擔(dān)心因?yàn)?個(gè)月停牌而錯(cuò)失本輪上漲行情的宋城演藝（300144.SZ）投資者終于可以放心了，有著“中國(guó)演藝第一股”之稱的宋城演藝在26億元拿下北京六間房科技有限公司（下稱“六間房”）后，公司毫無(wú)懸念地變身為A股互動(dòng)娛樂(lè)第一股。

與已經(jīng)在納斯達(dá)克上市的YY，以及在香港地區(qū)上市的9158類似，六間房主打在線演藝直播，A股中還沒(méi)有業(yè)務(wù)相近的企業(yè)與之相媲美，在互聯(lián)網(wǎng)概念受到熱捧的當(dāng)下，宋城演藝的觸網(wǎng)收購(gòu)無(wú)疑點(diǎn)燃了市場(chǎng)熱情的神經(jīng)，復(fù)牌7個(gè)交易日均一字漲停，股價(jià)已經(jīng)逼近翻番。

雖然沒(méi)有跟住另外兩家同行上市的步伐而失去了先機(jī)，六間房此次“賣(mài)身”也算博得了不菲的身價(jià)。在收購(gòu)過(guò)程中，六間房的一眾外資股東不但笑納了16億元的真金白銀，也為宋城演藝大股東宋城集團(tuán)日后的套現(xiàn)打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，而六間房卻留下了種種財(cái)務(wù)謎團(tuán)有待解答。

六間房高價(jià)賣(mài)身

3月18日，停牌3個(gè)月之久的宋城演藝公布收購(gòu)草案，公司計(jì)劃以現(xiàn)金及發(fā)行股份的方式，購(gòu)買(mǎi)大股東宋城集團(tuán)、劉巖等8名自然人股東合計(jì)持有的六間房100%股權(quán)。其中，宋城集團(tuán)所持六間房62%股權(quán)作價(jià)16.14億元，劉巖等8名交易對(duì)方合計(jì)持有的六間房38%股權(quán)作價(jià)9.88億元，劉巖為六間房的創(chuàng)始人。按照六間房3778.4萬(wàn)元的賬面凈資產(chǎn)計(jì)算，增值率達(dá)到了68.18倍。

此次收購(gòu)方案中，宋城演藝將以全現(xiàn)金方式收購(gòu)大股東宋城集團(tuán)所持股份，劉巖等8名自然人則按27.07元/股兌換為公司股份。交易完成后，劉巖將持有宋城演藝2358.63萬(wàn)股，成為宋城演藝的第五大股東，也是宋城演藝除了實(shí)際控制人黃巧靈之外的最大自然人股東，按照3月26日收盤(pán)價(jià)計(jì)算，其持股市值已經(jīng)達(dá)到13.84億元。

與一般并購(gòu)不同，宋城演藝的大股東宋城集團(tuán)在此次收購(gòu)中只起到了“過(guò)橋”的作用。由于六間房的VIE（協(xié)議控制）架構(gòu)，為了完成此次并購(gòu)，宋城集團(tuán)首先收購(gòu)了六間房控制實(shí)體北京太陽(yáng)莊科技有限公司的100%股權(quán)，及境外資本所持六間房62%的股權(quán)，并拆除了VIE架構(gòu)，隨后宋城演藝以股份加現(xiàn)金的方式完成了收購(gòu)。

在此過(guò)程中，為了籌措逾16億元的資金，宋城集團(tuán)通過(guò)股票質(zhì)押等方式籌集了14億元的資金，而隨著上市公司收購(gòu)案的披露，宋城集團(tuán)將這筆收購(gòu)轉(zhuǎn)嫁給宋城演藝，逾16億元的現(xiàn)金將由其承擔(dān)。

2014年年報(bào)顯示，宋城演藝雖然沒(méi)有長(zhǎng)短期借款，但公司賬上的貨幣資金也只有10.2億元，掏光“家底”還是不夠，為此公司計(jì)劃募集配套資金6.5億元，兩者相加恰好可以收購(gòu)大股東所持股份。

實(shí)際上，此次收購(gòu)宋城集團(tuán)沒(méi)有選擇“股份+現(xiàn)金”的流行模式而選擇全額套現(xiàn)，與自身資金緊張與否沒(méi)有關(guān)系，因?yàn)樗纬羌瘓F(tuán)早已有減持的打算，又怎么會(huì)增持呢？

在2014年的網(wǎng)上業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上，有投資者咨詢大股東是否有減持計(jì)劃，宋城演藝董秘董昕表示，“從目前來(lái)看，宋城集團(tuán)大股東控股比例很高，接近60%，這在創(chuàng)業(yè)板公司中都是相對(duì)非常高的。從這個(gè)角度來(lái)看，適當(dāng)減持是合理的，投資者多元化也有利于公司不斷完善治理結(jié)構(gòu)。時(shí)點(diǎn)上會(huì)配合一定的市場(chǎng)節(jié)奏，選擇合適的時(shí)點(diǎn)，也會(huì)考慮二級(jí)市場(chǎng)的承受能力?！?/p>

可見(jiàn)，實(shí)際控制人黃巧靈早已有減持的計(jì)劃，又怎么會(huì)在轉(zhuǎn)讓六間房的股份時(shí)選擇上市公司的股份呢？因?yàn)楦鶕?jù)規(guī)定，定向增發(fā)的股份有一定的限售期，這樣的被動(dòng)鎖定顯然對(duì)大股東不利。

六間房高人氣之謎

宋城演藝的大本營(yíng)在杭州，以主題公園和文化演藝為主，公司自稱“中國(guó)演藝第一股”。而六間房的來(lái)頭也不小，公司引述艾瑞的統(tǒng)計(jì)宣稱，以2014年平均月度活躍用戶數(shù)統(tǒng)計(jì)，六間房是目前中國(guó)最大的互聯(lián)網(wǎng)演藝平臺(tái)。

在六間房提供的平臺(tái)上，主播通過(guò)音樂(lè)、舞蹈等才藝展示吸引觀眾，觀眾用戶通過(guò)向主播和其他用戶贈(zèng)送虛擬禮物進(jìn)行交流，而六間房正是通過(guò)在平臺(tái)上銷(xiāo)售多種虛擬禮物和虛擬用戶特權(quán)而產(chǎn)生收益。

收購(gòu)草案顯示，2013-2014年，六間房分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.81億元和4.46億元，凈利潤(rùn)分別為4183.13萬(wàn)元和-4702.25萬(wàn)元。宋城演藝表示，2014年虧損是由于當(dāng)期確認(rèn)股份支付1.4億元所致，剔除股份支付確認(rèn)的管理費(fèi)影響，六間房當(dāng)期的凈利潤(rùn)為7227.84萬(wàn)元。

同時(shí)，六間房承諾2015-2018年的凈利潤(rùn)分別為1.51億元、2.11億元、2.75億元和3.57億元，與2014年相比，2015年承諾業(yè)績(jī)漲幅超過(guò)1倍。

六間房敢于做出如此高業(yè)績(jī)承諾的底氣，是公司自稱的數(shù)萬(wàn)名主播和數(shù)千萬(wàn)注冊(cè)用戶。2013-2014年，六間房來(lái)自前五大客戶的收入都超過(guò)百萬(wàn)元，其中2014年排名第一的“金主”更是花費(fèi)了479.7萬(wàn)元，比上一年的第一名足足增長(zhǎng)了八成以上，作為一個(gè)后來(lái)者，公司宣稱的規(guī)模似乎已經(jīng)超過(guò)同行。

收購(gòu)草案顯示，截至2014年12月31日，六間房互聯(lián)網(wǎng)演藝平臺(tái)的累計(jì)注冊(cè)用戶數(shù)約3000萬(wàn)人，2014年12月的月活躍用戶數(shù)約2400萬(wàn)人。也就是說(shuō)，80%的注冊(cè)用戶都是活躍用戶，這樣的活躍度實(shí)屬罕見(jiàn)。

2014年7月，9158的主體天鴿互動(dòng)（1980.HK）在香港上市，其公布的招股書(shū)顯示，截至2013年年底，天鴿互動(dòng)的注冊(cè)用戶達(dá)到2.05億人，活躍用戶為1080萬(wàn)人;更早在納斯達(dá)克上市的YY母公司歡聚時(shí)代上市時(shí)，公司宣傳注冊(cè)用戶超過(guò)4億，月活躍用戶超過(guò)7000萬(wàn)。

按照六間房的說(shuō)法，每月訪問(wèn)六間房互聯(lián)網(wǎng)演藝平臺(tái)網(wǎng)站或產(chǎn)品至少兩次的獨(dú)立用戶，才能成為活躍用戶，也就是說(shuō)，在這3000萬(wàn)注冊(cè)用戶中，其中的80%都成了公司的忠實(shí)用戶，這樣的忠誠(chéng)度顯然是另外兩家同行無(wú)法比擬的。

成為注冊(cè)用戶并不能給六間房帶來(lái)收益，充值用戶的多寡才是公司最為關(guān)心的。六間房披露的數(shù)據(jù)顯示，從2013年1月到2014年年底，公司的月充值用戶已經(jīng)從1.5萬(wàn)戶左右達(dá)到4萬(wàn)戶上下，增幅超過(guò)1倍;消費(fèi)用戶也從同期的不足3萬(wàn)戶突破6.5萬(wàn)戶。

用戶充值消費(fèi)帶來(lái)的ARPU（每用戶平均收入）是衡量互聯(lián)網(wǎng)公司的一個(gè)重要標(biāo)準(zhǔn)，六間房的ARPU值再次一馬當(dāng)先。按照公司的說(shuō)法，“2013年的ARPU波動(dòng)幅度較大，2014年基本在685-730元波動(dòng)”，“從全年的平均值來(lái)看，2013年全年平均的月ARPU值為685元，2014年為703元，2014年相比2013年略有上升。”

同樣，天鴿互動(dòng)上市時(shí)公布的2011-2013年ARPU值基本在160-170元上下波動(dòng)，歡聚時(shí)代同樣不如六間房。天鴿互動(dòng)的招股書(shū)同樣引述艾瑞的報(bào)告表示，按照用戶支出總額計(jì)算，六間房只能排在行業(yè)第四名，甚至都不是三甲，天鴿互動(dòng)與歡聚時(shí)代位列前兩位。

用戶數(shù)少是造成六間房ARPU值過(guò)高的原因之一，這也意味著與兩家公司相比，公司的收入更依賴于一個(gè)小群體的用戶，這樣的風(fēng)險(xiǎn)是顯而易見(jiàn)的，對(duì)于依靠“粉絲”消費(fèi)才能變現(xiàn)的六間房來(lái)說(shuō)，用戶數(shù)的多少是其生存的根本，將收入寄托在少部分人身上，用戶黏性如何始終得到保證呢？

充值人數(shù)成疑問(wèn)

對(duì)于依靠用戶充值消費(fèi)才能帶來(lái)收入的六間房來(lái)說(shuō)，充值人數(shù)尤其是“土豪”人數(shù)越多，則會(huì)給公司帶來(lái)更多的收入。在六間房看來(lái)，充值20萬(wàn)元以上的客戶顯然是“土豪”的范疇了。

2014年，六間房充值戶數(shù)合計(jì)為19.51萬(wàn)戶，其中金額在50萬(wàn)元以上的充值戶數(shù)為67戶，20萬(wàn)-50萬(wàn)元的為194戶，0-20萬(wàn)元的充值戶數(shù)則是19.48萬(wàn)戶?！?014年，年度充值金額20萬(wàn)元以上的用戶，累計(jì)用戶數(shù)占總充值用戶的比重約為0.13%，”六間房表示。

按照六間房的說(shuō)法，充值金額在20萬(wàn)元以上的用戶占比為總戶數(shù)的0.13%，2014年充值20萬(wàn)元以上的用戶為261戶，由此推算出總戶數(shù)為20.08萬(wàn)戶，這與公司公布的總戶數(shù)相差了5663戶，即使這些賬戶每人充值只有1萬(wàn)，也是數(shù)千萬(wàn)的差距了。

能夠吸引用戶充值的是六間房超過(guò)5萬(wàn)名的簽約主播。據(jù)六間房公開(kāi)的數(shù)據(jù)，2014年，有338位主播收入10萬(wàn)元以上;收入在5萬(wàn)至10萬(wàn)元的有325人;1.13萬(wàn)名主播有錢(qián)可拿，但其金額在5萬(wàn)元以下。300多位收入在10萬(wàn)以上的主播拿走了一半以上的兌點(diǎn)金額。

2013年收入在10萬(wàn)元以上的主播共計(jì)182名，同樣拿走了過(guò)半的金額;獲得收入的主播人數(shù)為7279名。這就是說(shuō)，即使2014年獲得收入的主播人數(shù)大幅增加，但占5萬(wàn)名主播的比例也不足1/4，大部分主播并沒(méi)有從中獲得任何收入。