有官員曾表示，2008年四萬(wàn)億投資，是地方政府踩著油門(mén)闖紅燈，現(xiàn)在是中央政府開(kāi)綠燈，但地方政府沒(méi)人動(dòng)。一句戲言，已經(jīng)道出負(fù)責(zé)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的政府部門(mén)的內(nèi)部肌理已經(jīng)發(fā)生翻天覆地的變化。

人民幣貶值突如其來(lái)，讓人倍感寒意，一場(chǎng)關(guān)于貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)的討論夾雜著不安再度襲來(lái)。資本市場(chǎng)同樣激蕩人心。而中國(guó)股市在2015年經(jīng)歷了前所未有的波蕩起伏，既有榮耀，也有悲愴，交織著驚喜與措手不及。

經(jīng)濟(jì)進(jìn)入大蕭條是誤區(qū)

民生財(cái)富首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管清友博士表示，中長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于結(jié)構(gòu)性因素導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)下行周期。中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)30多年，每年GDP的平均增速都保持在9%以上，相比于很多國(guó)家，過(guò)去30多年中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)是一個(gè)奇跡。

對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，人口結(jié)構(gòu)的變化是經(jīng)濟(jì)下行的結(jié)構(gòu)性因素。從2011年開(kāi)始，中國(guó)的人口結(jié)構(gòu)已經(jīng)迎來(lái)拐點(diǎn)，勞動(dòng)力人口比例開(kāi)始下降，老齡人口占比加速上升。這會(huì)產(chǎn)生兩方面影響，一是房地產(chǎn)不再是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的中堅(jiān)力量，第二是勞動(dòng)力成本將出現(xiàn)大幅上升。

2008年為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)出臺(tái)的4萬(wàn)億投資政策雖有利于短期經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，但后遺癥也在顯現(xiàn)，它產(chǎn)生了嚴(yán)重產(chǎn)能過(guò)剩和債務(wù)累積，而目前我國(guó)正處于這一前期政策的消化期。重化工業(yè)時(shí)代已經(jīng)結(jié)束，永久性進(jìn)入低迷期，房地產(chǎn)行業(yè)也從過(guò)去10年的黃金期進(jìn)入白銀期，進(jìn)入一個(gè)拐點(diǎn)，即長(zhǎng)周期的庫(kù)存消化期。

有人說(shuō)，高壓反腐是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行的一個(gè)原因。必須強(qiáng)調(diào)，我們很支持反腐，尤其是反腐之后，地方政府融資需求出現(xiàn)了萎縮，預(yù)算軟約束主體融資需求下降為貨幣寬松空間，其他市場(chǎng)化融資主體融資成本也得以下降。

盡管經(jīng)濟(jì)不景氣，但管清友不認(rèn)同經(jīng)濟(jì)進(jìn)入大蕭條這一說(shuō)法。目前我國(guó)的情況其實(shí)是通脹和通縮并存，通縮的指標(biāo)是居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)出現(xiàn)連續(xù)三個(gè)月的負(fù)增長(zhǎng)，而目前中國(guó)并不符合。盡管?chē)?yán)格定義上，我國(guó)經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有出現(xiàn)通縮，但從生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)角度上來(lái)講，我國(guó)生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)已經(jīng)連續(xù)40個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)。所以，我國(guó)在一般消費(fèi)品領(lǐng)域不存在通貨緊縮，而在工業(yè)領(lǐng)域早已出現(xiàn)了通貨緊縮。

與以往不同，之前我們可以通過(guò)總需求管理，如發(fā)行貨幣、改革來(lái)改善，比如90年代末期的國(guó)有企業(yè)改革、亞洲金融危機(jī)中開(kāi)拓出口等措施。而如今可打的牌卻不多或者說(shuō)很少，比如開(kāi)拓出口，現(xiàn)在外需低迷開(kāi)拓出口難;比如國(guó)企改革，現(xiàn)在其推進(jìn)難度遠(yuǎn)比90年代末大得多;再比如減稅，由于財(cái)政增收壓力大，目前減稅的余地也不大。所以，當(dāng)前想通過(guò)短期的總需求管理來(lái)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)走出不景氣周期難度很大。管清友認(rèn)為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的著力點(diǎn)還是要放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上。

不是救市，而是興市

市場(chǎng)運(yùn)行到現(xiàn)在，管清友認(rèn)為下一階段的核心任務(wù)不是救市，而是興市。

在中國(guó)股市再次暴跌之后，中國(guó)央行宣布，2015年8月26日起，下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率，以進(jìn)一步降低企業(yè)融資成本。股市與實(shí)體，一虛一實(shí)，代表了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的兩面。此番央行出手，本質(zhì)則是希望能夠阻擋實(shí)體下滑的頹勢(shì)。

去年下半年以來(lái)出臺(tái)的大量固定資產(chǎn)投資計(jì)劃，中央下達(dá)的項(xiàng)目遲遲難以落地，遲遲難以見(jiàn)效，則是此番刺激政策出臺(tái)的背后強(qiáng)迫之手。

自2014年下半年以來(lái)，國(guó)家發(fā)改委先后出臺(tái)了7大工程投資包計(jì)劃，2015年7月，國(guó)家發(fā)改委又出臺(tái)了新的4大工程投資包，啟動(dòng)了地下城市綜合管廊投資計(jì)劃等等。投資政策和項(xiàng)目雖然不斷加碼，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下滑的風(fēng)險(xiǎn)則始終未能消除?？梢?jiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)啟動(dòng)和刺激之難。

對(duì)于地方政府而言，資金是表面上的一難，更難的是心里的結(jié)。不少地方政府官員曾表示，現(xiàn)在不敢干了，不作為就是最安全和最明智的選擇。這種不作為、不敢作為的心理，導(dǎo)致諸多項(xiàng)目難以落地，投資這駕馬車(chē)已經(jīng)難以拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)。

有發(fā)改委系統(tǒng)官員曾表示，2008年四萬(wàn)億投資，是地方政府踩著油門(mén)闖紅燈，現(xiàn)在是中央政府開(kāi)綠燈，但地方政府沒(méi)人動(dòng)。一句戲言，已經(jīng)道出負(fù)責(zé)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的政府部門(mén)的內(nèi)部肌理已經(jīng)發(fā)生翻天覆地的變化。

降準(zhǔn)為經(jīng)濟(jì)輸血已成必然選擇

7月，中國(guó)資本外流規(guī)模再創(chuàng)月度新高。緊隨8月中旬人民幣貶值過(guò)后，有跡象顯示資本外流規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大。此番，將國(guó)內(nèi)資金擊打成驚弓之鳥(niǎo)的勢(shì)力正是來(lái)自于人民幣的貶值，這也是目前導(dǎo)致中國(guó)市場(chǎng)資金緊張的根源。

客觀上講，我國(guó)外貿(mào)順差在減少，美聯(lián)儲(chǔ)又有加息預(yù)期，央行選擇一次性快速貶值一方面對(duì)抗美元的加息預(yù)期，一方面也可以防止資本的外逃。

貶值幅度有多大取決于央行的判斷，但管清友認(rèn)為，外媒所說(shuō)的貶值幅度在10%是夸張的，人民銀行的主觀意圖是擴(kuò)大匯率雙向波動(dòng)的幅度，3%-5%的小幅波動(dòng)是可接受，也是可控的。

目前來(lái)看，我們有3.7萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備，資本尚未完全開(kāi)放以及央行在匯率市場(chǎng)強(qiáng)大干預(yù)能力，發(fā)生不可控的風(fēng)險(xiǎn)概率極低。但前提是國(guó)內(nèi)貶值預(yù)期不會(huì)加劇，引發(fā)民眾擠兌潮的極端情況，如果出現(xiàn)這種狀況，即使再多的外匯儲(chǔ)備也將被消耗殆盡。

近期銀行間市場(chǎng)出現(xiàn)了借錢(qián)難、大行資金融出意愿減弱的情況，所以此時(shí)央行必須強(qiáng)勢(shì)，一是要管住匯率貶值的預(yù)期，二是需要貨幣政策寬松對(duì)沖壓低利率，在這個(gè)背景下，降準(zhǔn)（降低存款準(zhǔn)備金率）為經(jīng)濟(jì)輸血已成必然選擇。

為什么是降準(zhǔn)而不是降息，主要是因?yàn)橹忻老⒉钜呀?jīng)收窄，美元還有加息預(yù)期，如果人民幣降息，息差會(huì)更小，會(huì)加劇資本流出，也不利于人民幣匯率穩(wěn)定。

但顯然，降準(zhǔn)可能反過(guò)來(lái)會(huì)進(jìn)一步增加人民幣的貶值壓力，從而給中國(guó)制造業(yè)和資本市場(chǎng)帶來(lái)更大壓力，或?qū)?dǎo)致今后幾個(gè)月時(shí)間里資本外流加劇。原本央行為了避免人民幣貶值，一直慎用降準(zhǔn)等大范圍政策放松措施;但在進(jìn)一步資金外逃、股市低迷、實(shí)體缺血的三重壓力下，央行被迫飲鴆止渴，采取了雙降這一有點(diǎn)出乎意料，但又在情理之中的雙火力武器。

從央行這次政策操作開(kāi)始，可以理解為中國(guó)經(jīng)濟(jì)最嚴(yán)峻挑戰(zhàn)已經(jīng)到來(lái)。

對(duì)于經(jīng)濟(jì)而言，過(guò)去一年人民幣匯率彈性不夠?qū)е氯嗣駧艑?shí)際有效匯率跟隨美元連連攀升，而同期歐元日元金磚國(guó)家貨幣皆大幅貶值10%以上，出口壓力山大，加劇穩(wěn)增長(zhǎng)壓力。這使決策層面臨兩難局面：既要寬貨幣、降利率、降匯率、保增長(zhǎng)，又要穩(wěn)貨幣、穩(wěn)匯率、防風(fēng)險(xiǎn)，過(guò)去傾向于后者，目前看來(lái)，逐步向前者傾斜，下一步可能擴(kuò)大匯率波動(dòng)區(qū)間，加大人民幣彈性，主動(dòng)釋放貶值壓力。

守住金融風(fēng)險(xiǎn)底線

中共中央政治局7月30日召開(kāi)會(huì)議，分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和經(jīng)濟(jì)工作。會(huì)議指出，我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于“三期疊加”的特定階段，經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入新常態(tài)。既要保持戰(zhàn)略定力，持之以恒推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整;又要樹(shù)立危機(jī)應(yīng)對(duì)和風(fēng)險(xiǎn)管控意識(shí)，及時(shí)發(fā)現(xiàn)和果斷處理可能發(fā)生的各類(lèi)矛盾和風(fēng)險(xiǎn)。會(huì)議強(qiáng)調(diào)，高度重視應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，高度重視防范和化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)前，貨幣政策處于一個(gè)關(guān)鍵時(shí)期。落實(shí)中央會(huì)議精神，貨幣政策當(dāng)局需要守住三個(gè)底，金融風(fēng)險(xiǎn)底、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)底和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型底，這三大任務(wù)一個(gè)都不能少。

現(xiàn)在，中間價(jià)改革后，匯率還有了貶值壓力。除了顧及上面三個(gè)底線以外，央行需要兼顧匯率波動(dòng)。中間價(jià)控制能力減弱之后，央行定價(jià)權(quán)弱化，只能靠量來(lái)干預(yù)匯率，這個(gè)重?fù)?dān)也只能交給了3.7萬(wàn)億美元外儲(chǔ)。但是貶值壓力產(chǎn)生之后，資本是外流的，干預(yù)匯市也需要央行去買(mǎi)入人民幣賣(mài)出美元，這會(huì)對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生緊縮作用。這樣做的話，那三大任務(wù)央行就實(shí)現(xiàn)不了了，但是寬松又不能太過(guò)，否則會(huì)產(chǎn)生更強(qiáng)的貶值預(yù)期。

短期來(lái)看，央行降準(zhǔn)應(yīng)在政策選項(xiàng)里面。要防止今年四季度出現(xiàn)四個(gè)因素疊加導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

中長(zhǎng)期來(lái)看，還是需要通過(guò)改革，提高人民幣資產(chǎn)收益率，來(lái)緩解央行的壓力。從這個(gè)方面來(lái)看，全面深化改革，刻不容緩、意義重大、關(guān)系全局。

（《中國(guó)改革報(bào)》2015.8.22、《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》2015.8.25）