隨著中國經(jīng)濟增速放緩，以及政府表態(tài)要打破剛性兌付，債務(wù)違約的數(shù)量可能上升。同時，中國債券市場規(guī)?？赡芤驗榈胤秸畟鶆?wù)置換而進一步擴大——我們估測2020年中國地方政府債券的數(shù)量將由現(xiàn)在的1.2萬億元上升到至少12萬億元。無論對于投資者還是政府，對違約風(fēng)險的地區(qū)分布作出定量的評估無疑具有重大意義。

我們建立了一個地區(qū)綜合信用風(fēng)險評價體系，對30個省級行政區(qū)（西藏因財政情況特殊而未被納入研究范圍）和265個城市的風(fēng)險進行定量評估。這一體系包括13個指標(biāo)，涵蓋了房地產(chǎn)市場、財政、金融以及經(jīng)濟基本面等四個方面。

房地產(chǎn)市場風(fēng)險指標(biāo)有房地產(chǎn)投資占GDP的比重、土地供給消化壓力指數(shù)、房價收入比和人口增長率等四個指標(biāo)；前兩個指標(biāo)主要反映了房地產(chǎn)供給層面的風(fēng)險，后兩個指標(biāo)則主要反映需求方面的風(fēng)險。財政風(fēng)險指標(biāo)包括地方融資平臺的債務(wù)率（債務(wù)余額/營業(yè)收入）、地方融資平臺的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（短期債務(wù)/總債務(wù)）、地方政府自身的財政收支余額占GDP的比重和地方政府賣地收入占財政收入的比重等四個指標(biāo)。金融風(fēng)險則主要由最新經(jīng)濟杠桿率水平（銀行貸款占GDP比重）及其2010年以來的累積變化來反映。經(jīng)濟基本面主要有三個指標(biāo)，分別是中期經(jīng)濟增長率、最近三年經(jīng)濟增速較其十年平均水平的下滑程度以及人均GDP；前兩個指標(biāo)綜合起來可以反映經(jīng)濟潛在增速及其最近的變化，由此呈現(xiàn)該地區(qū)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)問題的嚴(yán)重性和轉(zhuǎn)型壓力；而最后一個指標(biāo)反映了一個地區(qū)的相對富裕程度以及經(jīng)濟發(fā)達程度。

各區(qū)域省市信用風(fēng)險差別較大

通過對各區(qū)域省市的風(fēng)險分析，就風(fēng)險的地區(qū)分布而言，我們發(fā)現(xiàn)沿海及一些西部省份的風(fēng)險相對較高，而中部地區(qū)的風(fēng)險則相對較低。另外， 2005年和2014年各省的風(fēng)險得分對比顯示風(fēng)險是在向沿海地區(qū)集中。東部和西部的信用風(fēng)險主要來源于前期的房地產(chǎn)投資以及地方政府較高的債務(wù)。

就城市風(fēng)險的分布而言，我們發(fā)現(xiàn)風(fēng)險最集中的是一部分三四線城市（237個中的60個），二線城市次之。前者的風(fēng)險主要是來源于房地產(chǎn)投資過剩以及財政狀況不佳，而后者的風(fēng)險主要與高地價和高房價相關(guān)。因人均GDP較高，經(jīng)濟、財政等基本面比較好，一線城市風(fēng)險較小。在風(fēng)險最高的30個城市名單上，一半是來自沿海省份，三分之一是來源于西部省份。

集中研究的這幾大風(fēng)險因素，特別是房地產(chǎn)市場風(fēng)險、地方財政風(fēng)險和地方金融系統(tǒng)風(fēng)險這三個風(fēng)險因素高度相關(guān)。也就是說，如果其中某個風(fēng)險因素過高，容易導(dǎo)致其他風(fēng)險因素也上升。而這種風(fēng)險的高度相關(guān)性決定了政府需要控制單個因素的高風(fēng)險向不同領(lǐng)域傳導(dǎo)，以更好控制系統(tǒng)性風(fēng)險。

進行財稅改革控制風(fēng)險

中國政府有可能采取一系列措施來控制地方政府財政風(fēng)險。我們預(yù)測這些措施包括但不限于發(fā)行新的地方政府債券來置換即將到期的地方政府融資平臺債務(wù)、推行更多的PPP項目、將一批地方政府資產(chǎn)私有化，以及在資本支出中加大中央政府的轉(zhuǎn)移支付。但是這些改革措施在各省和地市的推進速度將取決于他們所面臨的不同壓力。

中央政府公布的債務(wù)置換計劃允許地方政府直接發(fā)行普通地方政府債券或特別地方政府債券，來替換即將到期的地方融資平臺債務(wù)。政府已經(jīng)修改了預(yù)算法，在獲得國務(wù)院批準(zhǔn)的情況下，地方政府可以直接發(fā)行債券。財政部已經(jīng)給今年的置換計劃批準(zhǔn)了2萬億元的置換額度。按照審計署截至2013年6月的報告，當(dāng)時地方政府負有償還責(zé)任的債務(wù)存量中將于2015年到期的量約1.9萬億元。但是，考慮到2013年7月至2014年12月間的到期量有相當(dāng)部分會展期到今年，同時期間還有新增債務(wù)，保守估算今年到期的地方政府負有償還責(zé)任的債務(wù)量約3.3萬億元。這樣來看，目前2萬億元的地方債額度只能置換60%。以此來看，2萬億元的發(fā)債置換額度恐怕難以解決今年地方政府的到期債務(wù)融資問題，下半年存在著進一步提高地方政府債券發(fā)行額度的可能?？梢灶A(yù)見，地方政府債券市場在未來幾年將快速增長。目前地方政府債券規(guī)模還只有約1.2萬億元，相信到2020年這一規(guī)模將擴大到12萬億元以上。

即便地方政府債券存量在未來五年擴張到12萬億元，解決相當(dāng)部分債務(wù)置換，我們預(yù)估2015年-2020年間地方政府仍然有約9.5萬億元到期債務(wù)需要償還。這其中一部分可能以現(xiàn)有方式繼續(xù)通過銀行貸款或者融資平臺來展期，而相當(dāng)部分則可能通過政府社會資本合作（PPP）的方式引進社會資本來消化。財政壓力或風(fēng)險較大的地方政府將更迫切地需要參與PPP項目。但它們不穩(wěn)定的財政狀況對于要求高風(fēng)險溢價的私有機構(gòu)來說并不具備吸引力。為了吸引這些私有機構(gòu)，高風(fēng)險地區(qū)的政府就必須更積極對現(xiàn)有公共項目進行體制改革，并對潛在的私有投資機構(gòu)提供更優(yōu)惠的政策，其中包括給予它們更高的股份、在股權(quán)結(jié)構(gòu)中更多的話語權(quán)，以及減少政府對項目和相關(guān)市場的干預(yù)等等。同時，財政壓力或?qū)Ⅱ?qū)使地方政府出售資產(chǎn)。我們認(rèn)為有更大財政壓力或風(fēng)險的地區(qū)將出售更多的國有資產(chǎn)，尤其在它們推出的PPP項目進展不順的時候。

另外，地方融資平臺的信用評級目前還集中在比較窄的信用等級范圍上，92%左右在AA-和AA+之間，AAA的評級超過6%，A+或稍低評級只占不到2%。而我們估算的城市財政風(fēng)險得分的差異明顯更大，說明目前的評級尚未真正反映風(fēng)險的多元化。我們預(yù)期未來市場對地方政府專項債（基于具體項目的現(xiàn)金流而不是預(yù)算資金來還本付息）的評級將有更多的分化。

新城鎮(zhèn)化+寬松貨幣防控風(fēng)險

房地產(chǎn)供給過剩所帶來的風(fēng)險主要集中在部分三四線城市。這可以部分解釋為何政府進一步的城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略傾向于加快中小城市的城鎮(zhèn)化進程，盡管從經(jīng)濟意義來說也許更應(yīng)該推動大型城市的快速發(fā)展。去年中央政府已經(jīng)出臺了一套城鎮(zhèn)化發(fā)展藍圖及戶口改革方案，其核心思想是讓流動人口能夠享受到同等的公共服務(wù)。我們預(yù)計部分高風(fēng)險的三四線城市將會在戶口改革及相關(guān)的農(nóng)村土地改革中推進更快。

從宏觀政策看，政府仍將在穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)和控風(fēng)險這三個主要的目標(biāo)之間進行平衡，平衡的結(jié)果很可能是宏觀政策尤其是貨幣政策在未來幾年仍保持相對寬松。一方面，政府可能容忍經(jīng)濟增長率在合理范圍內(nèi)逐步下行，特別是在那些房地產(chǎn)嚴(yán)重過剩、地方債務(wù)負擔(dān)過重的省市，需要抑制結(jié)構(gòu)相對落后的領(lǐng)域中債務(wù)繼續(xù)擴張，所以不可能實行大規(guī)模的宏觀刺激和貨幣放松。另一方面，政府又需要防控由于投資放緩可能出現(xiàn)的經(jīng)濟增速過度調(diào)整帶來的系統(tǒng)風(fēng)險，因此貨幣政策需要相對偏寬松。

我們認(rèn)為政策的核心組合應(yīng)該是通過降準(zhǔn)、降息和財政改革來降低企業(yè)和地方政府的融資成本。預(yù)期政府會容忍更多的企業(yè)債務(wù)違約，從而打破剛性兌付以糾正道德風(fēng)險問題。相對寬松的貨幣政策配合更多的風(fēng)險暴露，預(yù)期無風(fēng)險利率會下降，不過風(fēng)險溢價則可能會上升。但是，總體上中國經(jīng)濟中的系統(tǒng)性風(fēng)險仍然不大。

地方風(fēng)險或倒逼經(jīng)濟結(jié)構(gòu)改善

依靠房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施投資拉動經(jīng)濟增長的模式已經(jīng)開始損害經(jīng)濟效率并增加風(fēng)險，高風(fēng)險地區(qū)的政府將被迫依靠更多市場化的措施來刺激增長，在新興產(chǎn)業(yè)和高科技產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域大有可為。我們之前的分析顯示沿海地區(qū)相對來說風(fēng)險較高，但是這些地區(qū)充足的人力資本和財富積累，使得產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級更具可行性。

新的經(jīng)濟再平衡已經(jīng)顯現(xiàn)，尤其在沿海地區(qū)，消費主導(dǎo)的服務(wù)行業(yè)和高新科技產(chǎn)業(yè)保持強勁增長。盡管截至目前，這些改善還不足以彌補投資拉動的房地產(chǎn)行業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)放緩帶來的整體增速下降。新房開工面積、煤炭產(chǎn)量以及鐵路貨運量在經(jīng)過了2008年到2011年間的快速增長之后，2012年到2014年間的復(fù)合年增長率已降為負增長。但同時消費相關(guān)的服務(wù)行業(yè)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)在2012年至2014年期間增速反而在原有高增長的基礎(chǔ)上有所提高。隨著改革的深入，尤其在金融領(lǐng)域的改革深入，我們對未來幾年經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的改善持樂觀態(tài)度。

作者為野村中國首席經(jīng)濟學(xué)家