武漢大學經濟與管理學院 朱潘穎

境外上市的股指期貨合約在期貨市場交易及結算所用貨幣方面與現(xiàn)貨交易市場存在一定差異，這是其與傳統(tǒng)的標準股指期貨合約之間的最顯著區(qū)別。這一區(qū)別對導出境外上市股指期貨的定價模型有一定的影響，主要表現(xiàn)為在運用無套利原理進行推導的過程當中，必須對匯率因素造成的影響加以分析?？梢允袌鰯?shù)據(jù)為基礎，對相關的境外上市股指期貨定價模型實施實踐檢驗。檢驗結果顯示，股票現(xiàn)貨指數(shù)和匯率間的關聯(lián)性會對境外上市股指期貨的交易價格產生嚴重的負面效應。

一、境外上市股指概述

所謂股指期貨的境外上市，指的是將一個國家或地區(qū)的股票現(xiàn)貨價格指數(shù)作為交易標的物，然而其衍生而來的股指期貨合約卻需在其他國家或地區(qū)完成上市交易。這種交易情況下，通常是股票現(xiàn)貨市場的所屬國家或地區(qū)稱為本土市場或境內市場，同時將與之對應的股指期貨合約的上市國家或地區(qū)稱為境外市場。舉例來說，期貨合約以日經225股票指數(shù)為標的，不僅要在日本國內的大阪證券交易所進行上市交易活動，還同時在新加坡交易所和美國的芝加哥商業(yè)交易所分別上市交易。再如，新加坡交易所在最近幾年不斷推出了分別以我國大陸A股市場新華富時A50指數(shù)、以我國臺灣MSCI股票指數(shù)及以印度CNX Nifty股票指數(shù)為標的物的股指期貨合約。

在金融交易活動越來越趨向全球化發(fā)展之際，使金融業(yè)的競爭空前激烈，致使股指期貨開始越來越多地轉向境外上市并成為一股巨大潮流。隨著本土現(xiàn)貨市場的逐漸成熟完善，有些境外上市的股指期貨品種對境外投資者的吸引力逐漸增大，改變了交易初期的冷清現(xiàn)象。根據(jù)相關研究成果的分析，我們可以看到雖然境外股指期貨交易市場會與境內股指期貨市場之間不可避免地發(fā)生競爭，尤其是在資金運轉和價格方面，但在對近幾年間臺灣、日本、新加坡等地市場的數(shù)據(jù)進行研究后發(fā)現(xiàn)，境內外股指期貨間的“期貨”與現(xiàn)貨間的套利交易增加及投資者規(guī)模的擴大等各方面原因，同樣會帶動境內外期貨市場在交易量方面的互相支持，并實現(xiàn)共同提高。

二、理論模型

一些傳統(tǒng)理論往往只是將投資期末和期初這段期間內的匯率變化簡單地帶入股指期貨的定價表達公式，基于這種理論下的期貨定價對匯率因素的影響缺乏深入的考察和分析。為了得到更清晰的境外上市股指期貨的定價系統(tǒng)建構，我們需要引入近年來悄然興起的匯率連動衍生產品定價理論，從而便于開展針對境外上市股指期貨的定價模型中匯率變化影響的研究。所謂匯率連動衍生產品，一般情況下是指以投資標的物作為其他國家證券的附加產品，事先要將連動匯率在合約中予以確立，這樣在期限截止時就能將所獲得的利潤全部兌換為本國貨幣。通過這樣的方式，本國投資者就能在享受到外國資產價格改變所帶來的利益的同時，又能夠將隨外國資產而來的外匯風險降到最低。在這一類型的匯率連動遠期合約中，標的指數(shù)和匯率的波動幅度與標的指數(shù)與匯率的其他系數(shù)均會對境外上市股指期貨價格造成影響，不僅如此，標的現(xiàn)貨指數(shù)與匯率間的相關系數(shù)對境外上市股指期貨價格的影響更多體現(xiàn)在負面意義上。同樣地，這一理論還適用于其他交易場合，對結算貨幣和現(xiàn)貨市場的不同境外上市股指期貨種類進行定價。

三、方法和數(shù)據(jù)

對主要的境外上市股指期貨合約與其相應的境內股指期貨合約的數(shù)據(jù)匯總進行研究，可以發(fā)現(xiàn)境外上市股指期貨與本土的標準股指期貨之間可能出現(xiàn)同樣的標的現(xiàn)貨指數(shù)，同時也有可能彼此之間互不相同。與此同時，應該注意到在更多情況下，境外上市股指期貨與境內的股指期貨、現(xiàn)貨市場之間以不同的方式和結算貨幣完成交易的；但也不排除有時境外上市股指期貨和標的股指現(xiàn)貨市場之間采取同一種方式和結算貨幣進行交易的情況。例如，最開始在新加坡交易所上市的日經225股指期貨合約既是將日元作為結算貨幣，隨后美國芝加哥商業(yè)交易所在最初以美元做結算貨幣的日經225股指期貨合約的前提條件下，又接著推出了將日元作為結算貨幣的日經225股指期貨合約，受到市場的熱烈追捧，并帶來了更為活躍的交易。

四、結束語

本文對匯率因素對境外上市股指期貨定價的影響進行了深入的分析和研究，對匯率變化條件下的境外上市的股指期貨定價進行了充分的實例考察和具體剖析。本文對境外上市股指做了較為相近的概述，并利用近年來較新的理論模型對境外上市股指期貨定價中的匯率因素進行準確定位和思考。當然，本文的研究只能夠形成初級的理論框架，而在策略安排、實踐檢驗等方面還有待進一步深入分析。

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