黎重陽(yáng)

浙江四板市場(chǎng)何去何從

黎重陽(yáng)

浙江省現(xiàn)有在主板、二板、創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)278家，在全國(guó)排名位居首位。然而與擁有近百萬(wàn)家企業(yè)的基數(shù)來(lái)看（據(jù)2013年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)全省有各類(lèi)企業(yè)90多萬(wàn)家），實(shí)現(xiàn)上市的企業(yè)占比還不足百分之四。民營(yíng)中、小企業(yè)在全省經(jīng)濟(jì)總量中占有決定性比重，能夠?qū)崿F(xiàn)IPO的卻是微乎其微。全省在場(chǎng)外股權(quán)融資市場(chǎng)掛牌企業(yè)尚不足百家，中、小企業(yè)通過(guò)場(chǎng)外市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資的企業(yè)只是鳳毛麟角，百分之九十八有融資需求的企業(yè)處于資金饑渴狀態(tài)。體現(xiàn)在縣域經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的情況是——縣屬以下的中、小、微型民營(yíng)企業(yè)，與各類(lèi)投資市場(chǎng)基本無(wú)緣，資金來(lái)源只能依賴于民間借貸的地下錢(qián)莊和影子銀行。在這一輪國(guó)家重提建設(shè)與完善多層次資本市場(chǎng)的背景下，如何發(fā)揮場(chǎng)外市場(chǎng)股權(quán)融資的應(yīng)有作用，尤其是如何激活四板市場(chǎng)（區(qū)域性股權(quán)交易）的融資功能，值得我們深入探討尋求出路。

四板市場(chǎng)處境尷尬

我國(guó)現(xiàn)有場(chǎng)外市場(chǎng)主要包括：新三板（全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)）與四板市場(chǎng)（區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)）。隨著新三板升級(jí)為全國(guó)性股權(quán)交易市場(chǎng)，四板市場(chǎng)的處境有些尷尬?？雌饋?lái)區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)，相對(duì)其他平臺(tái)的準(zhǔn)入條件和信息披露要寬松一些，實(shí)質(zhì)上是監(jiān)管部門(mén)為了防止風(fēng)險(xiǎn)向投資者轉(zhuǎn)移，對(duì)區(qū)域性股權(quán)交易采取了“面對(duì)面定價(jià)討價(jià)還價(jià)”，以此防范信息不對(duì)稱導(dǎo)致的投資風(fēng)險(xiǎn)。而且對(duì)交易條件則進(jìn)行了限制，未獲得批準(zhǔn)的區(qū)域性股權(quán)交易場(chǎng)所不得采取集中競(jìng)價(jià)；不得采取做市商等集中交易方式；買(mǎi)入后賣(mài)出或賣(mài)出后買(mǎi)入同一交易品種，不得連續(xù)掛牌交易；交易間隔不得少于5個(gè)交易日。

受此影響四板市場(chǎng)發(fā)展得并不順利，以起步較早的天津交易所為例，5年累計(jì)股權(quán)直接融資僅58.9億元，股權(quán)直接融資次數(shù)505次，平均每月僅有8次。以掛牌企業(yè)數(shù)量最多的前海股權(quán)交易市場(chǎng)為例（掛牌企業(yè)達(dá)1208家），交易方式只推出了私募債、小額線上借款、短期借款融資工具，掛牌企業(yè)期盼的股權(quán)融資至今尚未開(kāi)通。從掛牌數(shù)量成長(zhǎng)性來(lái)看，除了天津、廣州、山東掛牌企業(yè)數(shù)量達(dá)到了100家，浙江、重慶、上海的掛牌企業(yè)只有幾十家。目前整個(gè)四板市場(chǎng)的掛牌企業(yè)，還不及新三板去年擴(kuò)容后一個(gè)月的業(yè)績(jī)。

四板市場(chǎng)發(fā)展緩慢的根源可以概括為兩句話：缺乏投資者“擁護(hù)”，是四板市場(chǎng)的軟肋；交易制度低效，是四板市場(chǎng)的硬傷。國(guó)家頂層設(shè)計(jì)的滯后，使四板市場(chǎng)發(fā)展陷入困境——區(qū)域性股權(quán)交易該如何發(fā)展？和新三板的定位應(yīng)當(dāng)如何區(qū)分？如何對(duì)其進(jìn)行積極監(jiān)管？至今都還沒(méi)有明確的規(guī)劃。目前關(guān)于四板的法規(guī)是《國(guó)務(wù)院關(guān)于清理整頓各類(lèi)交易場(chǎng)所切實(shí)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的決定》（簡(jiǎn)稱《國(guó)務(wù)院38號(hào)文》）以及證監(jiān)會(huì)下發(fā)的《關(guān)于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的指導(dǎo)意見(jiàn)（試行）》。

受制于《國(guó)務(wù)院38號(hào)文》規(guī)定，四板市場(chǎng)定位模糊，合規(guī)性交易依據(jù)不足。股票不能連續(xù)交易意味著不能流轉(zhuǎn)，何談實(shí)現(xiàn)交易和融資功能？監(jiān)管政策解釋不清新三板與四板市場(chǎng)業(yè)務(wù)交叉與界限。來(lái)自于新三板日益增強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)壓力，制約了四板市場(chǎng)的發(fā)展節(jié)奏，盡管部分地方的四板市場(chǎng)為了提高交易活躍度，實(shí)施了有所限制的做市商制度，但是做大四板市場(chǎng)主要取決于擁有合格的投資者，面對(duì)一個(gè)只有賣(mài)盤(pán)沒(méi)有買(mǎi)盤(pán)的市場(chǎng)，做市商制度并不能正常進(jìn)行運(yùn)行。

四板市場(chǎng)的困惑，導(dǎo)致了融資雙方對(duì)國(guó)家出臺(tái)政策的愿望十分強(qiáng)烈。在新三板日臻完善的今天，同樣定位場(chǎng)外股權(quán)交易四板市場(chǎng)卻缺乏制度支持。四板市場(chǎng)如何才能吸引投資者關(guān)注？民營(yíng)企業(yè)為主體的浙江經(jīng)濟(jì)，如何能夠逾越四板市場(chǎng)的障礙？

四板市場(chǎng)出路在何方

四板市場(chǎng)的功能應(yīng)當(dāng)具體表現(xiàn)在：基本面向中小企業(yè)，促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化；滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投融資者需求；為市場(chǎng)所在地投資人提供資金運(yùn)用渠道，提高資金使用效率，激活民間資本；支持科技企業(yè)促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)層次提升和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。完成上述任務(wù)四板市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)做的是：

1.定位于金融服務(wù)中介。廣大中小企業(yè)并不追求到證券交易所上市，在現(xiàn)有的金融體制下，它們普遍需要解決的是融資困難。如果進(jìn)入四板市場(chǎng)進(jìn)行融資，要改制成為股份制公司，才能進(jìn)行股權(quán)交易實(shí)現(xiàn)融資。類(lèi)似要求就顯得既沒(méi)有必要，也難以奏效。四板市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)擯棄傳統(tǒng)的發(fā)展思路，定位于提供交易平臺(tái)做服務(wù)中介，幫助投資者在四板市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)融資，發(fā)掘投資成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。通過(guò)提供場(chǎng)所讓企業(yè)接受培訓(xùn)，讓資金提供者和需求者在此互相了解并達(dá)成交易，從而實(shí)現(xiàn)各自目的。四板市場(chǎng)應(yīng)該做成金融交易平臺(tái)，才是市場(chǎng)生存下去展示發(fā)展自己的正道。

2.轉(zhuǎn)變視角，解決掛牌資源。我國(guó)資本市場(chǎng)高度集中，門(mén)檻高且市場(chǎng)容量有限。主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板屬于全國(guó)性市場(chǎng)，絕大多數(shù)企業(yè)上市不夠資格。數(shù)據(jù)顯示我國(guó)有10萬(wàn)多家股份制企業(yè)，上述三個(gè)板塊市場(chǎng)的現(xiàn)有容量，顯然與此并不匹配。四板市場(chǎng)主要服務(wù)對(duì)象應(yīng)該是中小非股份制企業(yè)。來(lái)此掛牌交易的企業(yè)可以是各種類(lèi)型的企業(yè)，包括有限責(zé)任公司等等。掛牌企業(yè)的股東人數(shù)不需要超過(guò)200人；四板市場(chǎng)這樣定位，就不會(huì)為現(xiàn)有的區(qū)域限制所困擾。我國(guó)數(shù)以千萬(wàn)計(jì)的中小企業(yè)面臨著資金短缺問(wèn)題，四板市場(chǎng)能夠幫助其解決融資，來(lái)掛牌的企業(yè)資源就不成問(wèn)題。按照浙江省的中小企業(yè)基數(shù)，來(lái)四板市場(chǎng)掛牌企業(yè)的資源足夠，所以四板市場(chǎng)不能只盯著股份制企業(yè)，需要轉(zhuǎn)變視角創(chuàng)新機(jī)制，才能實(shí)現(xiàn)融資者與投資者的共同期許。

3.培育上市，提供中介服務(wù)。四板市場(chǎng)有助于強(qiáng)化資本市場(chǎng)的篩選功能。從資本市場(chǎng)各個(gè)板快關(guān)系來(lái)看，確定不同的門(mén)檻是為了形成優(yōu)勝劣汰的通道，有助于各層次市場(chǎng)上市公司質(zhì)量穩(wěn)定和功能發(fā)揮。有鑒于此四板市場(chǎng)內(nèi)部應(yīng)當(dāng)設(shè)立不同板塊，為不同需求的企業(yè)服務(wù)。在交易機(jī)構(gòu)內(nèi)部設(shè)立兩個(gè)業(yè)務(wù)模塊：一個(gè)模塊是有爭(zhēng)取上市意向的傳統(tǒng)股份公司，可以定位于培育上市資源，運(yùn)營(yíng)模式和新三板屬于同類(lèi)型，與新三板進(jìn)行一定競(jìng)爭(zhēng)；另一個(gè)模塊是幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)股權(quán)交易獲得融資，能夠解決資金迫切需求，為掛牌企業(yè)和投資者提供中介服務(wù)，讓場(chǎng)外交易市場(chǎng)為“普惠金融”錦上添花。四板市場(chǎng)被定位于服務(wù)低端市場(chǎng)，就應(yīng)當(dāng)提供更多的個(gè)性化服務(wù)，如做定向推介、交易撮合、稅務(wù)咨詢等，幫企業(yè)拓展外地市場(chǎng)，解決法律糾紛，提供交易所市場(chǎng)不能提供的服務(wù)。

4.實(shí)行地方為主多元監(jiān)管。由于四板市場(chǎng)由地方政府批準(zhǔn)成立，容易帶有一定的“地方特色”增加監(jiān)管難度。緣于對(duì)有效監(jiān)管能否落實(shí)的擔(dān)憂，對(duì)于四板市場(chǎng)整體監(jiān)管法規(guī)至今還沒(méi)有出臺(tái)。但即使是屬地方監(jiān)管的發(fā)展趨向，監(jiān)管格局最終也應(yīng)該升級(jí)到國(guó)家層面。關(guān)于監(jiān)管建議實(shí)行證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一監(jiān)管，以地方監(jiān)管為主的多元監(jiān)管體制?，F(xiàn)在證監(jiān)會(huì)對(duì)于四板市場(chǎng)幾乎沒(méi)有監(jiān)管。其發(fā)展規(guī)劃以及監(jiān)管都由地方政府負(fù)責(zé)，使各地四板市場(chǎng)的運(yùn)行模式以及規(guī)則并不一致。雖然國(guó)家成立了“清理整頓各類(lèi)交易場(chǎng)所部際聯(lián)席會(huì)議”對(duì)四板市場(chǎng)進(jìn)行檢查驗(yàn)收，對(duì)于達(dá)到驗(yàn)收標(biāo)準(zhǔn)的給予通過(guò)。但只是限定了四板市場(chǎng)不能做什么。至于具體的運(yùn)行標(biāo)準(zhǔn)和準(zhǔn)則則沒(méi)用統(tǒng)一規(guī)定，況且還有省份的四板市場(chǎng)沒(méi)有經(jīng)過(guò)驗(yàn)收仍然運(yùn)行，使各地四板市場(chǎng)的發(fā)展很不統(tǒng)一。不進(jìn)行監(jiān)管規(guī)范化容易造成各地資本市場(chǎng)分割發(fā)展無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)。由此可見(jiàn)證監(jiān)會(huì)在宏觀上實(shí)行統(tǒng)一監(jiān)管很有必要，可以制定宏觀的業(yè)務(wù)規(guī)則以及監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，具體監(jiān)管的實(shí)施由地方政府來(lái)施行。

5.與新三板形成適度競(jìng)爭(zhēng)。新三板擴(kuò)容至全國(guó)后，有業(yè)內(nèi)觀點(diǎn)認(rèn)為場(chǎng)外市場(chǎng)應(yīng)形成“大一統(tǒng)”格局，四板市場(chǎng)與新三板有所分工。目前兩塊市場(chǎng)的格局和原則，決策層面尚未清晰確認(rèn)。從海外資本市場(chǎng)的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，區(qū)域股權(quán)交易中心的“區(qū)域性”，應(yīng)當(dāng)根據(jù)法律適用范圍及業(yè)務(wù)的覆蓋能力來(lái)確定，不應(yīng)被界定業(yè)務(wù)范圍與服務(wù)種類(lèi)。有鑒于此，國(guó)內(nèi)四板市場(chǎng)目前還沒(méi)有必要和新三板明確界限，可以擴(kuò)大股權(quán)交易，開(kāi)展與新三板相同業(yè)務(wù)，在一定程度上形成競(jìng)爭(zhēng)。因?yàn)橐患要?dú)大壟斷式經(jīng)營(yíng)，只會(huì)制約多層次資本市場(chǎng)成長(zhǎng)。目前我國(guó)國(guó)內(nèi)四板市場(chǎng)由24家區(qū)域性股權(quán)交易中心構(gòu)成。今后是各省的四板市場(chǎng)是只設(shè)一個(gè)，還是設(shè)若干個(gè)應(yīng)當(dāng)取決于需求，而不是由制度設(shè)計(jì)決定。需要在實(shí)踐中摸索確定。

鏈接：普惠金融是指立足機(jī)會(huì)平等要求和商業(yè)可持續(xù)原則，通過(guò)加大政策引導(dǎo)扶持、加強(qiáng)金融體系建設(shè)、健全金融基礎(chǔ)設(shè)施，以可負(fù)擔(dān)的成本為有金融服務(wù)需求的社會(huì)各階層和群體提供適當(dāng)?shù)?、有效的金融服?wù)，并確定農(nóng)民、小微企業(yè)、城鎮(zhèn)低收入人群和殘疾人、老年人等其他特殊群體為普惠金融服務(wù)對(duì)象。當(dāng)前的主要任務(wù)就是讓列于正規(guī)金融體系之外的農(nóng)戶、貧困人群及小微企業(yè)，能及時(shí)有效地獲取價(jià)格合理、便捷安全的金融服務(wù)。這一概念是由聯(lián)合國(guó)在2005年正式提出來(lái)的。