丁欣

摘 要：股票市場向來被人們稱為是宏觀經(jīng)濟發(fā)展的“晴雨表”，其作為宏觀經(jīng)濟發(fā)展的表現(xiàn)，理論上二者之間應(yīng)呈正相關(guān)關(guān)系，國外學(xué)者的相關(guān)實證研究已經(jīng)檢驗了這一理論的有效性。然而，最近幾年我國股票價格與宏觀經(jīng)濟增長二者之間似乎并沒有表現(xiàn)出像國外學(xué)者所說的正相關(guān)關(guān)系。為此，采用上證綜合指數(shù)、深證成份指數(shù)與我國國內(nèi)生產(chǎn)總值的季度時間序列數(shù)據(jù)，利用Eviews5.1軟件對其進行單位根檢驗、協(xié)整檢驗和格蘭杰因果關(guān)系的對比實證檢驗，實證研究的結(jié)果表明：我國股票價格整體上與宏觀經(jīng)濟增長之間不存在正相關(guān)關(guān)系，然而與上證綜指相比，深成指數(shù)與經(jīng)濟增長之間不僅存在正相關(guān)關(guān)系，而且存在雙向的格蘭杰因果關(guān)系。

關(guān)鍵詞：股票價格；經(jīng)濟增長；相關(guān)性

中圖分類號：F2

文獻標識碼：A

文章編號：16723198（2015）03002703

1 引言

股票市場作為實體經(jīng)濟發(fā)展的一種展現(xiàn)形式，其本質(zhì)是傳遞著實體經(jīng)濟發(fā)展運行的狀況，故其價格應(yīng)取決于實體經(jīng)濟的發(fā)展狀況，遵循其發(fā)展規(guī)律在一定范圍內(nèi)上下波動。然而，我國股票市場表現(xiàn)的狀況卻并非如此，近二十年來我國國內(nèi)經(jīng)濟一直保持接近兩位數(shù)的增長速度，而股票市場的發(fā)展卻是跌宕起伏，就二者的發(fā)展表現(xiàn)似乎看不出什么關(guān)系，股票市場的“晴雨表”功能在我國宏觀經(jīng)濟運行中并未得到體現(xiàn)，如圖1所示。

圖1 上證、深成指數(shù)與我國GDP走勢對比

注：右方縱軸代表上證綜指和深證成指，單位：元；左方縱軸代表國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP），單位：億元。

關(guān)于股票市場和經(jīng)濟增長關(guān)系的討論，國外學(xué)者已經(jīng)進行了詳盡的理論和實證分析，而且得到的結(jié)論基本上一致，即在股票市場發(fā)展相對成熟的國家地區(qū)，股票市場與經(jīng)濟增長呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系（Gavin，1989；Harris，1997；Levine和Zervos，1998等）。

綜觀國內(nèi)關(guān)于股票市場和經(jīng)濟增長關(guān)系研究的文獻，實證研究的文獻數(shù)量遠超理論研究，而且就國內(nèi)研究二者關(guān)系的實證思路以及方法來看，大多是沿用借鑒國外學(xué)者關(guān)于此問題研究的研究方式。鄭江淮、袁國良、胡志乾（2000）分別從宏觀和微觀上對股票市場和經(jīng)濟增長的關(guān)系進行了理論和實證分析，得出中國資本市場的發(fā)展不僅與經(jīng)濟增長存在相關(guān)關(guān)系，而且更為重要的是與經(jīng)濟體制的持續(xù)轉(zhuǎn)型有關(guān)。王軍（2002）一方面從理論的角度提出了對經(jīng)濟增長產(chǎn)生影響的資本市場三大機制“儲蓄轉(zhuǎn)化為投資機制、投資帶動生產(chǎn)增長機制、改變儲蓄率機制”，另一方面通過實證研究得出對于經(jīng)濟增長，我國資本市場的作用和貢獻是很微弱的。高大為、魏?。?004）對我國GDP和上證股票指數(shù)1991-2003年的月度時間序列數(shù)據(jù)進行協(xié)整關(guān)系檢驗和Granger因果關(guān)系檢驗，實證結(jié)果表明我國GDP與上證股指之間不具有協(xié)整關(guān)系，二者之間只存在由上證指數(shù)到GDP的單向Granger因果關(guān)系，整體上看我國的股票市場與經(jīng)濟增長出現(xiàn)背離現(xiàn)象。楊奇志（2005）選取1994年第1季度到2004年第2季度代表經(jīng)濟增長與股票市場發(fā)展的季度數(shù)據(jù)，利用VAR法對二者之間的關(guān)系進行了實證研究，研究結(jié)果表明股票市場和經(jīng)濟增長之間的相關(guān)性不強。杜江、沈少波（2010）在趨勢分析的基礎(chǔ)上，選用協(xié)整分析和因果關(guān)系檢驗等計量經(jīng)濟技術(shù)方法對經(jīng)濟增長和上證股票指數(shù)2000-2008年的時間序列數(shù)據(jù)進行研究，研究結(jié)果表明我國股票市場和實體經(jīng)濟相背離的結(jié)論。

我國市場經(jīng)濟的飛躍式發(fā)展以及股票市場發(fā)展的日益成熟規(guī)范完善，使得有必要進一步對股票市場和宏觀經(jīng)濟增長之間的關(guān)系進行研究，因此，本文選用截至目前股票市場與經(jīng)濟增長的最新數(shù)據(jù)，1992-2013年期間的季度時間序列數(shù)據(jù)，借鑒先前研究學(xué)者的研究方法，重新對我國股票市場與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系進行檢驗。

2 變量選取與數(shù)據(jù)來源

在我國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）是全面、確切地反映宏觀國民經(jīng)濟發(fā)展的規(guī)模、速度、結(jié)構(gòu)和水平的指標，在宏觀經(jīng)濟增長發(fā)展的分析中應(yīng)用十分廣泛，故在本文選擇被解釋變量時，選用國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP作為經(jīng)濟增長指標的代表。我國股票市場上的兩大綜合指數(shù)——“上證綜合指數(shù)（SHI）”、“深證成份指數(shù)（SZI）”其對我國股票市場都具有很強的代表性，故在本文中，選擇這兩個指數(shù)作為衡量股票市場運行的指標，作為解釋變量分別進行研究，同時為了更好的確定股票市場與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系，參考先前學(xué)者的研究方式，在研究其相關(guān)性的回歸模型中加入固定資產(chǎn)投資（FI）作為控制變量。

本文采用的1992年～2013年期間國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）和固定資產(chǎn)投資（FI）的季度數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)庫，上證綜合指數(shù)（SHI）和深證成份指數(shù)（SZI）的季度數(shù)據(jù)來自國泰安CSMAR系列研究數(shù)據(jù)庫。

3 我國股票指數(shù)和經(jīng)濟增長關(guān)系實證研究

3.1 單位根檢驗

本文研究我國股票指數(shù)與經(jīng)濟增長之間的相關(guān)性采用的是幾個相關(guān)變量的時間序列數(shù)據(jù)，而在時間序列數(shù)據(jù)研究分析中，經(jīng)常會發(fā)生“偽回歸”的現(xiàn)象，對此，遵循先前的研究，本文將采用ADF檢驗對選用的幾個變量的時間序列數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗，即單位根檢驗。進行ADF檢驗進行之前，為了消除單位和異方差性的影響，對國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、固定資產(chǎn)投資（FI）、上證綜合指數(shù)（SHI）和深證成份指數(shù)（SZI）分別取自然對數(shù)，并將對數(shù)序列進行平穩(wěn)性檢驗。其中，LnGDP、LnFI、LnSZI、LnSHI代表相應(yīng)變量取對數(shù)后的數(shù)據(jù)序列，ΔLnGDP、ΔLnFI、ΔLnSZI、ΔLnSHI代表單位根檢驗中對應(yīng)序列的1階差分序列。本文所選用的幾個相關(guān)變量的單位根檢驗結(jié)果見下表1。

通過對上表1中各個變量單位根檢驗的ADF統(tǒng)計值與臨界值分析對比，得出變量LnGDP、LnFI、LnSZI、LnSHI均為不平穩(wěn)序列，但其對應(yīng)的一階差分序列均為平穩(wěn)序列，即本文選用的幾個變量均為1階單整序列。

3.2 協(xié)整檢驗

協(xié)整檢驗的實質(zhì)是明確兩個變量在較長的時期內(nèi)之間變動趨勢是否保持一致，通常采用的檢驗方法為E-G（Engle和Granger）兩步法。本文采用先前研究此問題的學(xué)者采用的E-G兩步法分別對變量國內(nèi)生產(chǎn)總值、固定資產(chǎn)投資與上證綜合指數(shù)、深證成份指數(shù)之間是否存在協(xié)整關(guān)系進行檢驗。第一步，做出LnGDP關(guān)于LnFI（我國固定資產(chǎn)投資的自然對數(shù)）和LnSZI（深證成指指數(shù)的自然對數(shù)）之間的OLS回歸結(jié)果如下：

LnGDP= 4.957+0.638LnFI+0.028LnSZI

（0） （0） （0.049）

注：上述方程式中，括號內(nèi)的值為采用OLS回歸方法得到的p值。

隨后，將上述變量OLS回歸得到的殘差序列定義為e1。按照E-G兩步法，需要對殘差序列的平穩(wěn)性進行檢驗，若殘差序列的檢驗結(jié)果是平穩(wěn)的，則說明兩個變量之間的協(xié)整關(guān)系存在，反之則不存在。殘差序列e1的單位根檢驗結(jié)果見下表2。

上表2中殘差序列e1的ADF統(tǒng)計值檢驗結(jié)果為-3.938，而不同顯著水平1%、5%和10%的下臨界值為-2.590、-1.944和-1.618，殘差序列e1的ADF值均小于這些值，由此可知，殘差序列e1是平穩(wěn)序列。進一步，我們可以做出判斷，變量國內(nèi)生產(chǎn)總值、固定資產(chǎn)投資和深證成指指數(shù)之間具有長期的均衡關(guān)系，即這三個變量之間存在協(xié)整關(guān)系。另外，采用OLS回歸方法得到回歸方程結(jié)果顯示，在5%的顯著水平下，變量固定資產(chǎn)與國內(nèi)生產(chǎn)總值之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；而在5%的顯著水平下，深證成指指數(shù)與國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP之間存在著正相關(guān)關(guān)系，但同時我們可以看出深證成指指數(shù)對GDP的影響并不顯著。

同理，按照上面采用的E-G兩步法進行協(xié)整檢驗。第一步，做出LnGDP關(guān)于LnFI（我國固定資產(chǎn)投資的自然對數(shù)）和LnSHI（上證綜合指數(shù)的自然對數(shù)）的回歸方程：

LnGDP = 4.812+0.621LnFI-0.017LnSHI

（0） （0） （0.426）

注：上述方程式中，括號內(nèi)的值為采用OLS回歸方法得到的p值。

隨后，將上述變量OLS回歸得到的殘差序列定義為e2。按照E-G兩步法，需要對殘差序列的平穩(wěn)性進行檢驗，若殘差序列的檢驗結(jié)果是平穩(wěn)的，則說明兩個變量之間的協(xié)整關(guān)系存在，反之則不存在。殘差序列e2的單位根檢驗結(jié)果見下表3。

表3中殘差序列e2的ADF統(tǒng)計值檢驗結(jié)果為-3.922，而不同顯著水平1%、5%和10%的下臨界值為-2.590、-1.944和-1.618，殘差序列e2的ADF值均小于這些值，由此可知，殘差序列e2是平穩(wěn)序列。進一步，我們可以做出判斷，變量國內(nèi)生產(chǎn)總值、固定資產(chǎn)投資和上證綜合指數(shù)之間具有長期的均衡關(guān)系，即這三個變量之間存在協(xié)整關(guān)系。另外，采用OLS回歸方法得到回歸方程結(jié)果顯示，在5%的顯著水平下，變量固定資產(chǎn)與國內(nèi)生產(chǎn)總值之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；而在5%的顯著水平下，上證綜合指數(shù)與國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP之間的正相關(guān)關(guān)系不成立，反映出上證綜合指數(shù)和宏觀經(jīng)濟增長之間可能不存在明顯的正相關(guān)關(guān)系。

3.3 格蘭杰因果關(guān)系檢驗

對于兩個變量之間的因果關(guān)系，即一個變量A是否能解釋另一個變量B，或者變量B是否能解釋變量A，再或者變量A和變量B可以相互解釋，學(xué)者們通常選用格蘭杰因果關(guān)系檢驗來進行研究確定。在確定了變量國內(nèi)生產(chǎn)總值、固定資產(chǎn)投資與深證成指指數(shù)、上證綜合指數(shù)之間在長期看來變動趨勢相同的基礎(chǔ)上，為進一步明確各個變量之間的因果關(guān)系，遵循先前學(xué)者采用的研究方法——格蘭杰因果關(guān)系檢驗方法，進行具體的格蘭杰因果關(guān)系檢驗，得出的因果關(guān)系檢驗結(jié)果見表4。

分析上述表4中的檢驗結(jié)果可以得出如下結(jié)論：在我國，固定資產(chǎn)投資和國內(nèi)生產(chǎn)總值之間存在顯著的雙向因果關(guān)系，也就是說，一方面，固定資產(chǎn)投資會促進國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長，另一方面，國內(nèi)生產(chǎn)總值增長也會帶來固定資產(chǎn)投資的增加。同時檢驗結(jié)果表明，我國整體股票市場與經(jīng)濟增長之間不存在嚴格意義上的雙向因果關(guān)系。在5%的顯著水平下，我國經(jīng)濟增長與深證成份指數(shù)之間存在雙向的格蘭杰因果關(guān)系，即深證成份指數(shù)的升高會帶動我國經(jīng)濟的增長，我國經(jīng)濟的增長也會促進深成指數(shù)的升高；但我國經(jīng)濟增長與上證綜合指數(shù)之間只存在單向格蘭杰因果關(guān)系，即上證綜合指數(shù)的升高會帶動我國經(jīng)濟的增長。

4 結(jié)論

本文通過采用上證綜合指數(shù)、深證成份指數(shù)與我國國內(nèi)生產(chǎn)總值的季度時間序列數(shù)據(jù)，利用計量經(jīng)濟方法對我國股票市場與經(jīng)濟增長的關(guān)系進行對比實證研究，得到以下結(jié)論：

（1）我國股票價格整體上與國內(nèi)生產(chǎn)總值之間并不存在正相關(guān)關(guān)系，但股票價格與國內(nèi)生產(chǎn)總值、固定資產(chǎn)投資就長期來看，具有一致的變動方向，也就是說，這三個者之間存在協(xié)整關(guān)系。

（2）與上證綜指相比，深證成指與國內(nèi)生產(chǎn)總值之間存在著正相關(guān)關(guān)系，而且通過格蘭杰因果關(guān)系檢驗，證明深證成指與國內(nèi)生產(chǎn)總值之間存在著雙向的格蘭杰因果關(guān)系。同時深證成指與國內(nèi)生產(chǎn)總值之間關(guān)系的檢驗結(jié)果，表明了我國股票市場正在不斷趨于成熟和完善。

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