廣東粵電天然氣有限公司 張小剛

國內(nèi)公司海外上市融資問題探析——以人人網(wǎng)為例

廣東粵電天然氣有限公司 張小剛

摘 要：最近幾年，國內(nèi)許多互聯(lián)網(wǎng)公司紛紛選擇在美國上市，其股票發(fā)行價格屢創(chuàng)新高，為企業(yè)募集到了大量資金。2011年，人人公司正式在美國上市，它在上市目的、上市地點、上市方式等方面，不但繼承了先前上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特征，而且還反映了新興媒體的上市融資需求。本文在此基于人人公司的年度財務(wù)報告，以企業(yè)上市理論為指導(dǎo)，對人人公司海外上市進(jìn)行了深入分析，驗證了經(jīng)典假說的正確性，并給出了筆者獨到的見解，這充分體現(xiàn)了目的地明確性、數(shù)據(jù)的有效性以及分析方法和工具的創(chuàng)新性。希望借此分析為國內(nèi)其他互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市以及完善國內(nèi)金融市場和金融監(jiān)管提供有益的借鑒。

關(guān)鍵詞：人人公司 海外上市融資 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)

1 引言

在海外上市的企業(yè)中，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)比重很大，其上市方案日臻成熟。很多在海外上市的企業(yè)在上市時往往參照這些企業(yè)的上市方案并成功地實現(xiàn)了上市。2011年，人人公司正式在美國上市，它在上市目的、上市地點、上市方式等方面反映了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的資本運作的特征，并且上市異常順利，為企業(yè)的發(fā)展募集到了巨額資金，在美國上市的中資企業(yè)中位居榜首。

所以，人人公司在美國順利上市不但為中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在海外上市提供了有益的借鑒，還為國內(nèi)企業(yè)海外上市理論的發(fā)展提供了一個范例。通過對其上市過程進(jìn)行分析，能夠找到影響企業(yè)上市的有利因素，還能夠?qū)ζ渖鲜械氖痉缎?yīng)做出準(zhǔn)確地評估。此外，也能夠讓其他企業(yè)做出正確的上市決策。

2 人人公司赴美上市籌備階段考慮的主要問題

2.1 人人公司選擇在海外上市的原因

首先，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)眾多，市場競爭慘烈，需要募集足額的資金。人人公司希望通過此次上市為其募集高達(dá)6.2億美元的資金，這些資金大多投向科研、市場開發(fā)等領(lǐng)域，剩余的資金將用于滿足未來的并購和投資需求。

其次，我國的資本市場不健全，融資困難。在國內(nèi)，可供人人公司選擇的融資方式十分有限，無法滿足人人公司的巨額資金需求。中國的商業(yè)銀行在向諸如人人公司等新興企業(yè)發(fā)放貸款時，十分謹(jǐn)慎，耗時耗力，融資成本高。此外，中國的資本市場極不完善，對融資企業(yè)的要求很高。耿卉、房超等學(xué)者認(rèn)為，我國對公司債的發(fā)行要求十分苛刻，政府監(jiān)管部門的監(jiān)管目標(biāo)是將公司債的風(fēng)險降為零，也正因為如此，只有少數(shù)實力雄厚的國有企業(yè)才能發(fā)放公司債，而人人公司根本沒有機(jī)會發(fā)行公司債。

最后，國外融資環(huán)境適合人人公司進(jìn)行融資。歐美發(fā)達(dá)國家對于公司上市的規(guī)定十分寬松。尤其是美國，資本市場十分完善，融資渠道多，能夠滿足人人公司的融資需求。

2.1.2 回報海外投資機(jī)構(gòu)

在人人公司成立時，就已經(jīng)獲得了國外風(fēng)投公司的大量投資。風(fēng)投機(jī)構(gòu)大多來自歐美發(fā)達(dá)國家，十分熟悉互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的情況，并且敢于向人人公司投入大量資金。比如，軟銀集團(tuán)向人人公司注資4億美元，一躍成為人人公司的最大股東。所以，當(dāng)人人公司發(fā)展成熟時，這些風(fēng)投機(jī)構(gòu)必然要不遺余力地推動其上市，從而獲得高額的收益。

2.2 人人公司選擇在美國上市的原因

我們說，無論是寫入正史的官方記載，還是民間口傳的底層記憶，歷代民眾都不會去懷疑其內(nèi)容是否符合歷史真實。人們之所以不注重敘事內(nèi)容的真假，是因為敘事內(nèi)容的真假并不重要，重要的是敘事內(nèi)容能否為后代答疑解惑，為后代提供認(rèn)可和認(rèn)同的價值。所以，無論是官方還是民間，看重的都是記憶在凝聚族群方面的認(rèn)同價值。正是在正史記載與民間流傳的雙重傳播渠道中，滿族社會關(guān)于祖先及其文化淵源的社會記憶不斷被強(qiáng)化和鞏固。

第一，美國市場化程度高，企業(yè)上市機(jī)制完善。在美國，不論企業(yè)來自國內(nèi)還是國外，都要接受美國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督，并且遵守相同的法律法規(guī)，不存在任何歧視現(xiàn)象。除此之外，SEC還為國外企業(yè)量身訂做了注冊表格，以方便其注冊。上市企業(yè)只需要遵守相關(guān)法律規(guī)定，及時進(jìn)行注冊登記就可以順利上市了。

第二，美國的市場層次多樣。學(xué)者馬瑞卿對美國證券市場進(jìn)行了分析和研究，他認(rèn)為美國證券市場共有交易所、店頭市場、電子板市場、粉單市場、非主流報價市場五個層次，既集中又分散，整體和部分相互促進(jìn)，場內(nèi)和場外交易協(xié)同發(fā)展。

第三，美國市場流動能力強(qiáng)。世界銀行認(rèn)為，市場流動性的影響因素主要包括產(chǎn)品設(shè)計、市場微觀結(jié)構(gòu)以及市場參與者。根據(jù)上述3因素對美國證券市場進(jìn)行流動性分析可知：就產(chǎn)品設(shè)計而言，美國證券市場資金充足，證券變現(xiàn)能力強(qiáng)，金融衍生工具多樣。就市場微觀結(jié)構(gòu)而言，各個層次的證券市場中，都存在著龐大的個人投資者與機(jī)構(gòu)投資者。此外，交易方式主要是指令驅(qū)動型和報價驅(qū)動型。就市場參與者而言，市場參與者類型多樣，既有國內(nèi)投資者，也有國外的投資者，并且他們的投資經(jīng)驗十分豐富。所以，人人公司在美國上市不但能夠募集到所需的資金，還能夠為投資人、管理層以及員工帶來更多的流動性收益。

3 人人上市之后股票交易情況分析

3.1 人人股票發(fā)行初級市場情況

3.1.1 股票首日發(fā)行概況

人人公司上市股票代碼為“RENN”，擬發(fā)行股票數(shù)為5310萬股ADS。在開盤首日，人人公司股票的發(fā)行價格區(qū)間為12～14美元，開盤價為19.05美元，比擬定的最高發(fā)行價格高出30%。盤中價為24美元，收盤價為18.01美元，比開盤價低9.95%。

由收盤價和發(fā)行股票數(shù)可知，人人企業(yè)首日開盤的市值高達(dá)72億美元，位居國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)上市企業(yè)第四名。如果按照發(fā)行價14美元計算，人人公司的融資規(guī)模將從最初的5.85億美元增加至7.44億美元，在我國赴美上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中位居首位，再創(chuàng)歷史新高。

3.1.2 股票首日發(fā)行收益率

股票首日發(fā)行收益率等于首次公開發(fā)行股票上市交易當(dāng)日的收盤價格P1和發(fā)行價格P0的百分比。公示為：

IR=(P1-P0)/P0

表1 2011年中國主要互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)赴美首日IPO表現(xiàn)分析

由表1可知，2011年，我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在美國上市的發(fā)行價溢價現(xiàn)象并不顯著，人人公司股票價格的漲幅低于奇虎360，這意味著美國股市的環(huán)境正在發(fā)生變化。從5月4日開始，我國大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)首日發(fā)行收益率開始由正轉(zhuǎn)負(fù)，僅有鳳凰新媒體在發(fā)行首日股票價格上漲。

3.2 人人股票二級市場交易情況分析

3.2.1 二級市場股票走勢及分析

人人公司的股票的收益率僅在首日為正，隨后一直維持在負(fù)值的狀態(tài)，甚至在上市后的半年時間里，股票跌幅高達(dá)62.3%。盡管在2012年股票略有上升，然而到2012年4月2日，其股票的收益率仍然為負(fù)值，僅有-60%。也正因為如此，人人公司的股票進(jìn)入了2011年度表現(xiàn)最差的5只股票中去。

市盈率和市銷率：在2012年4月5日，人人公司股票價格漲至5.45美元/股，市值則是由開盤日的72億美元減至21.30億美元，每股收益率僅為0.14美元。由此可知，人人公司股票的市盈率僅為39。

同期，我國的概念股表現(xiàn)低迷。由美股中概30指數(shù)可知，我國的概念股股價指數(shù)持續(xù)走低，由2011年5月的1300點降至6月的900點，降幅高達(dá)30%。除此之外，納斯達(dá)克指數(shù)、標(biāo)普以及道瓊斯指數(shù)都在下跌。隨后，新浪、網(wǎng)易、奇虎360以及網(wǎng)秦的股價在2011年10月降至最低，這表明中國概念股總體表現(xiàn)很差。在此大環(huán)境下，人人公司的股票價格在10月份持續(xù)走低，最低跌至5美元/股。

所以，在2011年后半年，在美國上市的中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)大都采取了股票回購措施，以期能夠使得股票價格達(dá)到預(yù)期水平，從而提高市場信心。

3.2.2 穩(wěn)定股價的措施

在二級市場上，人人公司也積極采取行動提高股票價格。例如，在股票發(fā)行后立即使用綠鞋機(jī)制，在公司上市4個月后，實行股票回購。然而由于公司業(yè)績不好，人人公司的股票價格一路下滑，跌至3美元/股。

(1)使用綠鞋機(jī)制。人人公司在上市后的第二日就向公眾宣布使用綠鞋機(jī)制，承擔(dān)股票銷售的7家證券公司紛紛行使了超額配售選擇權(quán)，按照每股14美元的價格買入人人公司796.6萬股ADS，同時在二級市場發(fā)售。由此人人公司發(fā)行的股票數(shù)高達(dá)6106.4萬股，募集資金8.4億美元。

人人公司上市時，市場對其股票需求旺盛，股票價格上漲，所以主承銷商紛紛選擇行使超額配售選擇權(quán)，因此實際發(fā)行的股票數(shù)量增加了796.5萬股。這不但為人人公司募集到了更多的資金，而且也增加了承銷商的收益，此外還有助于確保市場的供求平衡，有助于避免股票價格發(fā)生大的波動。人人公司的股價在發(fā)行第二日調(diào)整后降至16.88美元。

(2)回購股票。在人人公司在行使綠鞋機(jī)制的當(dāng)天，股票價格一度跌至15.57美元，最終收盤于每股16.88美元，跌幅達(dá)6.32%。

由發(fā)行日至2011年9月27日，人人公司的股票價格持續(xù)走低。所以，人人公司在同年9月開始回購股票，擬回購的股票總額最高不超過1.5億美元。人人公司的股票回購雖然收到了一些效果，股票價格在9月末漲至7美元，然而仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同年5月的24美元，跌幅仍然超過70%。所以，簡單的采取股票回購還是無法從根本上解決人人公司股票低迷的狀況。

4 結(jié)論與建議

本文選擇人人公司進(jìn)行案例分析，深入分析了人人公司的上市動機(jī)、上市地點、上市方式。然后基于其上市后股票變動狀況，借助財務(wù)指標(biāo)分析了人人公司的上市目標(biāo)實現(xiàn)狀況，盈利能力是否增強(qiáng)，利益相關(guān)者的收益狀況。最終發(fā)現(xiàn)，對于以人人公司為代表的國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來說，選擇在美國上市是一個募集資金的最佳方式。

然而，一旦選擇上市，企業(yè)就必須將所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離，股東由原來的公司管理者變?yōu)閱渭兊乃腥?，雇傭職業(yè)經(jīng)理人管理公司，由此將管理者、股東、投資人緊密地聯(lián)系起來。但是，上市對公司來說是一把雙刃劍。它能夠提高公司的經(jīng)營管理水平，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高公司治理水平，這對于人人公司的未來發(fā)展十分有利。與此同時，它還必須統(tǒng)籌考慮各方利益，降低了公司的管理自由度，并且需要向社會公布年度財報，這樣難以保護(hù)商業(yè)機(jī)密。更有甚者，公司還面臨被惡意并購的威脅。所以，在2011年底，盛大網(wǎng)絡(luò)公司宣布退市，以維護(hù)其原有股東的控股權(quán)。

所以，對于國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來說，上市僅僅是募集資金的手段，而非目的。人人公司上市后，人人公司的未來發(fā)展戰(zhàn)略以及核心競爭力的培育常常遭到美國資本市場的干涉，對此，要統(tǒng)籌短期盈利和長期發(fā)展的關(guān)系，確保公司能夠?qū)崿F(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

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中圖分類號：F830.9

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：2096-0298(2015)05(a)-059-03