文‖上海國(guó)資記者 王錚

分立是最關(guān)鍵的步驟

9月22日，城投控股換股吸收合并陽(yáng)晨B方案獲得雙方股東大會(huì)高票通過(guò)。這是中國(guó)資本市場(chǎng)迄今第三例純B轉(zhuǎn)A案例。

陽(yáng)晨B轉(zhuǎn)A方案，包括合并及分立兩部分。其中合并是指，城投控股向陽(yáng)晨B股發(fā)行A股股份，以換股方式吸收合并陽(yáng)晨B股。城投控股安排下屬全資子公司環(huán)境集團(tuán)承繼及承接陽(yáng)晨B股的全部資產(chǎn)、負(fù)債、業(yè)務(wù)，陽(yáng)晨B股將終止上市資格。

合并生效實(shí)施后，城投控股將下屬全資子公司環(huán)境集團(tuán)以存續(xù)分立的方式實(shí)施分立。城投控股繼續(xù)運(yùn)營(yíng)房地產(chǎn)資產(chǎn)和投資業(yè)務(wù)；作為分立主體，環(huán)境集團(tuán)變更為股份有限公司，并申請(qǐng)?jiān)谏辖凰鲜小?/p>

市場(chǎng)評(píng)價(jià)，陽(yáng)晨方案可算是迄今為止中國(guó)資本市場(chǎng)最為復(fù)雜的B轉(zhuǎn)A案例?！叭绱藦?fù)雜的方案獲得了股東的高票通過(guò)，說(shuō)明股東對(duì)于B轉(zhuǎn)A十分有信心。”

據(jù)《上海國(guó)資》了解，上海城投集團(tuán)為解決陽(yáng)晨B已經(jīng)歷長(zhǎng)時(shí)間研究?！吧虾３峭都瘓F(tuán)提出了集團(tuán)化、專業(yè)化、市場(chǎng)化的發(fā)展方向，當(dāng)前路徑是整合資產(chǎn)并成立專業(yè)板塊，此前已陸續(xù)成立水務(wù)集團(tuán)、公路投資集團(tuán)和資產(chǎn)管理集團(tuán)，而環(huán)境業(yè)務(wù)散落在城投控股和陽(yáng)晨B兩家上市公司下，有必要進(jìn)行資產(chǎn)整合?！?/p>

但這并非易事。

“我們的想法是，一次性把問(wèn)題解決。所以方案必須達(dá)到的目標(biāo)是，一，理清城投控股主業(yè)，二、整合環(huán)境業(yè)務(wù)單獨(dú)上市；三、徹底解決陽(yáng)晨B股遺留問(wèn)題?！?/p>

在這樣的目標(biāo)下，如果以城投控股下再設(shè)A股公司，雖然環(huán)境業(yè)務(wù)整合，但并沒(méi)有理順城投控股主業(yè)；如果以陽(yáng)晨B股轉(zhuǎn)H股上市，那么只是純粹解決B股，環(huán)境業(yè)務(wù)并沒(méi)有得到整合。

所以，吸收合并后分立A股上市雖然復(fù)雜，并屬重大無(wú)先例，實(shí)施難度不容小覷，但確實(shí)是一個(gè)理想亦是現(xiàn)實(shí)的選擇。

政策亦成為有力的推動(dòng)。

2014年5月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》，其中提到穩(wěn)步探索B股市場(chǎng)改革?！白C監(jiān)會(huì)鼓勵(lì)解決B股的改革和創(chuàng)新，我們抓住了契機(jī)?！?/p>

城投控股董事長(zhǎng)安紅軍對(duì)《上海國(guó)資》表示，“B轉(zhuǎn)A完成后，未來(lái)城投控股的重點(diǎn)方向是圍繞城市基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行投資和資產(chǎn)管理。比如成立PPP基金、PE基金、不動(dòng)產(chǎn)基金、母基金和并購(gòu)基金等資管業(yè)務(wù)。分立出來(lái)的城投環(huán)境將做大環(huán)境業(yè)務(wù)，包括污水處理、垃圾處理、危險(xiǎn)品、土壤修復(fù)、污泥處理等?！?/p>

吸收合并

根據(jù)方案，吸并為其第一步。

2015年8月25日，城投控股公告方案稱，城投控股于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日的股票交易均價(jià)為7.16元/股。綜合考慮歷史股價(jià)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、市值規(guī)模以及可比公司股價(jià)等因素，最終確定城投控股的換股價(jià)格為每股15.50元。

陽(yáng)晨B股于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日的股票交易均價(jià)為1.160美元/股。綜合考慮歷史股價(jià)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、市值規(guī)模以及可比公司股價(jià)等因素，最終確定陽(yáng)晨B股的換股價(jià)格為2.522美元/股；按照陽(yáng)晨B股停牌前一交易日人民幣對(duì)美元匯率折合為人民幣15.50元/股。

兩家上市公司吸收合并，最便利的地方在于其價(jià)格公開(kāi)。“交易價(jià)格是換股定價(jià)的核心基礎(chǔ)，兩家上市公司公開(kāi)市場(chǎng)形成的公允價(jià)格結(jié)合各自盈利能力、凈資產(chǎn)進(jìn)行考慮?！鄙虾３峭都瘓F(tuán)相關(guān)人士介紹。

據(jù)介紹，城投控股最終確定換股價(jià)格參考的因素主要是在停牌時(shí)間內(nèi)同期同類并類似規(guī)模上市公司的市盈率、大盤波動(dòng)等；陽(yáng)晨B亦是參照利潤(rùn)、股本等類似環(huán)保類上市公司的股價(jià)定價(jià)。

雖然如此，因陽(yáng)晨B的每股收益和盈利能力均弱于城投控股，可見(jiàn)定價(jià)明顯希望照顧到B股中小股東的利益。

定價(jià)后，城投控股向陽(yáng)晨B股全體股東發(fā)行A股股份，以換股的方式吸收合并陽(yáng)晨B股，換股比例為1：1。同時(shí)，向陽(yáng)晨B股除大股東外的全體股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)?，F(xiàn)金選擇權(quán)的價(jià)格為1.627美元/股，較定價(jià)基準(zhǔn)股價(jià)溢價(jià)40.26%。

合并也向城投控股除大股東外的股東提供兩次現(xiàn)金選擇權(quán)，一次在合并前，另一次在合并后拆分前。兩次現(xiàn)金選擇權(quán)行權(quán)價(jià)格都是10元/股，較定價(jià)基準(zhǔn)股價(jià)溢價(jià)39.66%。

大股東設(shè)立了兩次現(xiàn)金選擇權(quán)，且均有大幅度溢價(jià)。

所謂現(xiàn)金選擇權(quán)指的是股東可以將手中股票直接換成現(xiàn)金。設(shè)立現(xiàn)金選擇權(quán)是保護(hù)中小股東利益的通行作法，而且現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格要略高于市價(jià)。

“兩家上市公司停牌前的價(jià)格與現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格低很多，城投控股每股價(jià)格在7.16元附近，陽(yáng)晨B股價(jià)是1.16美元，但停牌期間，大盤指數(shù)出現(xiàn)大幅上漲，同類型公司漲幅亦大，我們充分考量當(dāng)前市場(chǎng)因素、未來(lái)市場(chǎng)波動(dòng)、中小股東利益，因此給出的現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格必須符合預(yù)期。”上海城投相關(guān)人士介紹。

這是其重組方案獲得高票通過(guò)的重要原因。

城投控股因此次合并將發(fā)行2.4億股A股股票，全部用于換股吸收合并陽(yáng)晨B股。實(shí)施后，城投控股總股本股本增加至32億股。

據(jù)《上海國(guó)資》了解，因是兩家上市公司換股，此次交易并不發(fā)生現(xiàn)金交易，這為大股東減少了成本。

分立

根據(jù)公告，分立于換股實(shí)施后進(jìn)行。

市場(chǎng)普遍認(rèn)為，分立是此次B轉(zhuǎn)A最關(guān)鍵的步驟。

“A股市場(chǎng)上此前只有極少數(shù)分立案例。2010年，由原東北高速分立而成的兩家公司吉林高速、龍江交通分別上市。此案例為A股市場(chǎng)首次將完整的上市資產(chǎn)分立后再獨(dú)立上市。城投控股如成功，當(dāng)是第二例分立案。”市場(chǎng)人士評(píng)價(jià)。

相對(duì)海外市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，A股尚沒(méi)有針對(duì)上市公司在境內(nèi)市場(chǎng)分立或分拆上市的相關(guān)規(guī)定，監(jiān)管部門亦沒(méi)有賦予企業(yè)自主分立分拆業(yè)務(wù)上市的權(quán)力，因此鮮見(jiàn)實(shí)踐。

但目前監(jiān)管部門積極鼓勵(lì)創(chuàng)新。城投控股亦通過(guò)積極努力，反復(fù)論證方案并終得到多方支持。

“因?yàn)檫@是一個(gè)全新的解決B股方案，在設(shè)計(jì)方案的過(guò)程中，我們要考慮主管部門態(tài)度、市場(chǎng)的反應(yīng)、要換位思考股東的利益。所有事情都要有法律依據(jù)，我們還要將負(fù)面影響降到最低。否則，方案就是不可持續(xù)的。因此，最終形成的是一個(gè)多贏的方案，對(duì)大股東和中小股東有利；對(duì)企業(yè)發(fā)展有利，清晰上市公司戰(zhàn)略與發(fā)展路徑，對(duì)資本市場(chǎng)活躍有利，獲得監(jiān)管部門認(rèn)可?！卑布t軍表示。

根據(jù)公告，分立根據(jù)業(yè)務(wù)板塊對(duì)城投控股截至分立起始日的相關(guān)資產(chǎn)、負(fù)債及人員進(jìn)行劃分，其中，與環(huán)境業(yè)務(wù)相關(guān)的資產(chǎn)、負(fù)債、人員及其他一切權(quán)利與義務(wù)等將劃分至分立主體，與房地產(chǎn)業(yè)務(wù)、股權(quán)投資業(yè)務(wù)相關(guān)的資產(chǎn)、負(fù)債、人員及其他一切權(quán)利與義務(wù)等將保留于存續(xù)方；有關(guān)負(fù)債、人員等隨資產(chǎn)及業(yè)務(wù)確定相應(yīng)歸屬。

其具體的劃分方案是：對(duì)于資產(chǎn)；城投控股旗下的環(huán)境集團(tuán)100%股權(quán)資產(chǎn)由城投控股分出；對(duì)于負(fù)債；則是根據(jù)“負(fù)債隨資產(chǎn)及業(yè)務(wù)劃分”的原則，除環(huán)境集團(tuán)自身所有負(fù)債由分立主體承擔(dān)外，城投控股其他所有負(fù)債由存續(xù)方承擔(dān)。存續(xù)方和分立主體對(duì)彼此債務(wù)互不承擔(dān)連帶責(zé)任，若相關(guān)債務(wù)或或有負(fù)債無(wú)法明確歸屬或承擔(dān)主體，則由分立完成后的存續(xù)方和分立主體按照資產(chǎn)、業(yè)務(wù)和負(fù)債相配比的原則，進(jìn)行協(xié)商并合理劃分及承擔(dān)相關(guān)債務(wù)；若在合理時(shí)間內(nèi)依然無(wú)法達(dá)成一致意見(jiàn)的，則由分立完成后的存續(xù)方和上海環(huán)境按照各自截至2015年3月31日經(jīng)審計(jì)的備考?xì)w屬于母公司所有者權(quán)益的比例0.78:0.21分別承擔(dān)；對(duì)于權(quán)益：分立完成后，存續(xù)方的股本與上海環(huán)境的股本之和等于本次分立實(shí)施前（本次合并完成后）城投控股的股本?？鄢杀竞?，分立主體（母公司）的其余所有者權(quán)益計(jì)入資本公積。

據(jù)介紹，因?yàn)榇胬m(xù)方和分立主體歸屬于母公司所有者權(quán)益的比例為0.78：0.21，根據(jù)本次交易方案，分立實(shí)施后，存續(xù)方的總股本為25億元，分立主體的總股本為7億元。

對(duì)于分立后如何定價(jià)，公告顯示分立將基于分立前城投控股市值與分立后存續(xù)方、上海環(huán)境市值之和相等的原則，確定城投控股和上海環(huán)境的復(fù)牌交易價(jià)格和發(fā)行價(jià)格，由于分立按0.78和0.217的比例將合并完成后存續(xù)的城投控股總股本分為存續(xù)方股本和上海環(huán)境股本。相應(yīng)地，投資者在本次合并完成后持有的城投控股股份也將按相同比例分為存續(xù)方股份和上海環(huán)境股份，因此，于分立上市日，上海環(huán)境的發(fā)行價(jià)格，以及城投控股的復(fù)牌交易價(jià)格，將與分立實(shí)施前最后一個(gè)交易日城投控股的收盤價(jià)格一致。

方案細(xì)節(jié)扎實(shí)可靠。

分立實(shí)施后，上海城投集團(tuán)旗下將有兩家A股上市公司。一家以固廢、污水等環(huán)境業(yè)務(wù)為主業(yè)，一家即剝離環(huán)境業(yè)務(wù)的城投控股。但兩家的股東結(jié)構(gòu)并沒(méi)有變化。

“兩家上市公司的股東包括上海城投集團(tuán)、弘毅投資、原A股流動(dòng)股東、原B股流動(dòng)股東。”市場(chǎng)人士介紹。

后續(xù)規(guī)劃

據(jù)《上海國(guó)資》了解，陽(yáng)晨B曾于2002年進(jìn)行過(guò)重大資產(chǎn)重組，其將原有主要業(yè)務(wù)及相應(yīng)的大部分資產(chǎn)負(fù)債予以剝離，并向上海排水公司收購(gòu)污水處理業(yè)務(wù)及其所屬龍華水質(zhì)凈化廠等資產(chǎn)，由此，該公司業(yè)務(wù)范圍變更為城市污水處理等業(yè)務(wù)。

據(jù)介紹，目前，陽(yáng)晨B日均污水處理規(guī)模大約為193.7萬(wàn)立方米，其中上海地區(qū)187.7萬(wàn)立方米，成都溫江區(qū)6萬(wàn)立方米。2013年，公司污水處理總量為63556萬(wàn)噸，日均處理量174萬(wàn)立方米，約占全上海日均污水處理量的四分之一，具有一定市場(chǎng)規(guī)模。

城投控股旗下的環(huán)境業(yè)務(wù)，比如垃圾處理量、發(fā)電能力和利潤(rùn)近年均有大幅度增長(zhǎng)，2014年，這一板塊利潤(rùn)達(dá)到2.4億元，2015年上半年利潤(rùn)比去年同期增長(zhǎng)了40%以上。

B轉(zhuǎn)A后的環(huán)境上市公司，未來(lái)的大環(huán)境業(yè)務(wù)包括污水處理、垃圾處理、危險(xiǎn)品、土壤修復(fù)、污泥處理等。且大股東上海城投承諾，3年內(nèi)若有其他具備條件的環(huán)保資產(chǎn)也將注入到上市公司內(nèi)?！碍h(huán)境資產(chǎn)上市后，主業(yè)非常清晰，我們將充分利用資本市場(chǎng)進(jìn)行行業(yè)內(nèi)的、產(chǎn)業(yè)鏈上、技術(shù)鏈上的橫向和縱向并購(gòu)?！卑布t軍表示。

城投控股則未來(lái)意圖成為圍繞城市基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的投資管理平臺(tái)?！俺峭犊毓沙闪?0多年來(lái)，在基礎(chǔ)設(shè)施投資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)等方面有非常多的優(yōu)勢(shì)和經(jīng)驗(yàn)，城投控股資金實(shí)力也很雄厚，加上與金融機(jī)構(gòu)形成長(zhǎng)期合作，又有一支優(yōu)秀的團(tuán)隊(duì)，在城市基礎(chǔ)設(shè)施投資方面，尤其PPP領(lǐng)域?qū)⒂邢劝l(fā)優(yōu)勢(shì)。”安紅軍表示。

據(jù)了解，城投控股目前已和工行、交行合作，成立了各100億元的PPP基金?！霸诨A(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域投資，將主要以PPP基金為主要形式展開(kāi)?！卑布t軍表示。通過(guò)PPP基金，城投控股的目標(biāo)是投資收費(fèi)的城市基礎(chǔ)設(shè)施，包括橋梁隧道，污水垃圾，地下管溝等，力爭(zhēng)通過(guò)PPP模式做出一定規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)項(xiàng)目。

同時(shí)，產(chǎn)業(yè)鏈會(huì)有衍生的投資機(jī)會(huì)，城投控股會(huì)利用旗下誠(chéng)鼎基金參與運(yùn)作。比如會(huì)成立PE基金投資一些配套企業(yè)，設(shè)立不動(dòng)產(chǎn)基金投資房地產(chǎn)，設(shè)立并購(gòu)基金收購(gòu)?fù)瑯I(yè)企業(yè)等。

業(yè)務(wù)整合以及上市平臺(tái)梳理，上海城投一役達(dá)成。