目時面臨諸多風險，如圖4所示。

3.1 項目建設風險

PPP項目只有在規(guī)定的時間內(nèi)建設完成并達到可使用狀態(tài)，才能在后續(xù)的經(jīng)營中獲得現(xiàn)金流和利潤，尤其對于政府采用可用性付費方式直接購買產(chǎn)品和服務的非經(jīng)營性項目，項目的“可用”是付費的前提條件。因此金融機構(gòu)在對項目方融資時可以將建設施工方的資質(zhì)要求列入合同條款，要求選擇具有較強實力的工程施工企業(yè)參與項目建設，通過合同約定或者購買保險，由建設公司或者保險公司承擔項目建設延期、不合格等引起的損失。

3.2 項目經(jīng)營管理風險

實際運營過程中，由于基礎設施項目的經(jīng)營狀況未知且服務提供過程中可能受各種因素的影響，項目盈利能力往往達不到預期水平，進而造成較大的營運風險，例如供水、供熱、供電等項目在面臨運營成本上升需要提高價格時，由于民眾反對或政府出于維穩(wěn)的目的而不予調(diào)整等。杭州灣跨海大橋項目和鑫遠閩江四橋則是由于出現(xiàn)了競爭性項目而導致項目收入無法達到預期，但政府又無法按約定給予補償，以致影響社會資本的收益。

銀行、保險等金融機構(gòu)一般僅以資金方或財務投資者的身份參與PPP項目，對PPP項目的建設、管理、運營等并不擅長，一旦項目出現(xiàn)經(jīng)營不善或管理糾紛等情況，會直接影響收益的實現(xiàn)。因此，金融機構(gòu)在向項目公司提供融資之前，應對融資主體和管理團隊進行盡職調(diào)查，尋找具有良好口碑的合作方，對項目的運營及未來現(xiàn)金流收入進行財務分析和測算，確?？尚行匀笨谘a助和政府付費項目納入政府的全口徑預算管理，并通過相關(guān)協(xié)議爭取參與重大事項決策的權(quán)利。

3.3 增信措施落實風險

PPP項目融資中可能涉及房地產(chǎn)抵押、信用保證、股權(quán)質(zhì)押、應收賬款質(zhì)押等多種增信方式，實際操作中可能存在增信方式不能落實的風險。尤其對于非上市公司股權(quán)質(zhì)押和基礎設施收益權(quán)應收賬款質(zhì)押等一些需要政府登記的增信方式，各地在執(zhí)行中的口徑尺度存在很大差異。根據(jù)我國現(xiàn)行的《擔保法》，可用于質(zhì)押的收費權(quán)類型局限于公路、橋梁、隧道、渡口等“不動產(chǎn)收益權(quán)”范圍，因此金融機構(gòu)在融資協(xié)議簽訂之前就要對不同地區(qū)的抵押登記政策進行了解，把擔保方式的落實作為放款的前提條件，并盡量采用多種增信方式進行組合，在選擇擔保物時也要優(yōu)先考慮易于處置變現(xiàn)的標的。

3.4 政策風險

PPP項目的運作在很大程度上受政策影響，青島威立雅污水處理項目中，當?shù)卣诤灱s后又單方面要求重新談判以降低承諾價格；長春匯津污水處理廠項目中，政府廢止了當初指定的管理辦法，導致實施機構(gòu)拖欠合作公司污水處理費，最終項目失敗；廉江中法供水廠項目中，供水量和水價都未達到當初合同規(guī)定的標準。此外，法律的變更也會為PPP項目融資帶來負面影響，例如江蘇某污水處理廠采用BOT融資模式，原計劃于2002年開工，但由于2002年國務院頒布《關(guān)于妥善處理現(xiàn)有保證外方投資固定回報項目有關(guān)問題的通知》，項目公司必須重新與政府就投資回報率進行談判。上海大場水廠和延安東路隧道也遇到了相同的問題，最終均被政府回購。從以往失敗的案例看，政府缺乏經(jīng)驗，違反財政補貼機制和項目唯一性的承諾，往往造成社會資本無法收回投資本金或取得合理的利潤。對于來自政府的政策風險，實施機構(gòu)必須從當?shù)禺a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、財政實力、市場化程度、過往資信記錄等多方面進行考量，并通過簽訂詳細的法律合同，降低地方政府“隨意簽約，肆意毀約”的概率。在區(qū)域選擇上優(yōu)先考慮沿海經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)、內(nèi)地省會城市和財政實力較強的其他城市。

3.5 財政可承受能力風險

根據(jù)最新頒布的《政府和社會資本合作項目財政承受能力論證指引》（財金〔2015〕21號），地方政府每一年度全部PPP項目需要從預算中安排的支出責任，占一般公共預算支出比例應當不超過10%。金融機構(gòu)需要密切關(guān)注特定地區(qū)（尤其是列入地方政府性債務風險預警名單的高風險地區(qū)）的財政收入狀況、PPP項目目錄，并密切跟蹤各級財政部門（或PPP中心）定期公布的項目運營情況，包括項目使用量、成本費用、考核指標等信息，確保所參與項目涉及的地區(qū)政府整體PPP支出控制在一定比率之內(nèi)。

3.6 信用風險

金融機構(gòu)能否收回本金并獲得合理的利潤，很大程度上依賴于項目實施主體等交易對手的信用狀況，對于獲得特許經(jīng)營權(quán)的項目實施主體，應選擇有較高施工資質(zhì)、項目經(jīng)驗豐富的專業(yè)機構(gòu)，并對其資金實力、財務經(jīng)營狀況和信用資質(zhì)進行分析。

3.7 財務風險

財務風險是指基礎設施經(jīng)營的現(xiàn)金收入不足以支付債務和利息，債權(quán)人主張債務而導致項目公司破產(chǎn)，造成PPP模式應用失敗。財務風險既可能由于政府不守信而造成，也可能因為運營主體經(jīng)營管理不佳或者隨著社會經(jīng)濟和文化的改變而影響原有業(yè)務模式的需求而導致。社會資本有時必須獨自承擔此類風險，所以金融機構(gòu)在為項目融資時應盡量要求由政府或融資擔保機構(gòu)提供擔保，由政府部門和融資擔保機構(gòu)分擔部分財務風險。

3.8 國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的法律風險

在部分項目中，金融企業(yè)向項目公司增資擴股或購買原有股權(quán)的方式取得項目公司的股權(quán)，合同約定期限到期時，國有股東或國有資產(chǎn)監(jiān)督管理部門通過回購方式受讓項目公司股權(quán)，在實際操作時，兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓大多未經(jīng)過資產(chǎn)評估程序，而且多采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式。根據(jù)《企業(yè)國有資產(chǎn)法》《企業(yè)國有資產(chǎn)評估管理暫行辦法》《關(guān)于企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓有關(guān)事項的通知》，相關(guān)國有股的轉(zhuǎn)讓需要通過資產(chǎn)評估，并在產(chǎn)權(quán)交易場所公開進行交易，因此該類操作具有一定的法律風險。在項目開始之初，金融企業(yè)就必須考慮國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的程序問題。

4 金融機構(gòu)參與PPP展望

從業(yè)務模式角度看，PPP項目的巨額融資需求給金融機構(gòu)提供了新的業(yè)務機會和盈利來源，而從資金的投資使用角度看，PPP產(chǎn)業(yè)基金、項目融資、股權(quán)投資、項目收益?zhèn)?、資產(chǎn)證券化等直接或間接投資工具，也給金融機構(gòu)的資金配置提供了新的方向。

（1）金融機構(gòu)參與PPP的方式，既可以是直接融資，也可以是間接融資，通過各種類型的金融產(chǎn)品來進行。

（2）商業(yè)銀行仍然是PPP融資的主力軍，除了傳統(tǒng)的企業(yè)貸款方式外，還可以通過信托、券商資管、基金子公司等通道，間接參與PPP項目融資，此類業(yè)務由商業(yè)銀行發(fā)起，在實現(xiàn)表外融資的同時，還能確保對項目的把控力，在某種意義上是“影子銀行”業(yè)務的延續(xù)。

（3）非銀金融機構(gòu)可以發(fā)揮牌照優(yōu)勢，結(jié)合合理的產(chǎn)品創(chuàng)新和資源整合能力，通過各類資管計劃參與項目的投融資。

（4）作為城投債潛在的替代，PPP下的各類工具必將成為金融機構(gòu)新的資金配置方向，資金流向的改變將會對包括債券在內(nèi)的原有配置標的產(chǎn)生影響。

（5）目前PPP模式還處于概念推廣期，相關(guān)操作指引也在陸續(xù)制訂中，在《政府和社會資本合作項目財政承受能力論證指引》出臺后，預計關(guān)于物有所值（VFM）評價方法的實施方法近期內(nèi)也將細化。PPP項目的特點決定了項目從論證到確定合作社會資本開始運作，有少則半年長則數(shù)年的周期，由此可見，PPP項目短期內(nèi)全面啟動建設的可能性不大，因此對政府債務的緩解作用是一個長期的過程。

收稿日期：2015-06-04