我們身處一個(gè)低通脹的時(shí)代，低油價(jià)效應(yīng)的結(jié)束將會(huì)終結(jié)通縮風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)厄爾尼諾效應(yīng)對(duì)食品價(jià)格影響不應(yīng)被夸大。

在過(guò)去的幾個(gè)月中，金融市場(chǎng)陷入了通縮思維。我們?cè)谶@里首先需要明確幾個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，去通脹化是指通貨膨脹率下降但仍維持在零以上，而在目前的通脹水平上看起來(lái)似乎可能很快就會(huì)跌到零以下演化成通縮。所幸的是，這并不會(huì)發(fā)生。我們并不處在一個(gè)去通脹化的世界，而是一個(gè)低通脹的時(shí)代，二者有著本質(zhì)的不同。

為什么經(jīng)濟(jì)學(xué)家要對(duì)通縮風(fēng)險(xiǎn)感到樂(lè)觀(guān)呢？這是因?yàn)槟壳暗屯浰街饕怯?014年10月至2015年1月期間油價(jià)下跌導(dǎo)致的。從這以后，油價(jià)一直保持在低位，這意味著2015年9月通脹籃子中的能源價(jià)格基數(shù)依然要比上年同期低得多。

但是從2015年10月開(kāi)始，我們將要面臨一個(gè)相對(duì)當(dāng)期來(lái)說(shuō)不那么高的能源價(jià)格歷史基數(shù)。這意味著目前對(duì)CPI形成主要拖累的能源價(jià)格將不再成為一個(gè)貢獻(xiàn)負(fù)面影響的因素。當(dāng)然，我們也認(rèn)為能源價(jià)格不太可能會(huì)迎來(lái)強(qiáng)勁的上漲，不過(guò)就衡量通脹來(lái)說(shuō)，消除一個(gè)如此大的負(fù)面影響因素已經(jīng)足夠了。

這對(duì)通脹意味著什么呢？首先，這不意味著通脹率將很快迎來(lái)迅猛上漲。我們依然處在一個(gè)低通脹的時(shí)代。不過(guò)，讓我們能最先想到的是，廣口徑的通脹率和剔除食品與能源價(jià)格的核心通脹率二者之間的裂口將會(huì)收窄，而且這應(yīng)當(dāng)是全世界范圍內(nèi)都會(huì)產(chǎn)生的現(xiàn)象。

還有兩點(diǎn)值得進(jìn)一步探討。第一，核心通脹率也會(huì)受到能源價(jià)格的影響，但這往往會(huì)被忽略了。盡管理論上在統(tǒng)計(jì)的時(shí)候是排除了食物和能源的價(jià)格，但由于傳導(dǎo)效應(yīng)的存在，這兩項(xiàng)的影響實(shí)際上是不能完全排除的。

舉例來(lái)說(shuō)，核心通脹率會(huì)統(tǒng)計(jì)航空運(yùn)輸?shù)膬r(jià)格，而一張機(jī)票的價(jià)格當(dāng)中通常有40%是航油的成本。因此國(guó)際油價(jià)變動(dòng)會(huì)很大程度上影響到機(jī)票價(jià)格，進(jìn)而影響到核心通脹率。當(dāng)油價(jià)上升時(shí)，結(jié)果應(yīng)當(dāng)是標(biāo)題通脹率毫無(wú)疑問(wèn)會(huì)上升，但核心通脹率也會(huì)有一定幅度的上揚(yáng)。

第二點(diǎn)應(yīng)當(dāng)強(qiáng)調(diào)的是，雖然一部分主要經(jīng)濟(jì)體的核心通脹率近期有了小幅度的上升，不過(guò)這應(yīng)當(dāng)不值得擔(dān)憂(yōu)。我們現(xiàn)在所處的時(shí)代并不像魏瑪共和國(guó)那樣面臨著高通脹的困境。但由于勞動(dòng)力價(jià)格的緩步上升，核心通脹率會(huì)傾向于跟隨上漲。這意味著如果我們忽略低油價(jià)給通脹帶來(lái)的臨時(shí)性沖擊，我們面臨的是一個(gè)通脹稍微高出此前水平的環(huán)境。

這對(duì)市場(chǎng)有什么啟示呢？在經(jīng)歷了過(guò)去十二個(gè)月的異常低通脹之后，通脹率會(huì)在未來(lái)有所回歸常態(tài)。進(jìn)一步看，投資者應(yīng)當(dāng)在衡量通脹和通縮風(fēng)險(xiǎn)時(shí)適當(dāng)改變一下看法，變得更加中性一些。當(dāng)前投資者當(dāng)中似乎彌漫著一種十分沉重的情緒，對(duì)任何經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的發(fā)布或是宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策或聲明的出臺(tái)都持有悲觀(guān)看法。對(duì)此我懷疑是否投資者會(huì)很快演變出另一種極端情緒，即對(duì)物價(jià)的上升感到莫名的恐慌。不過(guò)從另一角度看，這樣的轉(zhuǎn)變會(huì)使市場(chǎng)在未來(lái)更加審慎中性地評(píng)估通脹與通縮風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)然，這種變化也不是說(shuō)立刻就會(huì)發(fā)生。我們認(rèn)為通脹率上升的效應(yīng)需要幾個(gè)月才能釋放完畢。未來(lái)市場(chǎng)雖然不必然得出高通脹的論調(diào)，但至少不必再持有通縮預(yù)期的經(jīng)濟(jì)展望。

最后要說(shuō)的是關(guān)于食物價(jià)格的影響因素。目前全世界都面臨著十分嚴(yán)重的厄爾尼諾現(xiàn)象，風(fēng)暴、干旱等極端天氣直接或間接地影響了食物價(jià)格。但是如果以一個(gè)更廣的視角看，其實(shí)全球經(jīng)濟(jì)時(shí)時(shí)刻刻都面臨著很多重大且意想不到的外部沖擊，因而變得不穩(wěn)定。即便是沒(méi)有諸如天氣等意外因素，經(jīng)濟(jì)學(xué)家在預(yù)測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)的下一步行動(dòng)時(shí)也已經(jīng)面臨足夠多的困難了。因此，在衡量通脹或是通縮風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，我們應(yīng)當(dāng)更多地考慮能源價(jià)格這一具有更高確定性的因素，同時(shí)不要夸大厄爾尼諾現(xiàn)象的影響。

作者為瑞銀全球高級(jí)

經(jīng)濟(jì)學(xué)家，魏楓凌譯