汪濤+韓永

汪濤

瑞銀董事總經(jīng)理、首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家，瑞銀投資銀行中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究主管。加入瑞銀之前，曾任美國(guó)銀行大中華區(qū)經(jīng)濟(jì)研究與策略主管，英國(guó)BP集團(tuán)首席亞洲經(jīng)濟(jì)學(xué)家，主導(dǎo)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展、貨幣政策和匯率趨勢(shì)以及能源市場(chǎng)發(fā)展等方面的研究。在此之前，還是國(guó)際貨幣基金組織（IMF）高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家，主要負(fù)責(zé)研究中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展及結(jié)構(gòu)改革等問(wèn)題。

2015年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還會(huì)面臨比較明顯的下行壓力。這主要是來(lái)自于內(nèi)需，而其中又主要是房地產(chǎn)下行的壓力。房地產(chǎn)市場(chǎng)面臨結(jié)構(gòu)性的供大于求，雖然不是每個(gè)城市都有這個(gè)問(wèn)題，但總體來(lái)說(shuō)該問(wèn)題普遍存在。開(kāi)發(fā)商會(huì)削減新開(kāi)工房地產(chǎn)項(xiàng)目的面積，這將致使整個(gè)建設(shè)活動(dòng)下行，減少對(duì)鋼鐵、水泥、建筑機(jī)械、建筑材料、運(yùn)輸、能源等各方面的需求。這對(duì)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響是比較大的。

其實(shí)，在2014年這樣的調(diào)整就已經(jīng)開(kāi)始了，新開(kāi)工的房地產(chǎn)項(xiàng)目下降了11%。我判斷，2015年新開(kāi)工項(xiàng)目還會(huì)下降10%～15%，對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響會(huì)大于去年。

2015年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也會(huì)有一些亮點(diǎn)，比如出口。在美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的背景下，出口會(huì)有一定的恢復(fù)。另外，消費(fèi)還會(huì)比較堅(jiān)挺，不能說(shuō)很強(qiáng)，但減速不會(huì)太多。但消費(fèi)還是會(huì)面臨減速的壓力，因?yàn)榫途用竦南M(fèi)而言，主要是受居民收入增長(zhǎng)的影響。經(jīng)濟(jì)減速情況下，居民收入、工資增長(zhǎng)肯定面臨放緩的壓力，這些因素會(huì)影響到消費(fèi)。另外，如果房地產(chǎn)業(yè)狀況不佳，房地產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)不旺，則對(duì)家具、家電的需求也不旺。但總體來(lái)說(shuō)，因?yàn)檎w就業(yè)形勢(shì)比較穩(wěn)定，而且社會(huì)保障網(wǎng)絡(luò)也在加強(qiáng)，居民消費(fèi)會(huì)比較有韌性。

另外，在房地產(chǎn)下行的情況下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)中本來(lái)就存在的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題會(huì)更加突出。原來(lái)鋼鐵、水泥就有產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，但是如果房地產(chǎn)不行，過(guò)剩就會(huì)更加嚴(yán)重，這會(huì)引起價(jià)格下降。房地產(chǎn)不景氣還會(huì)引起大宗商品價(jià)格下降。這兩者疊加，對(duì)物價(jià)形成下行的壓力。所以我認(rèn)為，2015年中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)面臨通縮的壓力。

從生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)來(lái)說(shuō)，通縮已經(jīng)持續(xù)3年了，PPI已經(jīng)連續(xù)下降了3年。2015年，預(yù)計(jì)下降的幅度會(huì)超過(guò)以往任何一年。當(dāng)然這不是對(duì)所有企業(yè)都是負(fù)面的影響。但總體來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)面臨下行的壓力，面臨著通縮的壓力。

貨幣政策的首要任務(wù)是控制金融風(fēng)險(xiǎn)

在經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力和通縮壓力的情況下，我認(rèn)為2015年最大的挑戰(zhàn)是控風(fēng)險(xiǎn)。我們平時(shí)所說(shuō)的風(fēng)險(xiǎn)一般是從勞動(dòng)就業(yè)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)的?，F(xiàn)在因?yàn)槿丝诮Y(jié)構(gòu)的變化，就業(yè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)不見(jiàn)得有那么大。而中國(guó)現(xiàn)在面臨的風(fēng)險(xiǎn)，叫做“三期疊加”：第一，經(jīng)濟(jì)在減速;第二，前期杠桿攀升得比較快，而且4萬(wàn)億刺激以后，有一些遺留的問(wèn)題需要化解;第三，還有一些結(jié)構(gòu)性的不平衡。這幾個(gè)因素疊加在一起了。

最突出的是杠桿這一塊，也就是債務(wù)水平。目前債務(wù)占GDP的比重是非常高的。我所說(shuō)的“經(jīng)濟(jì)下行”，其實(shí)不僅僅是實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率從八點(diǎn)幾個(gè)百分點(diǎn)降到七點(diǎn)四個(gè)百分點(diǎn)的問(wèn)題，這個(gè)問(wèn)題還要看名義GDP（沒(méi)有扣除通脹因素的GDP）的情況。名義GDP在2011年是15%的增長(zhǎng)率，后來(lái)降到了九點(diǎn)幾，去年是8%左右，今年可能還要往下走。所以，名義GDP下跌的幅度更大。我們平常說(shuō)債務(wù)占GDP的比重，這個(gè)GDP是指名義GDP。分子上漲得很快，而分母上漲沒(méi)那么快，所以債務(wù)的負(fù)擔(dān)越來(lái)越加重。

在此局面下，如何去控制高杠桿的風(fēng)險(xiǎn)，可能是今年的頭等大事。今年中國(guó)的經(jīng)濟(jì)有兩條主線，一是在房地產(chǎn)繼續(xù)下行的壓力下，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)是一個(gè)負(fù)面的影響;二是通縮的壓力，致使債務(wù)負(fù)擔(dān)被動(dòng)增加，即使新增債務(wù)不增，存量債務(wù)也在增加。

面臨這種挑戰(zhàn)，在政策上應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)？我覺(jué)得主要有兩點(diǎn)：一是貨幣政策，二是穩(wěn)增長(zhǎng)。

今年貨幣政策的首要任務(wù)是要控制金融風(fēng)險(xiǎn)。這要從幾個(gè)方面進(jìn)行，一是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本要降低，因此要降息;二是要通過(guò)流動(dòng)性的供給把銀行間利率、債券市場(chǎng)的利率降下來(lái)。我知道市場(chǎng)上對(duì)此有很多爭(zhēng)議，有人說(shuō)降息是放水，而錢(qián)也沒(méi)有流向中小企業(yè)，還是滯留在國(guó)企或者地方政府，這樣會(huì)使得結(jié)構(gòu)問(wèn)題固化。

對(duì)此我的看法是，貨幣政策放松的時(shí)候，資金確實(shí)可能不會(huì)流向真正想去的地方。但現(xiàn)實(shí)是國(guó)有企業(yè)和地方政府在整個(gè)經(jīng)濟(jì)中的地位還是相對(duì)重要，因此不可能不給它們錢(qián)。而且它們背負(fù)的債務(wù)比較嚴(yán)重。它們沒(méi)有錢(qián)，就不會(huì)支付給供應(yīng)商，中小企業(yè)還是遭殃。另外，大家爭(zhēng)論的還是著眼于債務(wù)的增量，就是新放的錢(qián)流到哪里，大家可能忽視了一個(gè)問(wèn)題，就是存量。

現(xiàn)在債務(wù)的存量，少說(shuō)也有GDP的200%，多說(shuō)的話就是240～250%。假設(shè)社會(huì)融資里有一些貸款是重復(fù)計(jì)算的，比如銀行貸給企業(yè)，企業(yè)又轉(zhuǎn)貸給別人，那就算個(gè)大數(shù)，即200%。我們現(xiàn)在平均的融資成本是7%，就是把所有的融資工具加權(quán)平均，債券、銀行貸款、信托都加起來(lái)，那么，200%的GDP、7%的利率意味著什么呢？就是每年GDP的14%是用來(lái)還利息的。這個(gè)成本非常高。尤其是現(xiàn)在名義GDP的增長(zhǎng)不到8%，現(xiàn)金流已經(jīng)還不起這個(gè)利息了。

債務(wù)負(fù)擔(dān)怎么降下來(lái)？我認(rèn)為還是要把分子降下來(lái)，也就是說(shuō)融資成本要降下來(lái)。這個(gè)時(shí)候，貨幣政策可以起到降低金融風(fēng)險(xiǎn)的作用。我也非常同意，在杠桿已經(jīng)很高的情況下，要控制信貸的總量，使其不要過(guò)快增長(zhǎng)，不要把這個(gè)問(wèn)題再繼續(xù)做大。

成本降下來(lái)，不一定會(huì)讓信貸過(guò)快增長(zhǎng)，因?yàn)檫€有總量控制，有信用額度、存貸比在控制。但是，一定要把成本降下來(lái)。我們估算過(guò)，如果成本不降的話，企業(yè)和地方政府這個(gè)層面，很多部門(mén)的現(xiàn)金流不足以還利息。所以現(xiàn)在很多借的錢(qián)是用來(lái)還利息的，即借新還舊，這是不會(huì)增加新的信貸的。比如說(shuō)，去年16萬(wàn)億社會(huì)融資里，我們分析有接近2萬(wàn)億都是拿來(lái)還利息的，并沒(méi)有流到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中去。

所以我認(rèn)為，從貨幣政策的角度來(lái)看，松緊適度是對(duì)的，但還是要有所作為，把成本給降下來(lái)，把金融風(fēng)險(xiǎn)給壓下來(lái)。如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)連利息都還不起，就會(huì)出現(xiàn)壞賬?，F(xiàn)在的情況是， 銀行不斷地借錢(qián)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)再不斷地還回來(lái)，因此雖然信貸很多，但經(jīng)濟(jì)并不增長(zhǎng)，很明顯是因?yàn)橘Y金都還回去了。

對(duì)于需不需要用貨幣政策來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)，這個(gè)問(wèn)題存有爭(zhēng)議。但我認(rèn)為，至少貨幣政策應(yīng)該把債務(wù)負(fù)擔(dān)降下來(lái)，而且流動(dòng)性要保持穩(wěn)定。尤其是現(xiàn)在出現(xiàn)了資本外流、整個(gè)外匯儲(chǔ)備增加緩慢的情況下，流動(dòng)性要維持中性，就必須降準(zhǔn)，這樣才能維持中性。不降準(zhǔn)，不動(dòng)用流動(dòng)性措施的話，其實(shí)貨幣政策是在被動(dòng)收緊，實(shí)際利率也是在攀升。

依靠財(cái)政政策、房地產(chǎn)政策和改革來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)

控制經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的第二個(gè)政策著力點(diǎn)是穩(wěn)增長(zhǎng)。當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨下行的壓力，從穩(wěn)增長(zhǎng)的角度來(lái)看，不能過(guò)多寄希望于貨幣政策。雖然我認(rèn)為貨幣政策應(yīng)該放松一些，但它對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)刺激的效果是非常有限的，因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)面臨著產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題。企業(yè)雖然需要資金，但它要解決的是資金鏈面臨斷裂的問(wèn)題，面臨現(xiàn)金流很緊缺的問(wèn)題，而不是缺乏資金去投資。實(shí)體經(jīng)濟(jì)其實(shí)投資意愿是比較低的。為什么現(xiàn)在委托貸款增加很快？那是因?yàn)槠髽I(yè)拿到錢(qián)以后又借給別人了，自己沒(méi)什么地方可用了。所以，貨幣政策對(duì)穩(wěn)定金融的效果很重要，但刺激經(jīng)濟(jì)的效果卻是有限。

另外，杠桿本身已經(jīng)比較大了，要控制這種支出，所以如果要保增長(zhǎng)的話，更多地還是要依靠財(cái)政政策。也就是說(shuō)，老百姓對(duì)將來(lái)的工資增長(zhǎng)不是很樂(lè)觀的話，花錢(qián)就比較謹(jǐn)慎;企業(yè)面臨著負(fù)債高、盈利低，則投資也比較謹(jǐn)慎。這個(gè)時(shí)候，你不能刺激它投資，因?yàn)槿绻麤](méi)有效益，投了將來(lái)也是壞賬。

政府還是有一定的空間可以補(bǔ)上投資，比如處理環(huán)境污染、發(fā)展新能源、城市的軌道交通、管道設(shè)施;另外就是擴(kuò)大社會(huì)保障的一些支出，讓老百姓對(duì)將來(lái)更有信心，也比較愿意花錢(qián)。財(cái)政上應(yīng)該有所作為，中央政府可以擴(kuò)大赤字、發(fā)行債券等。

另一方面，房地產(chǎn)面臨下行的壓力，房地產(chǎn)政策還是有適度放松的空間。比如，現(xiàn)在首套的首付比例是30%，這還是比較高的，我認(rèn)為可以降到20%;二套房首付60%的比例也可以適當(dāng)降低一點(diǎn)。此外，還可以通過(guò)降息，將按揭利率降下來(lái)，也有利于提高居民買(mǎi)房可支付水平。

瑞銀曾經(jīng)做過(guò)一個(gè)問(wèn)卷調(diào)查，調(diào)查范圍是一二十個(gè)城市、3000多人。結(jié)果顯示，買(mǎi)房的意愿還是相當(dāng)強(qiáng)烈，而且大部分人還是依靠按揭貸款;大部分人想買(mǎi)的房子還是普通住房，總價(jià)在50萬(wàn)到200萬(wàn)之間，不管在一線還是二線城市都是這個(gè)水平。由此可見(jiàn)，如果政府降低首付、降低利率的話，民眾買(mǎi)房的能力就會(huì)提高，可以刺激一些需求。我也贊同房地產(chǎn)市場(chǎng)應(yīng)該調(diào)控，但為了穩(wěn)定，這個(gè)調(diào)整要盡量平穩(wěn)，避免大起大落。這也能減弱房地產(chǎn)下滑的速度，使其對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響不要過(guò)大。

第三個(gè)穩(wěn)增長(zhǎng)的政策是要加速改革。比如放寬準(zhǔn)入、簡(jiǎn)政放權(quán)、降低小微企業(yè)的稅費(fèi)，還有就是社會(huì)保障體系的改革，擴(kuò)大醫(yī)療保險(xiǎn)的覆蓋范圍。

所以我的建議是，穩(wěn)增長(zhǎng)離不開(kāi)財(cái)政，離不開(kāi)房地產(chǎn)的穩(wěn)定。今年，中國(guó)面臨的金融風(fēng)險(xiǎn)比較復(fù)雜，現(xiàn)在有很多對(duì)貨幣政策的爭(zhēng)論，但很多人并沒(méi)有意識(shí)到，在總的杠桿已經(jīng)很大的情況下，要有一個(gè)現(xiàn)實(shí)的選擇。不能只是從理論上說(shuō)，有些行業(yè)就不要管了，讓它們出清。即使是在美國(guó)，也不會(huì)允許完全依靠市場(chǎng)的力量去出清。

要拼命地跑，才能站在原地

中國(guó)新聞周刊：瑞銀對(duì)2015年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測(cè)是6.8%，這似乎是一個(gè)相對(duì)較低的速度，是不是主要考慮到房地產(chǎn)業(yè)下行的影響？

汪濤：我們一是認(rèn)為房地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)的時(shí)間較長(zhǎng)，雖然我們預(yù)計(jì)到房地產(chǎn)的銷(xiāo)售可能回暖，而且已經(jīng)假設(shè)了政府會(huì)放松政策，但是在大量庫(kù)存的情況下，開(kāi)發(fā)商作為一個(gè)商業(yè)性的主體，面臨的問(wèn)題是怎么樣推銷(xiāo)產(chǎn)品，同時(shí)控制支出。開(kāi)發(fā)商不會(huì)覺(jué)得產(chǎn)品銷(xiāo)售得好后，就馬上會(huì)多投資。現(xiàn)在開(kāi)發(fā)商拿地的積極性并不高，證明預(yù)期已經(jīng)改變了。很多開(kāi)發(fā)商已經(jīng)轉(zhuǎn)型了，有的進(jìn)軍海外，有的做電影等等。也就是說(shuō)，他們覺(jué)得這個(gè)行業(yè)的回報(bào)率不會(huì)有以前那么高了，于是就尋找別的機(jī)會(huì)。

6.8%其實(shí)不是一個(gè)悲觀的看法，我們已經(jīng)考慮了政策刺激的因素。我剛才說(shuō)過(guò)，降低首付、降息、財(cái)政赤字?jǐn)U大、加快改革的步伐，我們已經(jīng)假設(shè)所有的這些措施政府都會(huì)做。

中國(guó)新聞周刊：瑞銀還預(yù)測(cè)到了2016年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)還在這個(gè)下行的軌道里？

汪濤：對(duì)。因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率本身也在往下走。再說(shuō)，明年房地產(chǎn)調(diào)整還會(huì)進(jìn)行，不會(huì)馬上結(jié)束。我們預(yù)測(cè)，明年新開(kāi)工的房地產(chǎn)項(xiàng)目數(shù)量不會(huì)繼續(xù)下降，但是新開(kāi)工只是一個(gè)新增量，今年新開(kāi)工的少了，明年在建的不就少了嘛。整體建設(shè)規(guī)模有一個(gè)滯后的問(wèn)題。

中國(guó)新聞周刊：美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇這個(gè)因素，到底能對(duì)中國(guó)有多大影響？

汪濤：美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，對(duì)中國(guó)的出口還是偏正面的一個(gè)影響。但是全球還有一些不確定因素，比如油價(jià)下跌，石油輸出國(guó)的經(jīng)濟(jì)就面臨壓力，中國(guó)對(duì)這些國(guó)家的出口就受到一些負(fù)面的影響。

總體上說(shuō)，我認(rèn)為今年中國(guó)的出口形勢(shì)，應(yīng)該會(huì)比去年好一些。但是也面臨人民幣升值的壓力，雖然人民幣對(duì)美國(guó)貶值了一點(diǎn)，但對(duì)一攬子貨幣，去年升值了6%。過(guò)去的幾年，人民幣升值了百分之三十多，這樣一來(lái)，中國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)力越來(lái)越受到削弱。我覺(jué)得匯率也應(yīng)該考慮適當(dāng)貶值。

中國(guó)新聞周刊： 2014年，在7.4%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率里面，出口、消費(fèi)、投資三駕馬車(chē)的貢獻(xiàn)率各有多少？分析這些數(shù)據(jù)，你認(rèn)為中國(guó)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型已經(jīng)有些效果了嗎？

汪濤：出口貢獻(xiàn)得不是太多（我指的是凈出口），有零點(diǎn)幾個(gè)百分點(diǎn)，但其原因主要是因?yàn)檫M(jìn)口下降得比較多。2014年支出法的GDP的數(shù)據(jù)，包括投資、消費(fèi)等還沒(méi)有出來(lái)。從2013年的數(shù)據(jù)看，消費(fèi)貢獻(xiàn)了百分之四點(diǎn)幾，投資會(huì)少一點(diǎn)，因?yàn)橥顿Y下降得比較快，消費(fèi)的貢獻(xiàn)要大于投資的貢獻(xiàn)。

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型確實(shí)已經(jīng)開(kāi)始了，但也不能過(guò)于夸大。為什么呢？因?yàn)楹芏嗍侵芷谛缘?，房地產(chǎn)下來(lái)了，投資就不行了，因此實(shí)際上不全是結(jié)構(gòu)發(fā)生了劇烈的變化。當(dāng)然，以前消費(fèi)的貢獻(xiàn)率沒(méi)那么大，尤其是金融危機(jī)之前，主要是靠投資來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

中國(guó)新聞周刊：今年資本外流在加劇，這是否也會(huì)給中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)？

汪濤：資本的外流，我認(rèn)為有幾方面原因，一是人民幣匯率增值的預(yù)期已經(jīng)消失。原來(lái)很多資金流入，是因?yàn)榇蠹叶伎礉q人民幣，有套利的空間在里面。現(xiàn)在這些錢(qián)很多都在撤出，因?yàn)槿嗣駧诺膮R率甚至都有可能貶值，這樣套利空間基本上沒(méi)有了。

另外，中國(guó)政府也不斷鼓勵(lì)資本走出去，比如“一帶一路”等，對(duì)資本的管制也在放松，資本流出去的空間也在擴(kuò)大。資本外流，也不是什么大不了的事。只是說(shuō)，央行得有一個(gè)沖銷(xiāo)的操作。原來(lái)資本流進(jìn)來(lái)對(duì)中國(guó)也是一個(gè)挑戰(zhàn)——這么多水流進(jìn)來(lái)了，怎么辦？那就要把池子蓄起來(lái)，所以就把存款準(zhǔn)備金調(diào)得那么高，就是不斷在對(duì)沖。那現(xiàn)在是水要流出去了，就正好把這個(gè)池子里的水放一點(diǎn)出來(lái)。這并非管理不了，其實(shí)是可控的，只是說(shuō)要及時(shí)去應(yīng)對(duì)。

資本在外流，外匯儲(chǔ)備增加帶來(lái)的基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)是在減少的，這跟幾年前的情況相反。所以幾年前存款準(zhǔn)備金是在往上加，一直加到20%、20.5%，現(xiàn)在就得回調(diào)，因?yàn)榍闆r發(fā)生了變化。以前是對(duì)沖，現(xiàn)在是反對(duì)沖。有些人不理解，只要央行這么做，就認(rèn)為是放水，認(rèn)為是全面刺激，其實(shí)這是一個(gè)沖銷(xiāo)的操作。

中國(guó)新聞周刊：那么，這算是微刺激嗎？

汪濤：還不能算是微刺激，這是逆水行舟，不進(jìn)則退。要拼命地跑，才能站在原地。