2月5日傍晚，中國人民銀行意外宣布下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，一時(shí)間看漲A股成為“最正確”的事。次日，上證指數(shù)以當(dāng)日最高點(diǎn)3251點(diǎn)開盤，隨后逐級(jí)回落，收于3137點(diǎn)，全天震幅逾百點(diǎn)。

此前，上證指數(shù)已經(jīng)在3400點(diǎn)下方附近徘徊近一個(gè)月。市場多空分歧加大，股指亦進(jìn)入膠著的拉鋸戰(zhàn)。剛剛公布的寬松貨幣政策未能助力A股重回升勢(shì)，反而為各路資金奪門而出提供了契機(jī)。

安信證券宏觀分析師高善文表示，降準(zhǔn)在市場預(yù)期之內(nèi)，可能改變市場調(diào)整的路徑，但不會(huì)改變市場仍處于調(diào)整狀態(tài)的大格局。

依靠藍(lán)籌股估值修復(fù)，杠桿資金入市，社會(huì)平均收益率下降，資產(chǎn)配置再平衡以及政府有意降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本等諸多因素，A股市場自2014年7月開始，走出一段瘋牛行情。短短半年時(shí)間，上證綜指上漲超過60%。

杠桿資金的涌入加劇了市場的波動(dòng)，緊繃的市場情緒對(duì)重大政策的敏感度達(dá)到了極點(diǎn)。

1月19日，上證指數(shù)收盤于3116.35點(diǎn)，全日下跌260.14點(diǎn)，跌幅7.70%，在A股歷史上位列第四，滬市上一次跌幅超過7%還是在2008年6月10日。下跌的導(dǎo)火索，是證監(jiān)會(huì)對(duì)券商兩融業(yè)務(wù)的整頓，中信、海通、國泰君安三大券商被暫停新開融資融券信用賬戶三個(gè)月，其他一些主要券商均受到警告及懲罰。

當(dāng)日，券商板塊開盤即被封死在跌停板上，隨后銀行、保險(xiǎn)等金融股齊齊跌停，滬深兩市觸及跌停的個(gè)股接近200只。投資者賣空股指期貨來對(duì)沖持有的多頭頭寸，滬深300股指期貨近月合約跌停，幅度之大，震驚市場。

本輪行情深受市場情緒主導(dǎo)，以洶涌而來的杠桿資金為主要推手，超大市值的權(quán)重股演繹“大象飛舞”，呈現(xiàn)了前所未有的特征。

不過，監(jiān)管部門逐漸釋放的對(duì)杠桿資金的圍堵信號(hào)以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)依舊疲弱的風(fēng)險(xiǎn)，令此前亢奮的市場情緒逐漸歸于理性。2015年，“杠桿上的牛市”如何演繹，各方有著不同的解讀。多位接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪的人士稱，牛市能否持續(xù)的關(guān)鍵在于寬松的宏觀政策能否托起疲弱的經(jīng)濟(jì)，為中國結(jié)構(gòu)性改革贏得時(shí)間，缺乏宏觀經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利回暖支持的“牛市”行情難以持續(xù)。

杠桿交易盛行

融資融券客戶累計(jì)融資買入滬深市場主板股票677只，累計(jì)金額7.2萬億元，占比高達(dá)83%

這一輪行情是新增資金推動(dòng)的，尤其是來自券商兩融和傘型結(jié)構(gòu)化信托的杠桿資金。超過六成的交易量來自個(gè)人投資者，營業(yè)部排隊(duì)開戶的景象重現(xiàn)。

券商融資融券余額從2014年年中的4000億元，一路以加速度飆升，11月末達(dá)到8000億元，8個(gè)交易日后突破9000億元，至2014年末達(dá)到1萬億元。2015年1月中旬時(shí)的峰值是1.1萬億元，已接近兩融上限1.3萬億元，高峰時(shí)，融資買入的交易額占滬市成交量超過30%。

根據(jù)證券金融公司的統(tǒng)計(jì)，截至1月19日，融資融券客戶累計(jì)融資買入926只標(biāo)的證券，融資買入金額為8.6萬億元，其中證券類主板股票17只，銀行類主板股票15只，保險(xiǎn)類主板股票4只，三者合計(jì)融資買入1.9萬億元，占全部融資買入金額的22.1%。目前三者融資融券余額合計(jì)2514億元，占全部融資融券余額的22.7%。

如果再放大標(biāo)的證券范圍統(tǒng)計(jì)，從2014年7月至2015年1月19日，融資融券客戶累計(jì)融資買入滬深市場主板股票677只，累計(jì)金額7.2萬億元，占比高達(dá)83%，而融資融券資金主要流向估值較低的藍(lán)籌金融股。

除了兩融資金的涌入，銀行等金融機(jī)構(gòu)通過傘型結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品亦向股市輸送大量資金。傘型結(jié)構(gòu)化信托是銀行提供優(yōu)先級(jí)資金，由信托公司設(shè)計(jì)成傘型結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，分散為眾多投資者進(jìn)行配資，投資者的自有資金作為劣后級(jí)基金。杠桿最高時(shí)可達(dá)5倍，不僅比兩融的杠桿更高，而且投資范圍幾乎不受限。

所謂傘型結(jié)構(gòu)，是指同一個(gè)信托通道下通過設(shè)立多個(gè)小的交易子單元，將母賬戶拆分成20個(gè)左右的虛擬賬戶，每個(gè)子單元獨(dú)立投資操作及核算。

以1∶2.5的杠桿為例，傘型信托的門檻是300萬元保證金，可以撬動(dòng)1050萬元資金進(jìn)行股票投資。招商證券預(yù)估傘型信托的規(guī)模為3000億-4000億元，實(shí)際規(guī)模可能翻倍。

海通證券宏觀分析師姜超在2014年12月末的報(bào)告中稱，“路演中接觸了不少新客戶，都是從實(shí)業(yè)轉(zhuǎn)過來的，感覺各個(gè)都是股神，普遍采用杠桿配資，通常操盤都是數(shù)十億級(jí)別，買的都是銀行等大盤股?！?/p>

A股走牛期間，市場活躍賬戶飆升至2000萬戶以上，與2009年至2011年高點(diǎn)時(shí)相當(dāng)。2014年全年，境內(nèi)資金總流入額約2萬億元，其中個(gè)人投資者約1萬億元，融資余額增長約7000億元，私募、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)略有增資。

估值修復(fù)

企業(yè)真實(shí)盈利能力的改善，亦為估值帶來更有利的支撐

產(chǎn)業(yè)資本因回報(bào)率的下降，從實(shí)體經(jīng)濟(jì)中析出，開始騰挪進(jìn)入股市。這部分新增資金的行為模式完全不同于股市中存量資金，他們首選的板塊是估值相對(duì)較低、流動(dòng)性較好的大盤藍(lán)籌，尤其是金融、能源和電力為代表的周期股等。

2014年下半年始，布倫特原油價(jià)格一路從110美元/桶暴跌至50美元/桶以下，以石油開采和煉制為主業(yè)的中國石油（601857.SH/00857.HK）的股價(jià)卻接近翻倍。

此外，新增資金偏愛的機(jī)場、港口和鐵路等藍(lán)籌板塊，低估值得到快速的修復(fù)，市盈率從5倍左右翻至10倍，隱含收益率從8%下降至4%。

2014年下半年以來，上市公司的收入增速已降至2003年12月以來的最低點(diǎn)，可是凈利潤率卻在輕微地反彈。企業(yè)真實(shí)盈利能力的改善，亦為估值帶來更有利的支撐。

制造業(yè)企業(yè)利潤率的回升，得益于成本端的節(jié)約。2014年下半年開始，國際大宗商品價(jià)格，包括原油、銅、鐵礦石等的價(jià)格不斷下跌，鋼鐵、水泥、化工行業(yè)，乃至下游的家電、汽車行業(yè)等耐用消費(fèi)品的成本都在降低。

而隨著制造業(yè)產(chǎn)能的收縮，市場供需關(guān)系得到改善，供應(yīng)收縮的速度比需求下降的速度更快，企業(yè)的毛利率在抬升。以鋼鐵為例，2014年前十個(gè)月，產(chǎn)量同比增速大幅下降至2.1%，噸鋼毛利率卻創(chuàng)下三年來新高。

匯豐晉信雙核策略基金經(jīng)理丘棟榮對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，某些周期性行業(yè)的市凈率在1.5倍左右甚至更低，在產(chǎn)能出清的過程中，競爭力弱的小企業(yè)逐步退出市場，行業(yè)絕對(duì)龍頭的相對(duì)競爭優(yōu)勢(shì)在提高，行業(yè)正在發(fā)生變化。

“這是一個(gè)大浪淘沙的過程，很多中小企業(yè)會(huì)歇業(yè)?！币按遄C券股票研究主管劉鳴鏑認(rèn)為，很多行業(yè)正處于產(chǎn)能出清的過程中，很多產(chǎn)能退出，但行業(yè)還未完全整合，行業(yè)龍頭還不敢加價(jià)。若整合期再持續(xù)一兩年，更多的企業(yè)破產(chǎn)而退出，剩下企業(yè)的日子就好過了。今后十年的趨勢(shì)，應(yīng)是實(shí)體部門的利潤增厚，金融部門的利潤結(jié)構(gòu)性下調(diào)。

此外，央行降息之后，企業(yè)融資成本在降低，這些都有利于傳統(tǒng)周期性行業(yè)的盈利回升。

板塊輪動(dòng)

券商從高換手率和兩融業(yè)務(wù)暴增中賺得盆滿缽滿，自行情開始就領(lǐng)漲大盤

2014年11月21日降息后，對(duì)利率最為敏感的房地產(chǎn)和金融板塊率先啟動(dòng)，自帶杠桿的行業(yè)分級(jí)基金例如房地產(chǎn)B、金融B遭投資者哄搶。

券商從高換手率和兩融業(yè)務(wù)暴增中賺得盆滿缽滿，自行情開始就領(lǐng)漲大盤。中信證券（600030.SH）在降息后一個(gè)月內(nèi)股價(jià)翻了一倍，申萬證券B分級(jí)基金在2014年下半年規(guī)模增長了100倍。

證券業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2014年120家券商共實(shí)現(xiàn)凈利潤965.52億元，同比增長119%，其中兩融業(yè)務(wù)收入自2013年的184.62億元暴增至446.25億元，增幅高達(dá)142%。

主題投資在此輪行情中十分搶眼，“一帶一路”、“國有企業(yè)改革”、“工業(yè)4.0”等概念將繼續(xù)成為熱點(diǎn)。

以國企改革為例，2014年是一點(diǎn)點(diǎn)預(yù)期就暴漲的主題炒作，而2015年機(jī)構(gòu)們開始關(guān)注國企改革能否帶來實(shí)質(zhì)性的盈利增長空間，主張自下而上的逐個(gè)公司逐個(gè)方案來比較優(yōu)劣。

博時(shí)基金報(bào)告稱，國企改革基本上以圍繞上市公司平臺(tái)的資本運(yùn)作為主，引入戰(zhàn)略投資者、員工持股以及管理層股權(quán)激勵(lì)的相對(duì)較少。站在2014年底看，改革預(yù)期已經(jīng)打得非常滿，未來實(shí)際進(jìn)展很難讓市場變得更加樂觀。

另一方面，上證指數(shù)因?yàn)闄?quán)重股的暴起而被拉升數(shù)百點(diǎn)，而大部分小市值股票同期卻在下跌，中小板指和創(chuàng)業(yè)板指在2014年四季度分別下跌2.6%和4.5%，形成了分裂的“二八行情”。

這殺得市場上的存量資金措手不及。存量資金的思維還停留在2013年的行情里，大多數(shù)人滿倉小股票，從而造成了在新行情下的“滿倉踏空”。滿倉小市值股票的機(jī)構(gòu)投資者承受了巨大的壓力。

大盤藍(lán)籌和創(chuàng)業(yè)板之間的拉鋸戰(zhàn)可能仍將持續(xù)。2014年11月底，證監(jiān)會(huì)已將注冊(cè)制改革方案上報(bào)至國務(wù)院，可能會(huì)在2015年下半年推出。過去，小盤股票供不應(yīng)求，股價(jià)脫離基本面的情況比比皆是，這種供需關(guān)系在未來一年內(nèi)可能發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

2015年新股發(fā)行量顯著增加，僅2月10日就有17家公司進(jìn)行網(wǎng)上申購。預(yù)計(jì)新股發(fā)行數(shù)量每月在20家左右，融資額比2014年翻番。

主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場的風(fēng)格切換，每天都在上演著蹺蹺板式的博弈。2015年1月份，新增兩融規(guī)模放緩之后，資金開始從大盤藍(lán)籌中撤出，風(fēng)向又回到了小盤股這一邊。創(chuàng)業(yè)板指從1月6日至2月4日上漲20%。創(chuàng)業(yè)板整體估值在2014年12月從70倍-80倍跌至50倍左右，在2015年1月份又重新漲了回來。

資產(chǎn)配置再平衡

產(chǎn)業(yè)資本原所在行業(yè)的投資回報(bào)率正在下降，本能地尋找估值洼地

杠桿僅改變上漲軌跡的弧度，卻無法決定市場的方向。資金洶涌推動(dòng)的表層之下，正在驅(qū)動(dòng)中國股市向上的最本質(zhì)驅(qū)動(dòng)力是資產(chǎn)配置再平衡的過程。

2014年下半年，無風(fēng)險(xiǎn)收益率從4.5%左右下降至3.6%左右。國泰君安證券等機(jī)構(gòu)認(rèn)為，無風(fēng)險(xiǎn)收益率的下降是導(dǎo)致2014年下半年股市大漲的主要原因。

經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)后，產(chǎn)業(yè)資本原所在行業(yè)的投資回報(bào)率正在下降，本能地尋找估值洼地。

散戶緊隨其后。目前存款開始接近20年以來的最低增速，資產(chǎn)配置正在從居民儲(chǔ)蓄、信托和理財(cái)產(chǎn)品向權(quán)益類產(chǎn)品開始遷移，居民儲(chǔ)蓄和理財(cái)存量接近60萬億元。

尤其是房地產(chǎn)作為投資品的價(jià)值正在明顯的下降，部分投資者甚至賣房炒股。前幾年當(dāng)房地產(chǎn)收益每年超過20%時(shí)，所有人的資產(chǎn)都不愿意配置在股票上。

2014年12月，70個(gè)大中城市中，與前月相比，新建商品住宅銷售價(jià)格下降的城市有66個(gè)，上漲的城市有1個(gè)，持平的城市有3個(gè)，2014年或成為房地產(chǎn)市場中期的拐點(diǎn)。

非標(biāo)產(chǎn)品和銀行理財(cái)?shù)奈σ苍谙陆怠?/p>

2014年末，廣義貨幣M2余額122.84萬億元，其中大量資金囤積于金融體系內(nèi)形成堰塞湖。當(dāng)剛性兌付存在時(shí)，非標(biāo)產(chǎn)品盛行，資質(zhì)越差的信托產(chǎn)品越受益，投資者會(huì)因?yàn)楦?個(gè)點(diǎn)的收益率而去購買;而當(dāng)剛性兌付打破時(shí)，不安全資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)開始暴露，資金又開始涌向更有賺錢效應(yīng)的二級(jí)市場。

匯豐晉信雙核策略基金經(jīng)理丘棟榮對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，A股未來均衡估值將超越歷史均值水平。從跨市場角度看，未來剛性兌付的暴露首先不利于銀行理財(cái)、垃圾債券等固定收益產(chǎn)品，而真正安全資產(chǎn)的收益率會(huì)降低，例如龍頭公司股票和債券價(jià)格會(huì)上升。

丘棟榮認(rèn)為，股票市場作為經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)，已經(jīng)包含了相當(dāng)程度的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，例如早已隱含了對(duì)銀行壞賬率的擔(dān)憂，反而成為跨市場資產(chǎn)類別中風(fēng)險(xiǎn)收益比最好的資產(chǎn)。

值得注意的是，當(dāng)A股市場因一次降息而風(fēng)起云涌時(shí)，港股卻風(fēng)平浪靜，恒生指數(shù)在人行降息至1月21日收盤僅上漲3.9%，AH溢價(jià)急速飆升，與此同時(shí)，滬股通的使用額度也沒有明顯上升，這表明國際投資者并不理解A股的上漲邏輯。

據(jù)悉，QFII在2014年前三個(gè)季度是買入A股的，四季度暴漲之后開始賣出A股。根據(jù)EPFR數(shù)據(jù)，2014年9月以來，外資從中國基金撤走約100億美元，滬股通渠道進(jìn)入A股的資金約750億元人民幣，總體來看境外資金凈流入不足200億元。

新增資金放緩

一連串的監(jiān)管舉措表明，監(jiān)管部門已對(duì)進(jìn)入股市的杠桿資金進(jìn)行圍堵

2014年11月28日，A股成交量7000億元，超越美股歷史上的成交量峰值，是有史以來一國單日成交量的最大值。這還沒有結(jié)束，3個(gè)交易日之后，成交量抬升到8000億元，12月9日暴跌時(shí)天量成交12665億元。2013年，A股日常成交量在2000億元左右。

兩融規(guī)模沖破萬億之后，增量資金入市的速度正在逐漸放緩。據(jù)中國證券金融公司披露的數(shù)據(jù)顯示，2015年1月份新開的融資融券賬戶數(shù)量為32萬戶，為最近五個(gè)月的新低。上漲動(dòng)力不足，從成交量的逐步萎縮可見一斑，2月4日，兩市成交量僅2914億元。

上證指數(shù)在3400點(diǎn)下方附近盤整已近一個(gè)月，多頭和空頭的博弈處在極微妙的平衡狀態(tài)。在這種時(shí)候，市場對(duì)于貨幣政策或者監(jiān)管政策的任何傾向都極為敏感，波動(dòng)率放大。1月19日，證監(jiān)會(huì)對(duì)兩融業(yè)務(wù)的整頓引發(fā)市場過度反應(yīng)。

當(dāng)日暴跌前，中信證券（600030.SH/06030.HK）的融資余額高達(dá)332億元，跌停后股價(jià)29.62元，有100億融資盤跌至成本線下，部分高價(jià)融資買入的投資者已經(jīng)觸碰了強(qiáng)制平倉線。

聚集了杠桿資金的股票，占比越高時(shí)，股價(jià)表現(xiàn)越強(qiáng)，累積風(fēng)險(xiǎn)也越大。這種情況下，很容易發(fā)生踩踏效應(yīng)。杠桿資金逃離時(shí)伴隨著下跌，會(huì)引發(fā)進(jìn)一步的下跌。杠桿交易的存在使得整個(gè)市場的波動(dòng)率都在放大，指數(shù)一日波動(dòng)近百點(diǎn)司空見慣。

證監(jiān)會(huì)在暴跌當(dāng)晚公開辟謠，表示只是規(guī)范杠桿業(yè)務(wù)，并非打壓股市。不過，一連串的監(jiān)管舉措表明，監(jiān)管部門已對(duì)進(jìn)入股市的杠桿資金進(jìn)行圍堵。

2014年12月上旬，就曾傳出監(jiān)管層將對(duì)兩融業(yè)務(wù)進(jìn)行審查，后被證實(shí)是“例行檢查”。隨后，證監(jiān)會(huì)先后發(fā)布了加強(qiáng)退市風(fēng)險(xiǎn)警示、點(diǎn)名通報(bào)18家涉嫌股價(jià)操縱的上市公司、打擊內(nèi)幕交易等監(jiān)管行為。

1月16日，銀監(jiān)會(huì)征求意見，對(duì)委托貸款的來源和用途兩端加強(qiáng)監(jiān)管;保監(jiān)會(huì)也召開會(huì)議，提示險(xiǎn)資運(yùn)用的合規(guī)性和相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

傘型結(jié)構(gòu)化信托也在被降杠桿中。1月27日，傘型結(jié)構(gòu)化信托的資金提供方之一，某股份制銀行將杠桿比例從1∶3降至最高1∶2.5。多家銀行接到監(jiān)管層通知，要求加強(qiáng)信貸資金的投向管理，嚴(yán)禁資金流入股市。

國泰君安券商宏觀分析師任澤平表示，監(jiān)管層更希望看到的是“慢牛”行情，暴漲暴跌的“瘋?！毙星槭请p輸。

2015年，新增資金流入或大幅低于2014年。瑞銀證券首席策略師陳李稱，流動(dòng)性的環(huán)境依然寬松，但在很短的時(shí)間內(nèi)快速推動(dòng)市場上漲的動(dòng)力告一段落，流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的牛市暫時(shí)結(jié)束。

2015年一季度，是一個(gè)大盤調(diào)整的階段。博時(shí)基金宏觀策略部總經(jīng)理魏鳳春稱，3400點(diǎn)成為短期頂部，除非出現(xiàn)大幅降息。指數(shù)屢次沖上去，又屢次回調(diào)，在沖擊的過程中力量正在被消耗。

經(jīng)濟(jì)疲弱

去年降息以后，資金未能流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，也沒有阻止住通貨緊縮的步伐

經(jīng)濟(jì)增速的進(jìn)一步下滑，成為股票市場向上表現(xiàn)的最大拖累。

2月1日，國家統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)顯示，中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為49.8%，比上月下降了0.3個(gè)百分點(diǎn)，時(shí)隔28個(gè)月之后再次跌破50的“榮枯分界線”。

2014年12月的工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）同比下降3.3%，是2012年9月以來的最大降幅，PPI指數(shù)已經(jīng)連續(xù)34個(gè)月為負(fù)數(shù)，CPI連續(xù)第四個(gè)月在2%下方運(yùn)行。

下滑是趨勢(shì)性的。2014年，中國GDP增速7.4%，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比僅增長10.5%，增速創(chuàng)2011年以來的新低;2015年，投資增速可能下降至個(gè)位數(shù)。瑞銀證券預(yù)測(cè)，2015年GDP增速預(yù)計(jì)6.8%。房地產(chǎn)投資下滑將影響建筑、建材、銀行信貸等整條產(chǎn)業(yè)鏈的需求。

羊年春節(jié)后，更多企業(yè)會(huì)短暫歇業(yè)，若3月份實(shí)體經(jīng)濟(jì)更加疲軟，央行不得不采取進(jìn)一步的寬松措施以刺激經(jīng)濟(jì)，A股市場早有強(qiáng)烈的降息、降準(zhǔn)預(yù)期。

去年降息以后，資金未能流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，也沒有阻止住通貨緊縮的步伐，最直接的結(jié)果是股市暴漲，反而可能從實(shí)體經(jīng)濟(jì)中抽血，央行決策進(jìn)入兩難境地。

1月26日，人民幣兌美元下跌0.4%至6.2536，此前一個(gè)交易日下跌0.31%，這創(chuàng)下2008年12月以來的最大兩日跌幅。這一輪貨幣貶值，因2014年11月21日降息而起。

2014年，全球主要經(jīng)濟(jì)體除美國外，均面臨經(jīng)濟(jì)增速下行的問題，降息成為風(fēng)潮。1月29日，丹麥央行進(jìn)行了10天之內(nèi)的第三次降息，隨后2月3日澳大利亞央行降息。而美元正在越走越強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將在2015年中期加息。

若美聯(lián)儲(chǔ)加息與中國央行降息同期實(shí)行，國內(nèi)的資本會(huì)加速外流。這對(duì)股市形成資金的負(fù)面效應(yīng)，也給央行進(jìn)一步降息增加更大的壓力。

南方基金投資部總監(jiān)陳鍵對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，美聯(lián)儲(chǔ)加息可能未必會(huì)教條式進(jìn)行，如果全球主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策都在“向后退”，美聯(lián)儲(chǔ)沒有必要主動(dòng)“向前進(jìn)”。美債在1月28日美聯(lián)儲(chǔ)議息紀(jì)要后的走勢(shì)，反映出加息節(jié)奏和幅度將會(huì)低于市場預(yù)期。

降準(zhǔn)因?qū)R率的影響沖擊更小而成為更優(yōu)選擇，2月5日，央行在春節(jié)前下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，釋放資金約6650億元。

博時(shí)基金策略部總經(jīng)理魏鳳春認(rèn)為，2015年上半年CPI同比均值可能下降到1.6%，為對(duì)沖通貨緊縮，上半年進(jìn)行一次小幅降息的可能性較大;估計(jì)全年央行降準(zhǔn)可能不超過兩次。

定向滴灌式的投放方式將替代全面降準(zhǔn)。從公開市場操作可稍見端倪，1月27日，央行重啟了已暫停兩年的28天逆回購操作，首期規(guī)模是300億元，利率為4.8%。

當(dāng)貨幣政策遭到掣肘，財(cái)政政策會(huì)更有看點(diǎn)。2014年11月26日，國家發(fā)改委確定將實(shí)施環(huán)保、醫(yī)療服務(wù)、信息化基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域的“七大工程包”，已上報(bào)國務(wù)院并獲得批復(fù)。

自2014年11月開始，商業(yè)銀行貸款大幅上升，11月和12月分別是7000億元和8000億元，基礎(chǔ)設(shè)施投資加速。 進(jìn)入2014年12月后，發(fā)改委批復(fù)了大量的基建項(xiàng)目，其中1月16日至1月29日的半個(gè)月間，批復(fù)項(xiàng)目總投資就超過1100億元。瑞銀證券陳李表示，這些項(xiàng)目的基建投資很有可能在三四月份開工，令投資增速出現(xiàn)反彈。

短期信用風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)成為2015年經(jīng)濟(jì)的另一大擔(dān)憂。以2015年1月5日為限，地方政府債務(wù)被要求清理甄別，進(jìn)行新老劃斷。近期，某些城投債公告稱，地方政府不再為其提供100%的償付。

此外，2015年一季度，有大規(guī)模的房地產(chǎn)信托到期，占所有發(fā)行在外規(guī)模的53%。這一比例，比一年前的66%還要稍低一點(diǎn)，投資者普遍對(duì)此不甚擔(dān)心。匯豐晉信基金丘棟榮認(rèn)為，信用風(fēng)險(xiǎn)大規(guī)模暴露的概率很小，信用風(fēng)險(xiǎn)暴露后完全由投資人買單來強(qiáng)制出清的概率也很小。