蘇啟林, 蒲惠熒

(1.暨南大學(xué) 產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究院，廣東 廣州 510632； 2.暨南大學(xué) 廣東外貿(mào)服務(wù)研究中心，廣東 廣州 510632)

家族控制、PE股權(quán)制衡與公司價(jià)值

蘇啟林1,2, 蒲惠熒1

(1.暨南大學(xué) 產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究院，廣東 廣州 510632； 2.暨南大學(xué) 廣東外貿(mào)服務(wù)研究中心，廣東 廣州 510632)

股權(quán)投資者參與公司治理是近年來公司治理研究的熱點(diǎn)話題。本文基于股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生性的視角研究私募股權(quán)投資(PE)股權(quán)制衡對上市公司家族控制問題的治理效應(yīng)及其對公司價(jià)值產(chǎn)生的影響。理論研究表明，股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)的形成受制于家族控制程度，當(dāng)上市公司家族控制問題較為嚴(yán)重時(shí)，會(huì)削弱PE的監(jiān)督制衡作用。鑒于股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)形成的內(nèi)生性，本文的實(shí)證研究采用工具變量和兩階段最小二乘法進(jìn)行回歸，實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了理論模型的結(jié)論，同時(shí)也揭示了PE股權(quán)制衡與家族控制的內(nèi)生聯(lián)動(dòng)關(guān)系；此外，關(guān)于PE股權(quán)制衡與公司價(jià)值的實(shí)證分析也表明，股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值存在內(nèi)生關(guān)系，PE股權(quán)制衡有助于降低家族控制造成的損失，提高上市公司的價(jià)值水平。

家族控制；股權(quán)制衡；公司價(jià)值；內(nèi)生性視角

1 引言

國外關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理的研究普遍認(rèn)為，在家族控股的情況下，其他大股東的單獨(dú)或聯(lián)合介入能夠抵制控股股東對中小股東的“掠奪”行為，產(chǎn)生一定的制衡作用[1]，即外部大股東“股權(quán)制衡”。股權(quán)制衡既是一種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，又是一種具有制衡作用的治理機(jī)制，它的治理效應(yīng)主要體現(xiàn)在一定程度上降低控股股東的道德風(fēng)險(xiǎn)行為以及對公司和中小股東的利益侵害，提高公司業(yè)績和價(jià)值，因此，國外研究大多數(shù)傾向于認(rèn)為股權(quán)制衡是一種有效的公司治理機(jī)制[2～4]。

在家族所有權(quán)和控制權(quán)高度集中的治理結(jié)構(gòu)中，作為外部大股東的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)介入公司治理，更容易產(chǎn)生股權(quán)制衡的作用，能夠獲得股權(quán)投資的企業(yè)通常擁有較高的財(cái)務(wù)透明度和良好的公司治理結(jié)構(gòu)，特別是在獨(dú)立董事設(shè)置和高水平國際化審計(jì)機(jī)構(gòu)的聘用上，投資者可通過尋求控制權(quán)或者通過任命和監(jiān)管經(jīng)理人來提高企業(yè)的治理水平[5]。Brenes等的研究[6]發(fā)現(xiàn)，由家族控制的董事會(huì)中有專業(yè)經(jīng)驗(yàn)的非家族成員董事能夠增加公司透明度，有助于增加那些消極參加企業(yè)經(jīng)營的家族成員的信心。尤其是當(dāng)家族企業(yè)控股股東解決家族內(nèi)部問題或出現(xiàn)所有權(quán)或經(jīng)營權(quán)過渡的情況時(shí)，缺乏企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)的家族控制人會(huì)特別尊重股權(quán)投資者為職業(yè)化公司治理方面帶來的價(jià)值，也更傾向于向股權(quán)投資者讓渡部分股權(quán)[7]。

股權(quán)制衡作為一種均衡狀態(tài)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，如果外部股東持股比例越高，表明他具有很強(qiáng)的意愿和動(dòng)力參與公司治理，承擔(dān)對家族控股股東的監(jiān)督作用[1]。由于多個(gè)大股東通過控制權(quán)競爭形成互相制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，單個(gè)股東要實(shí)施掠奪行為的成本將變得很高，而其控制權(quán)的私人收益也會(huì)降低，因此多個(gè)大股東的股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)與單個(gè)控股股東相比，發(fā)生控股股東掠奪其他投資者利益行為的概率更低[3]；各個(gè)大股東都愿意向其他中小股東承諾他們會(huì)更有效地使用控制權(quán)而不會(huì)損害其他中小股東的利益。因此外部大股東的股權(quán)制衡對于減少控股股東損害公司價(jià)值的行為具有積極的作用[8]。Gomes和Novaes將股權(quán)制衡的公司治理效應(yīng)歸納為兩類：權(quán)益效應(yīng)和折衷效應(yīng)[9]，所謂權(quán)益效應(yīng)是指外部大股東的存在會(huì)迫使控股股東為了保證其在公司中的控制權(quán)而增持股份，增加權(quán)益能夠使控股股東與公司價(jià)值更趨于一致，進(jìn)而提高公司價(jià)值；而所謂折衷效應(yīng)是指少數(shù)控制性股東之間為了避免發(fā)生觀點(diǎn)不一致而進(jìn)行討價(jià)還價(jià)的折衷，這種事后的討價(jià)還價(jià)行為能夠阻止控股股東做出有利于自身利益但損害公司利益的決定。

一些基于國內(nèi)上市公司的實(shí)證研究則有不同的發(fā)現(xiàn)：高雷等[10]的研究發(fā)現(xiàn)，制衡式股權(quán)結(jié)構(gòu)對國內(nèi)上市公司控股股東的掏空行為并無顯著影響；相反，董事會(huì)可能被控股股東完全控制，并在巨大的控制權(quán)私人利益的驅(qū)動(dòng)下不顧其他股東的利益進(jìn)行掏空，引起各股東之間激烈爭奪公司控制權(quán)的局面，此時(shí)股權(quán)制衡模式并不比“一股獨(dú)大”更有效率[11]。國內(nèi)外研究的分歧的原因在于，國內(nèi)研究通常假定股權(quán)結(jié)構(gòu)是外生的，而國外研究則在股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性問題上基本達(dá)成一致。如果公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)之間存在相互影響的內(nèi)生關(guān)系的話，那么忽視內(nèi)生性的研究結(jié)果就可能導(dǎo)致有偏誤的結(jié)論。因此，本文下面嘗試將股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生性假設(shè)引入到股權(quán)制衡機(jī)制研究當(dāng)中，探討PE股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)的形成及其作用效果。

2 理論分析與研究假說

2.1 股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)形成的內(nèi)生化理論模型

2.1.1 基本假設(shè)

2.1.2 家族控制和PE股權(quán)制衡的內(nèi)生化

2.1.3 模型的均衡解

家族控股股東在尋求外部投資的時(shí)候，既需要考慮到投資為企業(yè)帶來的市場價(jià)值，又擔(dān)心自己的控制權(quán)受到外部股東限制，從而減少了控制權(quán)的私人收益。將U0定義為家族控制人的保留效用，即為沒有外部投資時(shí)的效用，家族控股股東的目標(biāo)函數(shù)UFamily為

(1)

PE的監(jiān)督策略為通過選擇最優(yōu)監(jiān)督水平最大化自身的效用，PE的目標(biāo)函數(shù)為

(2)

(3)

將(3)式代入家族控股股東的目標(biāo)函數(shù)得

(4)

由此可以看出，當(dāng)α>ξ時(shí)，家族控股股東效用最大化的目標(biāo)將與PE監(jiān)督收益最大化的目標(biāo)一致。家族控股股東的目標(biāo)函數(shù)

(5)

同時(shí)，我們從PE的目標(biāo)函數(shù)也可以看出

(6)

通過比較(5)式和(6)式可知，當(dāng)β=1-ξ時(shí)，能夠同時(shí)達(dá)到家族控股股東和PE的利益目標(biāo)一致。因此，如果企業(yè)不存在其他股東的話，家族股東和PE的最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)為α=ξ,β=1-ξ，這意味著股權(quán)制衡結(jié)構(gòu){α,β}的形成取決于家族控制程度ξ，如果上市公司家族控制問題較為嚴(yán)重的話，那么股權(quán)投資者將難以爭取到較高的持股比例，發(fā)揮應(yīng)有的監(jiān)督制衡作用。

2.2 研究假設(shè)

2.2.1 家族控制與PE股權(quán)制衡的內(nèi)生聯(lián)動(dòng)關(guān)系

Bennedsen和Wolfenzon[3]提出合謀形成效應(yīng)，PE對家族控股股東的股權(quán)制衡程度較弱；隨著PE的持股比例逐漸增加，當(dāng)PE的持股比例與家族股東相當(dāng)時(shí)，PE能夠?qū)毓晒蓶|形成有效監(jiān)督、互相制衡，使得家族控股股東難以做出損害公司和其他股東利益的行為，存在較高股份的外部大股東能夠降低家族控制的程度[13～15]。本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1a上市公司的家族控制程度越高，PE制衡股東獲得的持股比例越小，股權(quán)制衡程度越低。

假設(shè)1bPE股東的持股比例越高，股權(quán)制衡程度越大，有利于削弱上市公司的家族控制程度。

2.2.2 家族控制、PE股權(quán)制衡對公司價(jià)值的影響

Demsetz和Villalonga[16]指出，當(dāng)不考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生性時(shí)，股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效具有顯著的影響，而公司績效對股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響較弱；但當(dāng)考慮到股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性時(shí)，股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的影響非常小，而公司績效卻對股權(quán)機(jī)構(gòu)存在顯著的影響。本文基于股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)內(nèi)生性的假定，考察PE股權(quán)制衡對公司價(jià)值的影響，并提出以下假設(shè)：

假設(shè)2a股權(quán)結(jié)構(gòu)的形成與公司價(jià)值之間存在內(nèi)生性關(guān)系。

假設(shè)2bPE持股比例越高，有助于降低家族控制對企業(yè)價(jià)值造成的損失，提高上市公司的價(jià)值。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 變量定義

本文變量包括家族控制程度、PE股權(quán)制衡、公司價(jià)值、控制變量和工具變量五個(gè)組成部分(表1)。

表1 變量設(shè)計(jì)

3.2 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

基于上述變量設(shè)計(jì)，本文從CV-Source數(shù)據(jù)庫對2011～2012年上市的家族企業(yè)進(jìn)行篩選，最初的篩選樣本包括全部在上海證券交易所和深圳證券交易所A股和創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市的家族上市公司，首先在研究樣本中篩選出具有股權(quán)投資背景的家族企業(yè)308家，剔除部分變量數(shù)據(jù)缺失的樣本，最后得到有股權(quán)投資背景的家族上市公司有效樣本214家。本文關(guān)于兩權(quán)分離系數(shù)(SQ)和托賓Q的數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，而其它的公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和PE特征數(shù)據(jù)來源于CV-Source數(shù)據(jù)庫。

通過比對2011和2012年表1中相關(guān)指標(biāo)的兩組數(shù)據(jù)， 樣本企業(yè)在2012年度的兩權(quán)分離系數(shù)平均值1.098較2011年1.176有所下降，而PE的股權(quán)制衡度平均值則由2011年的0.359上升為2012年的0.489，與此同時(shí)，公司價(jià)值平均值也隨之提高，由2011年的1.186上升為2012年的1.311。數(shù)據(jù)的變動(dòng)趨勢與假設(shè)1b和假設(shè)2b相符。

3.3 回歸模型設(shè)定

根據(jù)研究內(nèi)容，本文設(shè)定以下回歸模型：

回歸模型(1)：考察家族控制程度對股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)形成的影響。

PE-Balance=α+β1SQ+β2lnFirm-size+β3C-Dratio+β4Board+β5Industry+ε

回歸模型(2)：考察PE股權(quán)制衡對公司治理的影響。

SQ=α+β1PE-Balance+β2lnFirm-size+β3C-Dratio+β4Board+β5Industry+ε

回歸模型(3)：考察公司價(jià)值對股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)形成的影響。

PE-Balance=α+β1TQ+β2lnFirm-size+β3C-Dratio+β4Board+β5Industry+ε

回歸模型(4)：考察PE股權(quán)制衡對公司價(jià)值的影響。

TQ=β0+β1PE-Balance+β2SQ+β3lnFirm-size+β4C-Dratio+β5Board+β6Industry+ε

4 實(shí)證結(jié)果分析

4.1 家族控制與PE股權(quán)制衡的聯(lián)動(dòng)關(guān)系

本文采用2011年和2012年的集合截面數(shù)據(jù)對回歸模型(1)和回歸模型(2)進(jìn)行實(shí)證分析?；貧w模型(1)分析家族控制程度對股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)形成的影響，即基于股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)內(nèi)生性的假定，考察PE股權(quán)制衡度的變動(dòng)是否受到家族控制程度的影響?？紤]到影響傳導(dǎo)的滯后性，家族控制程度采用的是2011年的數(shù)據(jù)，而PE股權(quán)制衡度則是2012年的數(shù)據(jù)，分別采用普通最小二乘法(OLS)和兩階段最小二乘法(2SLS)進(jìn)行檢驗(yàn)和對比分析。其中在2SLS回歸中，兩權(quán)分離程度(SQ)的工具變量為家族股東持股比例(Familystock)、董事長是否兼任CEO(Chairman-CEO)?；貧w模型(2)考察PE股權(quán)制衡的治理作用，即PE股權(quán)制衡能否緩解上市公司家族控制問題。模型(1)和模型(2)的回歸結(jié)果見表2。

表2 模型(1)和模型(2)的回歸結(jié)果

注：2SLS回歸的t檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)值經(jīng)過White cross-section異方差調(diào)整；***表示1%水平顯著，**表示5%水平顯著，*表示10%水平顯著。

通過對比模型(1)OLS和2SLS的回歸結(jié)果可以看出，家族控制的兩權(quán)分離系數(shù)對PE股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)的形成存在負(fù)向影響，并且2SLS回歸方程中變量SQ回歸系數(shù)的絕對值明顯大于OLS回歸系數(shù)，通過10%水平的顯著性檢驗(yàn)。這意味著當(dāng)考慮股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)形成的內(nèi)生性時(shí)，家族控制的兩權(quán)分離系數(shù)對PE股權(quán)制衡度的影響是十分明顯的，驗(yàn)證了假設(shè)1a。通過對比模型(2)OLS和2SLS的回歸結(jié)果也可以發(fā)現(xiàn)：家族控制的兩權(quán)分離系數(shù)與PE股權(quán)制衡度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，當(dāng)忽略股權(quán)制衡對家族控制的內(nèi)生影響時(shí)，PE股權(quán)制衡對兩權(quán)分離系數(shù)的影響較小，且回歸系數(shù)不顯著；但當(dāng)考慮到內(nèi)生性問題時(shí)，2SLS回歸方程中變量PE-Balance的回歸系數(shù)絕對值明顯大于OLS回歸系數(shù)，并且通過了5%水平的顯著性檢驗(yàn)。這意味著PE股權(quán)制衡與家族控制的內(nèi)生聯(lián)動(dòng)關(guān)系確實(shí)存在，如果不對股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性加以控制的話，直接進(jìn)行OLS回歸得出來的結(jié)果將是難以置信的。本文的回歸模型(2)采用了工具變量和2SLS回歸方法，得出的結(jié)論較為可靠，并且充分驗(yàn)證了假設(shè)1b。

從上述結(jié)果可知，PE股權(quán)制衡與家族控制的內(nèi)生聯(lián)動(dòng)關(guān)系處于良性互動(dòng)狀態(tài)。雖然一開始家族控股股東“一股獨(dú)大”的局面可能使股權(quán)投資者處于弱勢地位，但是有經(jīng)驗(yàn)的PE能夠通過與家族控股股東簽訂一系列契約來緩解和避免彼此的利益沖突，取得家族股東的信任，并爭取獲得董事席位，逐漸提高自身在董事會(huì)的話語權(quán)和影響力。持股比例較高的股權(quán)投資者通過積極參與董事會(huì)，能夠?qū)易蹇毓晒蓶|的行為起到一定的監(jiān)督和制衡作用，降低家族控制的代理成本，改善公司治理水平。

4.2 家族控制、PE股權(quán)制衡對公司價(jià)值的影響

本文采用2011和2012年的集合截面數(shù)據(jù)對回歸模型(3)和回歸模型(4)進(jìn)行實(shí)證分析?；貧w模型(3)考察公司價(jià)值對股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)形成的影響，考慮到影響傳導(dǎo)的滯后性，公司價(jià)值(TQ)采用的是2011年的數(shù)據(jù)，而PE股權(quán)制衡度則是2012年的數(shù)據(jù)，分別采用普通最小二乘法(OLS)和兩階段最小二乘法(2SLS)進(jìn)行檢驗(yàn)和對比分析。其中在2SLS回歸中，公司價(jià)值(TQ)的工具變量為凈資產(chǎn)收益率(ROE)?；貧w模型(4)考察PE股權(quán)制衡對公司價(jià)值的影響，隨著兩權(quán)分離程度的增加，家族控制會(huì)損害公司價(jià)值，PE介入公司治理能否對公司價(jià)值產(chǎn)生積極的影響，我們需要對PE股權(quán)制衡的效果作進(jìn)一步驗(yàn)證。這里以公司價(jià)值指標(biāo)——TQ作為因變量，首先建立模型(4a)單獨(dú)考察家族控制對公司價(jià)值的影響，在此基礎(chǔ)上引入PE股權(quán)制衡變量，建立模型(4b)考察PE股權(quán)制衡是否有助于降低家族控制對企業(yè)價(jià)值造成的損失，提高上市公司的價(jià)值，進(jìn)而驗(yàn)證假設(shè)2?；诠蓹?quán)制衡結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性假設(shè)，我們分別采用OLS和2SLS進(jìn)行回歸。模型(3)、模型(4a)和模型(4b)的回歸結(jié)果見表3。

通過對比模型(3)OLS和2SLS的回歸結(jié)果可以看出，公司價(jià)值(TQ)對PE股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)的形成存在正向影響，并且2SLS回歸方程中變量TQ的回歸系數(shù)顯著大于OLS的回歸系數(shù)。這意味著當(dāng)考慮股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)形成的內(nèi)生性時(shí)，公司價(jià)值對PE股權(quán)制衡度的影響是比較明顯的，驗(yàn)證了假設(shè)2a。從模型(4a)的回歸結(jié)果來看，OLS回歸的整體效果明顯優(yōu)于2SLS回歸，通過Hausman檢驗(yàn)可以發(fā)現(xiàn)，采取工具變量Familystock和Chairman-CEO替代SQ后的Hausman統(tǒng)計(jì)值為2.479，未能通過10%的顯著水平，這意味著兩權(quán)分離系數(shù)SQ與公司價(jià)值指標(biāo)TQ之間不存在顯著的內(nèi)生關(guān)系，因此我們僅僅關(guān)注OLS的回歸結(jié)果。從OLS的回歸系數(shù)來看，SQ和TQ之間存在不顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，也就是說兩權(quán)分離程度越高，家族控股股東侵占公司利益的可能性就越大；并且從企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的回歸系數(shù)可知，企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模越大，家族控制問題越嚴(yán)重，對公司價(jià)值的損害越大。從模型(4b)的回歸結(jié)果來看，2SLS回歸的整體效果明顯優(yōu)于OLS回歸，并且通過Hausman檢驗(yàn)可以發(fā)現(xiàn)，采取工具變量PE-stock和PE-director替代PE-Balance后的Hausman統(tǒng)計(jì)值為10.655，通過1%的顯著水平，這意味著PE股權(quán)制衡度與公司價(jià)值指標(biāo)TQ之間存在顯著的內(nèi)生關(guān)系，因此2SLS的回歸結(jié)果比OLS的回歸結(jié)果更為可靠。從2SLS的回歸系數(shù)可知，PE-Balance的回歸系數(shù)為正，通過1%的顯著水平，這說明PE股權(quán)制衡對于提高公司價(jià)值具有積極影響；而且從SQ的回歸系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)我們不考慮PE介入治理時(shí)，SQ對公司價(jià)值的影響為負(fù)，但當(dāng)我們考慮到PE的監(jiān)督制衡作用時(shí)，SQ對公司價(jià)值的影響則轉(zhuǎn)為正。這意味著隨著PE持股比例增加，他在董事會(huì)的發(fā)言權(quán)就越大，PE通過參與董事會(huì)來干預(yù)家族控制人的決策能夠更好地保護(hù)自身和公司利益，而且作為與公司利益密切相關(guān)的戰(zhàn)略投資者，與一般中小投資者相比，PE更加了解公司的內(nèi)部運(yùn)作情況，通過積極介入公司治理以及協(xié)助公司日常運(yùn)營，PE與家族控股股東合作形成資源互補(bǔ)，能夠?yàn)楣竞碗p方帶來更多的價(jià)值增值。由此看來，假設(shè)2b得到充分證明。

表3 模型(3)和模型(4)的回歸結(jié)果

注：2SLS回歸的t檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)值經(jīng)過White cross-section異方差調(diào)整；***表示1%水平顯著，**表示5%水平顯著，*表示10%水平顯著。

5 結(jié)論與啟示

本文基于股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生性的假定，構(gòu)建了家族控制與PE股權(quán)制衡的內(nèi)生化理論模型，并對PE股權(quán)制衡與家族控制的內(nèi)生聯(lián)動(dòng)關(guān)系及其對公司價(jià)值的影響進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。理論研究表明，股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)的形成受家族股東控制程度的影響，當(dāng)上市公司家族控制問題較為嚴(yán)重時(shí)，家族控股股東的控制權(quán)遠(yuǎn)高于其現(xiàn)金流所有權(quán)，家族股東存在著巨大的“掏空”動(dòng)機(jī)，可能通過選擇不同的自利行為來達(dá)到操縱公司股權(quán)制衡程度的目的，這將會(huì)在一定程度上削弱PE的監(jiān)督制衡作用。鑒于股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)形成的內(nèi)生性，本文的實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：(1)家族控制的兩權(quán)分離系數(shù)對PE股權(quán)制衡度存在明顯的負(fù)向影響。也就是說，上市公司的家族控制程度越高，PE制衡股東能夠獲得的持股比例就越小，股權(quán)制衡的程度越低。這驗(yàn)證了本文理論模型關(guān)于股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)的形成受制于家族控制程度的結(jié)論。(2)PE股權(quán)制衡與家族控制的內(nèi)生聯(lián)動(dòng)關(guān)系確實(shí)存在。雖然一開始家族控股股東“一股獨(dú)大”的局面可能使股權(quán)投資者處于弱勢地位，但是從PE股權(quán)制衡度對兩權(quán)分離系數(shù)的影響可以發(fā)現(xiàn)，兩者存在明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這意味著PE股權(quán)制衡與家族控制的內(nèi)生聯(lián)動(dòng)關(guān)系處于良性互動(dòng)狀態(tài)，隨著PE持股比例的增加，他在董事會(huì)上的影響力和話語權(quán)也逐漸增大，有助于降低家族控制的代理成本，改善公司治理結(jié)構(gòu)。(3)PE股權(quán)制衡度與公司價(jià)值指標(biāo)存在顯著的內(nèi)生關(guān)系，并且PE股權(quán)制衡對公司價(jià)值存在顯著的正向影響，PE的監(jiān)督制衡作用能夠使兩權(quán)分離系數(shù)對公司價(jià)值的影響由負(fù)轉(zhuǎn)為正，這說明PE股權(quán)制衡有助于降低家族控制對企業(yè)價(jià)值造成的損失，提高上市公司的價(jià)值。

上述研究結(jié)論主要從股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性探索PE股權(quán)制衡對家族控制的影響作用，但事實(shí)上考慮到家族控制對股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)形成的制約作用，僅僅強(qiáng)調(diào)提高股權(quán)制衡度作為改善公司治理的重要手段是過于理想化的。從現(xiàn)階段國內(nèi)家族上市公司的治理結(jié)構(gòu)和制度背景來看，股權(quán)投資者參與公司治理仍存在較多限制。目前，大多數(shù)家族上市公司對于PE的態(tài)度仍相對保守，不愿意向外部投資者讓渡股權(quán)份額和董事會(huì)席位，家族上市公司高度集中的控制權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)影響股權(quán)投資者的治理效應(yīng)，不容置疑，在公司治理環(huán)境相對寬松的企業(yè)中股權(quán)投資者更能發(fā)揮其投資優(yōu)勢和專業(yè)能力，積極改善公司的經(jīng)營與治理狀況。此外，按照中國目前投資基金法的規(guī)定，機(jī)構(gòu)投資者對一家上市公司的持股不得超過其流通股權(quán)的10%，這一規(guī)定嚴(yán)重限制了股權(quán)投資機(jī)構(gòu)發(fā)揮股權(quán)制衡的作用。本文的研究結(jié)論表明，當(dāng)家族上市公司的股權(quán)和控制權(quán)高度集中時(shí)，較低的持股比例將使PE股權(quán)制衡的效果被嚴(yán)重削弱。事實(shí)上，隨著中國資本市場股權(quán)分置改革基本完成，流通股與非流通股并存的制度背景已消失，若繼續(xù)維持此項(xiàng)規(guī)定將不利于股權(quán)投資者參與公司治理。因此，本文認(rèn)為有關(guān)部門通過出臺(tái)和完善相關(guān)措施，為股權(quán)投資者參與公司治理掃清障礙，將有利于促進(jìn)資本市場的規(guī)范和家族企業(yè)的良性發(fā)展。

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Family Control, PE Blockholder and Corporate Value

SU Qi-lin1,2, PU Hui-ying1

(1.InsitituteofIndustrialEconomics,JinanUniversity,Guangzhou510632,China; 2.CenterforForeignTradeServiceStudies,JinanUniversity,Guangzhou510632，China)

Private Equity investors participating in corporate governance is a hot topic in recent years. This article studies the governance effect of PE blockholder to family control problem and its impact on corporate value from the perspective of endogenous ownership structure. Theoretical studies show that the formation of equity balance structure is subject to the degree of family control. When the family control problem is serious in a company, it will weaken PE’s supervisory function. Considering the endogeneity of equity balance structure, we use the method of instrumental variables and two-stage least square regression. Our empirical results verify the conclusions of the theoretical model, and also reveal the endogenous linkage between the PE blockholder and family control degree. In addition, empirical results of PE blockholder and corporate value show that, there is endogenous relationship between PE balancing structure and corporate value. PE blockholder can reduce the losses caused by family control, and improve corporate value.

family control; PE blcokholder; corporate value; endogenous perspective

2014- 03-18

中國博士后科學(xué)基金資助項(xiàng)目(20080430715)；廣東省自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目(S2012010008601)

F271.5

A

1003-5192(2015)01- 0041- 07

10.11847/fj.34.1.41