謝九

美國(guó)華爾街曾有著名格言，只要是有現(xiàn)金流的資產(chǎn)，就可以將其證券化。所謂信貸資產(chǎn)證券化，是指把銀行缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合成一個(gè)資產(chǎn)池，轉(zhuǎn)換成金融市場(chǎng)上可以流通交易的金融證券。資產(chǎn)證券化的好處在于可以有效盤活存量資產(chǎn)，弊端就是過度證券化之后，會(huì)帶來難以控制的風(fēng)險(xiǎn)，2008年美國(guó)爆發(fā)的次貸危機(jī)，很大程度上就是資產(chǎn)過度證券化所致。

我國(guó)最早曾經(jīng)在2005年開展過資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)，當(dāng)時(shí)以國(guó)家開發(fā)銀行和中國(guó)建設(shè)銀行作為試點(diǎn)單位，分別進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化（ABS）和住房抵押貸款證券化（MBS）的試點(diǎn)工作，其中國(guó)開行的方案是將51筆本金總額41.7億元的人民幣公司貸款組合成一個(gè)資產(chǎn)池，在全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行。建行的方案是以上海、江蘇和福建三家分行共計(jì)1.5162萬筆個(gè)人住房抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行金額為30億元。在此之后，2007年還啟動(dòng)了第二批證券化試點(diǎn)，試點(diǎn)的機(jī)構(gòu)和額度均有擴(kuò)大。但隨著2008年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)，資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)被重新評(píng)估，資產(chǎn)證券化被全面暫停。

隨著美國(guó)次貸危機(jī)的影響逐漸淡去，我國(guó)的信貸資產(chǎn)證券化于2011年重新恢復(fù)試點(diǎn)。2013年，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定擴(kuò)大試點(diǎn)規(guī)模，新增3000億元市場(chǎng)規(guī)模，截至2015年4月末，金融機(jī)構(gòu)共發(fā)行112單信貸資產(chǎn)支持證券，累計(jì)近4500億元，余額近3000億元。

今年5月份，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議再次新增5000億元信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)規(guī)模，這也是近年來我國(guó)規(guī)模最大的一次試點(diǎn)，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議要求：“繼續(xù)完善制度、簡(jiǎn)化程序，鼓勵(lì)一次注冊(cè)、自主分期發(fā)行;規(guī)范信息披露，支持證券化產(chǎn)品在交易所上市交易。試點(diǎn)銀行騰出的資金要用在刀刃上，重點(diǎn)支持棚改、水利、中西部鐵路等領(lǐng)域建設(shè)?！庇纱瞬浑y看出，信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)容，最終目的還是為了扶持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

在當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力不斷加大的背景下，大規(guī)模投資已經(jīng)成為穩(wěn)增長(zhǎng)的重要手段之一，盡管政府不斷加大基建等領(lǐng)域的投入，但是整體投資增速下滑的速度依然超出預(yù)期。今年1～4月的全國(guó)固定資產(chǎn)投資同比僅增12%，低于一季度的13.5%，其中4月份的投資增速更是創(chuàng)下新低。房地產(chǎn)和制造業(yè)投資繼續(xù)大幅回落之后，政府大力主導(dǎo)的基建投資增速也出現(xiàn)回落，很大一部分原因是因?yàn)橥顿Y資金短缺所致。

一方面，隨著經(jīng)濟(jì)增速回落，政府財(cái)政收入也大幅放緩，2010年，我國(guó)財(cái)政收入同比增速一度高達(dá)30%多，但是2014年僅為8.6%，一些地方政府的財(cái)政收入甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，政府財(cái)力吃緊，在很大程度上制約了其投資能力。與此同時(shí)，地方政府的融資能力也出現(xiàn)下降，尤其在房地產(chǎn)市場(chǎng)疲軟的背景下，地方政府的融資能力大大減弱。今年4月份，作為地方債務(wù)置換的第一家地方政府，江蘇省原定的債務(wù)置換因故推遲，據(jù)悉原因就在于地方債的回報(bào)率不足以吸引金融機(jī)構(gòu)。在首家地方債置換遇阻之后，財(cái)政部、央行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)文，將地方債置換的方式從公開發(fā)行轉(zhuǎn)為定向發(fā)行，將發(fā)行利率上限在同期國(guó)債收益率基礎(chǔ)上上浮30%，同時(shí)將允許地方債納入中央國(guó)庫和地方國(guó)庫現(xiàn)金管理抵押品范圍，并將允許地方債納入央行SLF（常備借貸便利）、MLF（中期借貸便利）和PSL（抵押補(bǔ)充貸款）的抵押品范圍，以此增強(qiáng)地方債的流動(dòng)性，提高金融機(jī)構(gòu)對(duì)地方債置換的積極性。

盤活存量資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)成為當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一大挑戰(zhàn)，在這樣的背景下，繼續(xù)擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化規(guī)模也就顯得順理成章。當(dāng)前我國(guó)商業(yè)銀行體系的信貸資產(chǎn)存量高達(dá)90萬億元，理論上而言，如果適度提高證券化程度，將可以釋放大量的存量資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。去年以來，監(jiān)管層對(duì)于信貸資產(chǎn)證券化不斷松綁，去年11月，銀監(jiān)會(huì)對(duì)信貸資產(chǎn)證券化由審批制改為備案制，今年4月份，央行正式推行信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行注冊(cè)制，不難看出管理層對(duì)于大力發(fā)展信貸資產(chǎn)證券化，盤活存量資金扶持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的愿望，在各方政策扶持下，去年是我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展速度最快的一年，全年發(fā)行總量超過3000億元。

不過進(jìn)入2015年之后，一度火爆的資產(chǎn)證券化有所放緩，預(yù)示著這一金融創(chuàng)新工具的推進(jìn)不會(huì)一帆風(fēng)順。今年一季度，我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行總量507億元，與去年同期相比明顯放緩。今年信貸資產(chǎn)證券化放緩的原因之一，從需求的角度來看，股市行情火爆提升了投資者對(duì)于ABS產(chǎn)品的回報(bào)預(yù)期，今年一個(gè)AAA級(jí)的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品年利率在5%左右，與去年同期6%的收益率明顯下降。這樣的收益率不僅無法和股市相比，甚至遜于很多理財(cái)產(chǎn)品，這就導(dǎo)致很多機(jī)構(gòu)資金對(duì)于ABS產(chǎn)品的興趣下降。

而從發(fā)行方銀行的角度來看，很多大型銀行發(fā)行信貸資產(chǎn)證券化的積極性也已經(jīng)大不如前。在過去，我國(guó)的銀行業(yè)屬于資本消耗型的經(jīng)營(yíng)模式，在大量消耗資本之后，又要滿足資本充足率以及存貸比等關(guān)鍵指標(biāo)達(dá)標(biāo)，所以需要不停融資以滿足監(jiān)管需求，這就陷入了“水多了加面，面多了加水”的無限循環(huán)之中，在這樣的背景下，銀行業(yè)通過發(fā)行信貸資產(chǎn)證券化，可以大大減輕資本壓力，當(dāng)銀行資產(chǎn)負(fù)債表上的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)證券化之后，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)從表內(nèi)轉(zhuǎn)為表外資產(chǎn)，對(duì)于資本充足率這一指標(biāo)而言，意味著分母減少，也就意味著資本充足率提高。但現(xiàn)在銀行的資本壓力和過去相比已經(jīng)大大減輕，去年開始，銀行可以發(fā)行優(yōu)先股融資以補(bǔ)充資本金。今年5月8日，銀監(jiān)會(huì)表示“存貸比今后將由監(jiān)管指標(biāo)變?yōu)閰⒖贾笜?biāo)”，在沒有了75%的存貸比紅線約束之后，銀行的資本壓力將進(jìn)一步減輕，銀行在沒有足夠的資本壓力之后，也就沒有足夠的動(dòng)力將優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)拿出來證券化。

在銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化遇到瓶頸之后，下一步真正值得關(guān)注的是銀行的不良資產(chǎn)證券化是否會(huì)開始提速。在目前的經(jīng)濟(jì)下行周期，銀行的不良資產(chǎn)和不良率出現(xiàn)“雙升”，截至2014年12月末，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)不良貸款余額1.43萬億元，比2013年末的不良余額1.18萬億元明顯上升，不良貸款率也由2013年末的1.49%上升到1.6%，銀行對(duì)于處理不良資產(chǎn)有更急迫的需求。和現(xiàn)在的優(yōu)質(zhì)信貸ABS產(chǎn)品相比，不良資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品也能夠提供更高的回報(bào)率，對(duì)市場(chǎng)也具有更高的吸引力。

從監(jiān)管層的態(tài)度來看，對(duì)于不良資產(chǎn)證券化也不再視為洪水猛獸，近期的各種表態(tài)已經(jīng)開始為不良資產(chǎn)證券化預(yù)熱。5月14日，銀監(jiān)會(huì)審慎規(guī)制局副局長(zhǎng)葉燕斐在年報(bào)發(fā)布會(huì)上公開表示，去年信貸資產(chǎn)證券化都是正常類優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，資產(chǎn)類別沒有限制，今年考慮將不良資產(chǎn)試點(diǎn)做證券化。5月15日，央行副行長(zhǎng)潘功勝在國(guó)務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)上表示，我國(guó)將積極探索開展不良資產(chǎn)證券化，發(fā)展個(gè)人住房按揭貸款等零售貸款的信貸資產(chǎn)證券化也是未來推進(jìn)的方向之一。

從管理層近期的頻繁表態(tài)來看，我國(guó)啟動(dòng)不良資產(chǎn)證券化的時(shí)間應(yīng)該不會(huì)太遠(yuǎn)。2005至2008年，中國(guó)建設(shè)銀行、中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理公司和中國(guó)東方資產(chǎn)管理公司共發(fā)行過四單不良資產(chǎn)支持證券，發(fā)行規(guī)模100多億元，美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)后暫停。再次啟動(dòng)不良資產(chǎn)證券化，如何避免美國(guó)的前車之鑒將是重中之重。