降低社會(huì)融資成本，已經(jīng)成為全社會(huì)共識(shí)，為此政府三令五申各相關(guān)部門出具體政策。央行更是不遺余力，試圖通過(guò)包括降息、定向?qū)捤?、公開市場(chǎng)操作等手段解決社會(huì)融資成本高的問題。近兩年，包括央行在內(nèi)的各部門解決高融資成本現(xiàn)象并沒有真正取得實(shí)效，究其原因在于，對(duì)社會(huì)融資成本高的原因未充分理解;而政府采取的一些總量調(diào)控方式，則是試圖用投機(jī)式的簡(jiǎn)單辦法解決經(jīng)濟(jì)中的復(fù)雜問題，其效果注定不佳。

融資成本高的“病因”和趨勢(shì)

為什么社會(huì)融資成本高？在于房地產(chǎn)。

目前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的最大風(fēng)險(xiǎn)在于，經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)及整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系是構(gòu)建在過(guò)去十余年房地產(chǎn)投資及消費(fèi)高增長(zhǎng)基礎(chǔ)之上的。而近兩年來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)景氣快速下滑卻并沒有伴隨經(jīng)濟(jì)微觀結(jié)構(gòu)的迅速調(diào)整，由此而來(lái)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型陣痛不可避免，而高社會(huì)融資成本僅是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)短期難以調(diào)整的顯性指標(biāo)之一而已。

資本尋求最高回報(bào)是經(jīng)濟(jì)法則，社會(huì)融資成本調(diào)整要滯后于房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整兩年到三年。過(guò)去五年到十年，決定社會(huì)融資成本的核心指標(biāo)是房地產(chǎn)投資收益率，既包括房地產(chǎn)開發(fā)投資收益率，也包括房產(chǎn)買賣投資收益率，而上述兩個(gè)收益率年化指標(biāo)在此輪房地產(chǎn)景氣周期前至少能維持在20%以上。由于房地產(chǎn)行業(yè)的超大體量，容納大量資金參與其中，社會(huì)資金的預(yù)期回報(bào)及收益率要求較房地產(chǎn)景氣周期前的水平有大幅度提升，目前社會(huì)融資成本仍盯住前幾年的房地產(chǎn)投資收益率，這才是目前社會(huì)融資成本高的主要原因。

為什么社會(huì)融資成本中長(zhǎng)期來(lái)看必下行？原因在于資金定價(jià)模型發(fā)生變化。

中國(guó)的實(shí)際利率曲線恐怕是全世界最復(fù)雜的。既有市場(chǎng)化的因素在發(fā)揮作用，也有行政性因素在產(chǎn)生影響，而且因果間并沒有穩(wěn)定關(guān)系。眾多影響因素包括：經(jīng)濟(jì)中存在超大規(guī)模的預(yù)算軟約束借款人;政府信用被經(jīng)常用在融資定價(jià)模型中，且作用巨大;政府調(diào)控銀行信貸方向，直接用行政手段決定某類企業(yè)能否進(jìn)入銀行信貸市場(chǎng)。

當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)由高速向中速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變，房地產(chǎn)景氣周期轉(zhuǎn)折導(dǎo)致很多相關(guān)產(chǎn)業(yè)資本回報(bào)水平下行，經(jīng)濟(jì)無(wú)法支撐高成本杠桿，資金價(jià)格下行勢(shì)不可擋。雖然社會(huì)融資成本仍然居高不下，但資金定價(jià)模型已經(jīng)發(fā)生根本性變化。如上述分析，房地產(chǎn)行業(yè)曾經(jīng)是個(gè)巨大的資金吸水池，其他行業(yè)的融資成本皆被動(dòng)受此影響，過(guò)去融資定價(jià)模型中的關(guān)鍵變量是房地產(chǎn)投資回報(bào)率，兩者正相關(guān)性強(qiáng);而目前融資定價(jià)模型中，資金價(jià)格雖受到之前房地產(chǎn)投資高回報(bào)率滯后性影響，但隨著房地產(chǎn)投資回報(bào)率大幅度下降及融資需求下滑，其對(duì)社會(huì)整體資金價(jià)格影響力逐漸減弱，除房地產(chǎn)之外的其他產(chǎn)業(yè)毛利水平及風(fēng)險(xiǎn)因素正成為融資定價(jià)模型中的最重要部分。

由于房地產(chǎn)不景氣導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)被動(dòng)調(diào)整不可能在短期之內(nèi)完成，加之中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)化存在二元結(jié)構(gòu)問題，以北上廣深為代表的大型城市與其他地區(qū)房地產(chǎn)市場(chǎng)在供求關(guān)系上的巨大差異，導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)的信貸政策及行政性調(diào)控面臨地區(qū)差異性困難;同時(shí)，除房地產(chǎn)外，中國(guó)很多基礎(chǔ)行業(yè)面臨一定挑戰(zhàn)，其盈利水平和風(fēng)險(xiǎn)因素普遍無(wú)法準(zhǔn)確識(shí)別，因此社會(huì)融資成本還將在一定時(shí)期內(nèi)維持在較高水平。但隨著去房地產(chǎn)化加速及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)再平衡推進(jìn)，社會(huì)融資成本進(jìn)入下降通道是確定性事件。

出路在于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整

降融資成本，央行能做什么？幾乎沒有。

美國(guó)次貸危機(jī)以來(lái)，全世界的央行都變得更加舉足輕重。原因不在于央行能解決更多問題，而在于隨著超發(fā)貨幣之風(fēng)在世界范圍內(nèi)盛行，央行的破壞力更大。近些年，包括美國(guó)、歐洲、日本等幾大經(jīng)濟(jì)體無(wú)不在實(shí)施超寬松貨幣政策，而美聯(lián)儲(chǔ)更成為全球市場(chǎng)包括資金價(jià)格在內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格的主要決定因素。各國(guó)央行試圖用猛藥在短期內(nèi)解決經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的長(zhǎng)期問題，貨幣政策的功效被急劇夸大，而經(jīng)濟(jì)發(fā)展緩慢的本質(zhì)癥結(jié)卻得不到針對(duì)性、系統(tǒng)性解決。

央行除了應(yīng)付解決歷史上的寬松帶來(lái)的爛攤子外，根本無(wú)暇照顧到增長(zhǎng)和就業(yè)目標(biāo)，更不能很好地控制通脹，因?yàn)檠胄斜旧碛锌赡苁窃斐赏ㄘ浥蛎浀闹匾蛑弧＞唧w討論到我國(guó)的高社會(huì)融資成本問題，除了用直接降息工具調(diào)整無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率部分以外，央行其他工具幾乎不會(huì)影響到社會(huì)融資成本的變化，也無(wú)助于解決社會(huì)融資成本高問題。目前來(lái)看，過(guò)去鉗制央行降息的兩個(gè)重要因素正在發(fā)生變化：第一，房地產(chǎn)宏觀調(diào)控已無(wú)必要，整體房?jī)r(jià)結(jié)束高增長(zhǎng)階段;第二，社會(huì)通脹水平維持低位。在地方政府新的負(fù)債約束規(guī)則及國(guó)企的盲目擴(kuò)張被抑制的背景下，降息雖無(wú)法有效解決“融資貴”問題，但這是央行僅能夠做的事情。

解決“融資難、融資貴”能推給資本市場(chǎng)嗎？可以，但不能過(guò)快。

應(yīng)該說(shuō)發(fā)展資本市場(chǎng)是解決融資問題的一個(gè)思路，但不能走得過(guò)快。資本市場(chǎng)分成兩個(gè)部門：一個(gè)是政府設(shè)立的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和受政府監(jiān)管的“影子銀行”，另一個(gè)是民間資本市場(chǎng)。民間資本市場(chǎng)既不是政府設(shè)立，也不受政府監(jiān)管，完全市場(chǎng)化運(yùn)作，是社會(huì)資本配置的重要渠道，發(fā)揮了重要作用。政府設(shè)立的場(chǎng)內(nèi)資本市場(chǎng)，由于其市場(chǎng)深度和廣度，已經(jīng)成為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要融資渠道。近期，隨著股票市場(chǎng)注冊(cè)制改革、公司債向非上市公司擴(kuò)容、新三板市場(chǎng)擴(kuò)容等工作推進(jìn)，管理層試圖讓場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)成為實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資重要通道且同時(shí)降低融資成本的意圖非常明顯。筆者認(rèn)為，此舉存在巨大隱患，原因在于中國(guó)資本市場(chǎng)上保護(hù)金融消費(fèi)者的機(jī)制嚴(yán)重缺失，非理性人大量參與市場(chǎng)、信息透明機(jī)制建設(shè)不足、嚴(yán)格法律約束缺失。在上述背景下發(fā)展資本市場(chǎng)，把大量企業(yè)融資需求直接對(duì)接到個(gè)人投資者，存在諸多隱患，市場(chǎng)很可能因個(gè)人投資者權(quán)益無(wú)法得到有效保護(hù)，而走向“發(fā)展—風(fēng)險(xiǎn)—整頓”的惡性循環(huán)。

以信托公司為代表的“影子銀行”實(shí)際是管理層應(yīng)當(dāng)客觀看待的，信托公司并不是社會(huì)融資成本高企的幫兇。如前文所述，社會(huì)融資成本高有其深層次原因，并不受某一類金融機(jī)構(gòu)控制。在特定的歷史背景下，信托公司在某些類型社會(huì)化資金融通市場(chǎng)中，占據(jù)了一定市場(chǎng)份額，客觀上也幫助部分融資難的企業(yè)抓到發(fā)展并壯大的機(jī)遇，并讓委托人享受到銀行無(wú)法提供的高收益水平。近期，隨著監(jiān)管部門對(duì)信托行業(yè)發(fā)展中包括保障基金運(yùn)行、凈資本管理、盡職盡責(zé)等制度建設(shè)的推進(jìn)，信托行業(yè)自身在更高標(biāo)準(zhǔn)下安全穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)，實(shí)際上是有助于建立全社會(huì)融資成本的下降通道。

高社會(huì)融資成本一無(wú)是處？不是。

高社會(huì)融資成本也具有正面價(jià)值。當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的一個(gè)核心問題是脫地產(chǎn)化、淘汰落后產(chǎn)能和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。一些地方政府和國(guó)企推動(dòng)的屬于產(chǎn)能過(guò)剩、技術(shù)落后項(xiàng)目，在低融資成本核算下，能夠達(dá)到盈虧平衡甚至實(shí)現(xiàn)微利。在當(dāng)前市場(chǎng)化不足及預(yù)算軟約束情況下，高社會(huì)融資成本就是制約這部分項(xiàng)目上馬的屏障，讓市場(chǎng)真正發(fā)揮作用，資金價(jià)格就真正成為甄別“好項(xiàng)目”和“壞項(xiàng)目”的法寶。

在信息社會(huì)中，在眾多討論社會(huì)融資成本的聲音中，與資本市場(chǎng)相關(guān)的利益主體占相當(dāng)大的比重。更寬松的貨幣環(huán)境，能帶來(lái)資本市場(chǎng)更火爆的行情，也帶來(lái)利益相關(guān)者更多的業(yè)務(wù)收入。應(yīng)當(dāng)承認(rèn)，在信息搜集、整理進(jìn)而分析預(yù)測(cè)方面，資本市場(chǎng)中的中介機(jī)構(gòu)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮了巨大作用，為觀察經(jīng)濟(jì)社會(huì)提供了有效工具。但相關(guān)中介機(jī)構(gòu)終究是為金融資本服務(wù)，其觀點(diǎn)和結(jié)論在客觀性和適用性方面存在局限性，特別是其對(duì)于央行貨幣政策操作的訴求和呼吁，存在較大片面性及短期性，無(wú)法站在經(jīng)濟(jì)總體發(fā)展的長(zhǎng)遠(yuǎn)角度之上考慮最優(yōu)的政策取向。長(zhǎng)期來(lái)看，對(duì)于像貨幣政策這樣重大問題，應(yīng)當(dāng)由均衡代表政府部門、產(chǎn)業(yè)資本、金融資本、社會(huì)學(xué)者等各方力量參與討論，以免有失偏頗。

總的來(lái)說(shuō)，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)之下，高社會(huì)融資成本是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段性矛盾的縮影，貨幣工具無(wú)法也無(wú)需做過(guò)多干預(yù)。未來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的推進(jìn)及新經(jīng)濟(jì)形態(tài)的日趨成熟，社會(huì)融資成本下降將水到渠成。

作者為中國(guó)民生信托有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家