■田 力 朱翠景

企業(yè)融資方式及優(yōu)序融資理論

在市場經(jīng)濟中，企業(yè)一般有內(nèi)源與外源兩種融資方式。內(nèi)源融資是企業(yè)不斷將資本積累轉(zhuǎn)化為投資的過程，是企業(yè)內(nèi)部 “自然”形成的 “自動化的資本來源”，其金額往往取決于利潤分配政策，并且融資無籌資費用。內(nèi)源融資的低成本性和抗風險性的特點決定了其在企業(yè)發(fā)展中的地位舉足輕重。外源融資與之不同的是，引進其他經(jīng)濟主體的資本積累轉(zhuǎn)化為自身投資的過程。是指企業(yè)在內(nèi)源融資不能滿足需求時，向企業(yè)外部融資而形成的資本來源。它具有高效和量大集中的特點。

優(yōu)序融資理論認為，信息不對稱源于所有權(quán)與控制權(quán)的分離。管理者較一般投資者有更多信息，因此，投資者只能根據(jù)管理者輸出的信息間接評價企業(yè)發(fā)展前景。由于債務(wù)成本低及財務(wù)杠桿作用，普遍認為，企業(yè)發(fā)展前景較好時傾向于債務(wù)融資方式籌集資金；而企業(yè)發(fā)展前景黯淡時更偏向發(fā)行股票，以避免可能的財務(wù)危機。由于信息不對稱，管理者掌握的信息較多，而投資者知道的信息少，因此，當某家企業(yè)發(fā)行新股時，投資者會認為企業(yè)未來前景黯淡；發(fā)行債券則往往被市場認為其資金周轉(zhuǎn)失靈；因此，企業(yè)較為穩(wěn)妥的融資渠道是以企業(yè)自身資本積累進行內(nèi)源融資。在內(nèi)源融資不足時，企業(yè)外源融資的最優(yōu)選擇應(yīng)當是債務(wù)融資。因為企業(yè)盈利，債權(quán)人只能獲得相應(yīng)利息，原有股東將得到大部分盈利。因此，企業(yè)較為合理的的融資優(yōu)序是：內(nèi)部融資、債務(wù)融資、股票融資。其中最穩(wěn)妥的融資方式選擇是以保留盈余進行內(nèi)源融資。在內(nèi)源融資不足時，外源融資方式的最優(yōu)選擇是債務(wù)融資。

我國企業(yè)融資模式及融資優(yōu)序分析

（一）我國企業(yè)主要融資模式分析

1.企業(yè)主要融資模式。伴隨市場化改革的深入，對外開放程度的加大，我國經(jīng)濟體制由計劃經(jīng)濟轉(zhuǎn)向市場經(jīng)濟。與經(jīng)濟發(fā)展相適應(yīng)，企業(yè)的融資模式、融資結(jié)構(gòu)也有了很大的變化。目前，我國企業(yè)的融資模式主要有直接融資和間接融資，其中，間接融資又包括貼現(xiàn)融資、債務(wù)融資等方式。融資結(jié)構(gòu)以貸款為主導的間接融資比例過高，股票比重過低；直接融資規(guī)模只占融資總量的18%，而間接融資比例超過了80%。大多數(shù)企業(yè)融資渠道太單一，無法給資金支持提供多元化途徑，既限制了企業(yè)資金來源，又加大資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)比例和財務(wù)風險，勢必影響企業(yè)發(fā)展?？梢?，我國企業(yè)融資方式不是優(yōu)序而是偏好，且與融資優(yōu)序理論嚴重相悖，很難達到企業(yè)融資價值最大化的融資目的。

2.企業(yè)主要融資模式特點。在計劃經(jīng)濟體制下，我國企業(yè)部門與居民部門的儲蓄投資分離程度相當嚴重。居民儲蓄成為剩余最大的部分，但其不可能無償交給企業(yè)使用，必然采取信用方式使居民儲蓄轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)投資。融資功能在我國儲蓄與投資的新格局中凸現(xiàn)出來，金融中介與金融市場就成為歷史發(fā)展的必然。而金融市場起步較晚，發(fā)展程度低，金融中介就成為儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的主渠道，形成了銀行主導型企業(yè)融資模式。這樣，國家就把國企的財政預(yù)算約束轉(zhuǎn)變?yōu)殂y行信貸約束。這種融資模式支持了我國的漸進改革，避免了由經(jīng)濟體制變革帶來的社會經(jīng)濟急劇下滑，使轉(zhuǎn)軌過程出現(xiàn)了高速增長。但是，國有銀行主導型金融體系在支持漸進轉(zhuǎn)軌的同時，也積累了很大的問題，尤其是商業(yè)銀行的巨額不良債權(quán)比例遠超國際警戒線。隨著改革開放的深入和市場經(jīng)濟的確立，計劃經(jīng)濟時期的資金供應(yīng)模式的弊端越來越顯露出來。從我國企業(yè)轉(zhuǎn)軌時期的情況來看，仍以外源融資為主。國家通過一系列改革為國有企業(yè)進行內(nèi)源融資創(chuàng)造條件，但國有企業(yè)經(jīng)營效率越來越低，使國有企業(yè)無法形成有效的內(nèi)源機制，直接導致我國企業(yè)內(nèi)源融資嚴重不足。

（二）我國企業(yè)融資偏好分析

我國企業(yè)以國有企業(yè)和國有企業(yè)改制的股份公司為主，國有產(chǎn)權(quán)在企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)中占有控制地位。由于我國國有產(chǎn)權(quán)主體缺位，這種情況下企業(yè)內(nèi)部人員自身收益最大化目標與企業(yè)所有者的目標產(chǎn)生沖突。內(nèi)部人員在工作努力的情況下，成本由自己承擔而收益卻屬于股東所有，成本與收益嚴重背離。因此企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營管理人員沒有足夠的動力努力工作，轉(zhuǎn)而追求各種在職消費。

我國上市公司是以不能上市流通的國有股、法人股占主體地位，在其不能流通的情況下，單獨通過收購社會公眾流通股從而控制上市公司就不能成功。上市公司控股權(quán)轉(zhuǎn)移唯有經(jīng)過國有股、法人股讓渡的私下協(xié)議進行。只要控股股東不出售股權(quán)，發(fā)行股票導致股權(quán)稀釋的成本就可以忽略不計。對企業(yè)高層人員來說，股票融資不用償還，又對其控制企業(yè)不能構(gòu)成威脅，有利于其建立企業(yè)帝國，增加其控制權(quán)收益。如果企業(yè)選擇債務(wù)融資，則必須考慮債務(wù)的償還問題。與股權(quán)融資相比，債務(wù)融資一旦項目失敗，債務(wù)不能如期償還，就會陷入財務(wù)困境，出現(xiàn)違約，甚至進行破產(chǎn)清算或重組。這樣企業(yè)經(jīng)營管理人員必然下崗，導致控制權(quán)收益的消失。

另外，國有產(chǎn)權(quán)的一個重要特點是作為最終委托人的全體國民只有通過層層委托才能把企業(yè)委托給企業(yè)經(jīng)營人員，而企業(yè)經(jīng)理人員的主管部門本身就是上級主管部門的代理人。他們沒有充分的激勵去選擇監(jiān)督企業(yè)經(jīng)理層的行為。他們評價哪些人更適合企業(yè)管理人員的標準是基于個人關(guān)系而非能力的尋租方式，這樣可以通過國有企業(yè)經(jīng)營者與主管部門的合謀來獲取企業(yè)控制權(quán)。對經(jīng)理人員的考核也以不出亂子為標準，而不是取得企業(yè)最大經(jīng)濟效益。債務(wù)融資顯然比股權(quán)融資更容易招致財務(wù)困境風險。

改善我國企業(yè)融資方式偏好及優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)

（一）企業(yè)融資方式選擇與結(jié)構(gòu)優(yōu)化

我國企業(yè)必須提高內(nèi)源融資來改善嚴重依賴外源融資的狀況，提高公司經(jīng)濟效益，考慮利益相關(guān)者的合法權(quán)益及利益協(xié)調(diào)，使企業(yè)的微觀效益和社會效益達到統(tǒng)一，最終使社會財富最大化。要達到這個目標絕非易事，必須要做好以下兩點。第一，完善內(nèi)部融資機制。目前我國企業(yè)內(nèi)部可用的自有資金十分缺乏，企業(yè)自我積累機制嚴重弱化，這是導致企業(yè)債務(wù)負擔過重的一個重大問題。要改善企業(yè)過度依附于銀行貸款的現(xiàn)狀，就必須深化改革，增強企業(yè)本身積累能力。第二，弱化企業(yè)股權(quán)融資偏好及規(guī)范企業(yè)融資行為。我國企業(yè)要想改變在直接融資方面偏好：首先，要提高股權(quán)融資風險意識，降低加權(quán)資本成本；其次，完善公司治理結(jié)構(gòu)及優(yōu)化股權(quán)融資結(jié)構(gòu)；最后，完善股權(quán)融資環(huán)境，規(guī)范企業(yè)融資行為。

（二）完善我國的企業(yè)治理機制

我國企業(yè)的融資順序與融資優(yōu)序理論存在很大不同，原因是我國經(jīng)濟市場化程度不高，非市場化因素在企業(yè)融資決策中存在著較強的影響和制約。市場化程度不高的經(jīng)濟體制決定了我國企業(yè)治理機制的不完善，而不完善的企業(yè)治理機制是我國企業(yè)融資決策與優(yōu)序融資理論相悖的主要原因。完善和規(guī)范我國企業(yè)治理機制也就成為規(guī)范我國企業(yè)融資行為的基礎(chǔ)。

完善我國企業(yè)治理機制可以從企業(yè)外部和內(nèi)部兩個方面同時進行。一方面，企業(yè)外部治理機制的完善包括資本市場、勞動力市場和產(chǎn)品市場3個方面的完善。其中產(chǎn)品市場在我國取得了長足的發(fā)展，對企業(yè)外部治理起到較強的約束作用。資本市場的完善從股票市場來看，我國股市在信息的完整性、分布均勻性和實效性等方面還存在不少問題，尚未達到真正意義上的弱勢有效。從債務(wù)市場來看，我國企業(yè)債務(wù)的不良現(xiàn)象還沒有得到徹底改變，特別是破產(chǎn)機制不完善，政府往往考慮破產(chǎn)對社會穩(wěn)定造成的不良影響而出面干預(yù)企業(yè)破產(chǎn)。從企業(yè)治理的角度看，沒有破產(chǎn)機制很好的約束，企業(yè)的優(yōu)勝劣汰就不能真正實現(xiàn)。我國正加緊對商業(yè)銀行進行股份制改革，使其變成真正的市場微觀主體。勞動力市場特別是經(jīng)理市場目前尚未形成有效的職業(yè)經(jīng)理人市場，無法通過市場選擇來淘汰和激勵經(jīng)理。另一方面，關(guān)于我國企業(yè)內(nèi)部治理機制。我國在這方面問題很突出，總的說來，重點要解決大股東對小股東利益的侵犯和所有者缺位導致的內(nèi)部經(jīng)理層控制兩大問題。我國正加緊進行股權(quán)分置改革，解決占股份總額大部分的非流通股的流通問題。流通股和非流通股的分置導致非流通股股東置流通股利益于不顧，變股票市場為圈錢的理想場所。隨著股權(quán)分置的進行，極大地改變我國上市公司的一股獨大現(xiàn)象。

隨著我國企業(yè)治理機制的完善，企業(yè)在進行融資時所考慮的因素將主要是市場化因素。目前我國企業(yè)的扭曲了的融資偏好會得到很大改變，這對我國企業(yè)債券市場的發(fā)展是非常重要的。因此，企業(yè)必須通過以上手段完善治理結(jié)構(gòu)，提高股權(quán)融資風險意識，優(yōu)化股權(quán)融資結(jié)構(gòu)。

結(jié)論與建議

我國企業(yè)融資存在三重依賴：在內(nèi)源融資和外源融資方面，嚴重依賴外源融資；在直接融資和間接融資方面，嚴重依賴間接融資；在直接融資方面，嚴重依賴股權(quán)融資。尤其是上市公司的融資優(yōu)序剛好與優(yōu)序融資理論所說的融資路徑相反：股權(quán)融資、債券融資、內(nèi)源融資。

我國融資方式的選擇，要本著多元化經(jīng)濟發(fā)展的新形勢、新特點，充分認識我國與他國微觀主體性質(zhì)、經(jīng)濟體制、社會制度的不同。根據(jù)我國實際情況，由過渡融資模式向目標融資模式轉(zhuǎn)變?？紤]到我國目前間接融資占絕對優(yōu)勢，直接融資規(guī)模小、基礎(chǔ)差、發(fā)展困難多等客觀實際，近期過渡模式可改制銀行融資模式。進一步規(guī)范和發(fā)展證券市場，提高證券融資比重；而且防止政府對企業(yè)的過度保護和對銀行的過度干預(yù)。在此基礎(chǔ)上，隨著市場經(jīng)濟體制的完善和成熟，融資模式將逐漸過渡到以證券融資為主的多元化融資目標模式。這樣我國市場經(jīng)濟體制下的融資模式將是多元化發(fā)展，相互滲透、相互競爭的模式，它們各自在融資總量中所占比重將視不同企業(yè)、項目由市場來確定。