王培

【摘要】本文通過對目前我國房地產(chǎn)信托常見模式的梳理，尤其著重分析了目前市場上比較普遍的“股加債”的信托模式，探討了其成因和存在的一些法律瑕疵并提出優(yōu)化建議。

【關(guān)鍵詞】房地產(chǎn)信托 股加債 優(yōu)化對策

自2014年10月“43號文”頒布以來，近年來曾經(jīng)開展得如火如荼的地方政府融資平臺信托項目全面叫停。因此，這為2015年信托公司的發(fā)展帶來挑戰(zhàn)的同時，也無意中為房地產(chǎn)信托項目的開展提供了一定的契機。

一、房地產(chǎn)信托的基本模式

目前，信托實務(wù)中通常根據(jù)信托投資方式及擔(dān)保形式的不同分為4種，即貸款型、股權(quán)投資型（股權(quán)質(zhì)押型）、財產(chǎn)受益權(quán)模式和混合型信托模式，其中前3種較為常規(guī)，本文在簡單介紹之后，將重點分析第4種房地產(chǎn)信托模式，即混合型信托模式。

（一）貸款型信托

貸款型房地產(chǎn)信托即信托公司通過發(fā)行信托計劃募集資金，并將募集資金直接向房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)放信托貸款。此種模式在房地產(chǎn)開發(fā)過程中的各個階段都較為適用，因此是最普遍的房地產(chǎn)信托模式。雖然信托成本高于銀行貸款成本，但是房地產(chǎn)開發(fā)較高的利潤率對信托成本的承受能力較強，因此，對那些無法獲得大量銀行授信的房地產(chǎn)企業(yè)來說，房地產(chǎn)信托無疑是一種選擇。除了類似于保利、萬科這樣的巨無霸型房地產(chǎn)企業(yè)，大多房地產(chǎn)企業(yè)想要獲得信托公司信用貸款難度還是非常之大的，因此貸款型信托常常伴隨著各類抵押擔(dān)保措施。常見的有土地、在建工程抵押，項目公司或者集團(tuán)關(guān)聯(lián)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押以及具有較強實力的集團(tuán)公司及實際控制人的連帶責(zé)任擔(dān)保。

（二）股權(quán)投資型信托

股權(quán)投資型信托是指信托公司將所募集的資金直接投資某一房地產(chǎn)企業(yè)，獲得其股份，其方式有收購、增資等，并以股權(quán)分紅、減資或集團(tuán)企業(yè)溢價回購股份方式實現(xiàn)信托的收益。實踐中，信托公司通常會要求掌控項目公司的公章、法人章，因此此種方式對信托公司的實際操作和房地產(chǎn)企業(yè)的日常經(jīng)營會造成一定的影響。另外，實力較強的房地產(chǎn)集團(tuán)一般不愿意因信托公司持股而失去項目公司的控制權(quán)。

如上所述，股權(quán)質(zhì)押型房地產(chǎn)信托一般不是一種獨立的信托模式，它常常僅是貸款型信托的一種擔(dān)保方式。

（三）財產(chǎn)受益權(quán)信托模式

信托受益權(quán)信托模式是指信托公司將募集資金用于購買房地產(chǎn)企業(yè)房產(chǎn)項目的未來收益權(quán)，從而以房地產(chǎn)項目未來穩(wěn)定的現(xiàn)金流用以支付信托利益。在此種形式下，信托資金所投向的房產(chǎn)項目往往是能來來穩(wěn)定租賃收入的商業(yè)性物業(yè)、以及能帶來租金收入的住宅項目。這種融資方式的一個優(yōu)點是，房地產(chǎn)企業(yè)通過受讓房產(chǎn)收益權(quán)方式獲得融資，實際房產(chǎn)的控制權(quán)仍在房地產(chǎn)企業(yè)的手中。但是信托公司在該種類型的業(yè)務(wù)開展中需要對房產(chǎn)項目的未來收益權(quán)作出比較準(zhǔn)確的估值。

（四）混合型信托模式

混合型信托模式從廣義上來看實際上就是上述信托模式中兩種或兩種以上的組合。因此從這個意義上來講，我國當(dāng)前絕大多數(shù)的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品都采用的是混合型信托模式。但目前市場上較為普遍的一種混合型信托是將股權(quán)和債權(quán)進(jìn)行組合，這種項目在實務(wù)中往往會用于“四證不全”的泛地產(chǎn)項目。接下來，本文將對目前房地產(chǎn)信托實務(wù)中較為流行的“股加債”模式進(jìn)行簡單的探討。

二、“股加債”信托模式淺析

（一）產(chǎn)生背景

股加債房地產(chǎn)信托模式的產(chǎn)生無疑是在監(jiān)管政策之下作出的一種嘗試。根據(jù)監(jiān)管政策規(guī)定，其一，信托公司不得對房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)放流貸，同時集團(tuán)公司也不得通過關(guān)聯(lián)借款的形式將其獲得的貸款變相貸給其項目公司。其二，信托公司信托貸款的發(fā)放對象必須滿足“四三二”要求，即房地產(chǎn)開發(fā)項目必須“四證齊全”、項目公司或其直接控股股東具備房地產(chǎn)開發(fā)二級資質(zhì)、項目資本金自有資金投入達(dá)到30%的要求。

針對上述監(jiān)管要求，信托公司陸續(xù)開始嘗試上述的“股加債”模式。具體形式為：信托公司募集資金作為優(yōu)先級信托受益人通過增資方式投入項目公司（通常為51%，從而獲得項目公司的控制權(quán)），項目公司股東、集團(tuán)公司或者集團(tuán)關(guān)聯(lián)方以項目公司的債權(quán)認(rèn)購次級信托單位。因為優(yōu)先級：次級比例基本在1：1左右，因此優(yōu)先級受益人的信托利益來源即為項目公司所應(yīng)承擔(dān)的次級部分債權(quán)的還本付息義務(wù)。

目前，我國各省市銀監(jiān)會對市場上存在的股加債房地產(chǎn)信托模式存在著不同的看法及監(jiān)管措施，并且至少半數(shù)以上銀監(jiān)局對此種模式仍保持默許的態(tài)度，因此，“股加債”模式在市場上獲得了一定程度的發(fā)展。

（二）股加債模式的風(fēng)險及優(yōu)化方案

雖然有許多地方監(jiān)管機構(gòu)對股加債模式基本采取默許的態(tài)度，但是不可否認(rèn)的是，此種安排在法律上仍存在著一定的風(fēng)險。具體來看，首先是股加債模式是否屬于為項目公司融資存在著許多爭議。其中一種看法是，名義上的股權(quán)投資最終是通過向回購方原狀分配來實現(xiàn)的，此時，項目公司的股東對公司的股權(quán)即成為債權(quán)，這是一種“假股實債”的交易結(jié)構(gòu)安排。因此，所謂的股加債模式更傾向于是一種債務(wù)性融資。其次，以債權(quán)來認(rèn)購信托的次級單位也一定的問題。第一，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的股東借款在法律上是否是有效的。目前《貸款通則》的相關(guān)規(guī)定表明企業(yè)之間擅自辦理借貸及變相借貸的，央行有權(quán)取締并處以罰款。第二，股東借款所形成的債權(quán)能否認(rèn)購信托次級單位。從《信托法》的相關(guān)規(guī)定來看，股東借款形成的債權(quán)與信托次級單位存在著利息不匹配的情況?！缎磐蟹ā访鞔_規(guī)定借款本金受法律保護(hù)，而這部分債權(quán)利息則不受其保護(hù)。綜上，股加債模式存在一定的法律瑕疵。

因此，本文認(rèn)為，股加債信托模式可以通過以下幾種方式予以優(yōu)化：

（1）項目公司股東應(yīng)著力將對項目公司的貸款行為合法化。具體可行措施是，項目公司股東可以以委托貸款的方式向項目公司提供借款；

（2）信托公司應(yīng)在項目法律文件上將次級債權(quán)轉(zhuǎn)為正式的信托貸款。具體方法之一是信托公司在《信托貸款合同》中將上述擬轉(zhuǎn)讓的借貸債權(quán)明確為信托貸款；

（3）提高股加債信托模式中相應(yīng)調(diào)整次級債權(quán)的比例。目前市場上的股加債模式的優(yōu)先級：次級比例往往為1：1左右，若在之后實務(wù)操作中提高次級債權(quán)的比例，部分次級債權(quán)本金與優(yōu)先級信托單位本金償還義務(wù)相匹配，其他債權(quán)本金的應(yīng)能最大限度的覆蓋優(yōu)先級信托單位預(yù)期收益。

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