●鄭春榮/上海財(cái)經(jīng)大學(xué)公共政策與治理研究院副院長(zhǎng)

我國基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理的三個(gè)問題

●鄭春榮/上海財(cái)經(jīng)大學(xué)公共政策與治理研究院副院長(zhǎng)

長(zhǎng)期以來，我國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資收益低已成了眾所周知的事實(shí)。根據(jù)《社會(huì)保險(xiǎn)發(fā)展年度報(bào)告2014》，2009年-2014年，企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金收益率分別為2.2%、2.0%、2.5%、2.6%、2.4%、2.9%，低于同期一年期銀行存款利率。另據(jù)2011年審計(jì)署公布的全國社會(huì)保障審計(jì)結(jié)果，3萬億元的社會(huì)保險(xiǎn)基金結(jié)余中，有96.5%的基金結(jié)余存在銀行。這說明，基金投資收益低，主要是投資組合偏保守。

近期，人力資源社會(huì)保障部、財(cái)政部會(huì)同有關(guān)部門研究起草了《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》，6月29日開始，該管理辦法征求意見。管理辦法擬規(guī)定的養(yǎng)老金凈資產(chǎn)30%以內(nèi)可投資股市，最備受社會(huì)關(guān)注。筆者認(rèn)為此次基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資新政，總體上來講是一大進(jìn)步，但受制于養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的定位不清、基金統(tǒng)籌較低等問題，投資管理仍然存在一些亟待完善之處。

一、基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的性質(zhì)

養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的性質(zhì)決定了其投資風(fēng)格。

首先，如果養(yǎng)老保險(xiǎn)基金是現(xiàn)收現(xiàn)付制，那么資金即收即發(fā)，結(jié)余量很小，沒有保值增值壓力，其投資原則追求流動(dòng)性與安全性，不追求盈利性。如果養(yǎng)老保險(xiǎn)基金是完全積累制，那么基金結(jié)余將在參保人整個(gè)工作期間都不動(dòng)用，可供投資的期限長(zhǎng)達(dá)20～30年，其投資盈利性要求就非常重要了，否則基金在幾十年里跑不贏通貨膨脹率，將嚴(yán)重貶值，影響參保人的養(yǎng)老金給付水平。

其次，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金屬于養(yǎng)老金體系的第一支柱，要解決基本的養(yǎng)老需求，因此更注重基金的安全性；補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)基金（職業(yè)年金）屬于養(yǎng)老金體系的第二支柱，屬于養(yǎng)老金的“錦上添花”，風(fēng)險(xiǎn)容忍性高，可以更好地追求盈利性。

本次入市的我國基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金主要有兩種：一是城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金；二是城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險(xiǎn)基金。需要引起強(qiáng)烈關(guān)注的是，這兩種養(yǎng)老保險(xiǎn)基金在性質(zhì)上是有所區(qū)別的。

城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金是大頭，2014年底累計(jì)結(jié)余3.18萬億元，但其基金性質(zhì)是含糊不清的：我國城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度是統(tǒng)賬結(jié)合的制度模式，單位繳費(fèi)形成統(tǒng)籌基金，職工個(gè)人繳費(fèi)形成養(yǎng)老保險(xiǎn)個(gè)人賬戶，從理論上講，統(tǒng)籌基金是現(xiàn)收現(xiàn)付制的，不應(yīng)該也不需要進(jìn)入股市保值增值，而養(yǎng)老保險(xiǎn)個(gè)人賬戶是完全積累制的，應(yīng)該進(jìn)入股市，追求長(zhǎng)期投資收益。但是我國長(zhǎng)期以來，將個(gè)人賬戶資金用于發(fā)放當(dāng)期老年人的養(yǎng)老金，個(gè)人賬戶實(shí)施空賬運(yùn)行，后來個(gè)人賬戶進(jìn)行了部分做實(shí)，但資金管理仍然與統(tǒng)籌基金合并管理。因此，本次養(yǎng)老保險(xiǎn)基金入市被一些學(xué)者批評(píng)是在沒有界定基金性質(zhì)的前提下，匆忙入市。筆者認(rèn)為，基金性質(zhì)不清是客觀存在的，但由于基金投資股市的比例較低，可以在保證安全性與流動(dòng)性的前提下，適當(dāng)提高基金的收益性，可以視為政策的優(yōu)化。當(dāng)然，這也只能說是一種權(quán)宜之計(jì)。我國應(yīng)當(dāng)盡快明確養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的模式，避免出現(xiàn)制度模式與實(shí)際運(yùn)行情況不相符，影響參保人的參保信心和社會(huì)穩(wěn)定。

城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險(xiǎn)基金是小頭，2014年底累計(jì)結(jié)余3845億元。目前這部分基金的性質(zhì)非常明確，是個(gè)人私有的、完全積累型養(yǎng)老保險(xiǎn)基金。基金投資股市是制度的內(nèi)在要求。我們可以設(shè)想，如果一位農(nóng)民看到他把養(yǎng)老的錢繳納到養(yǎng)老保險(xiǎn)基金中，卻發(fā)現(xiàn)每年增值率跑不贏通貨膨脹率，他肯定拒絕參保（城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險(xiǎn)制度是自愿參保的）。因此，提高基金收益率是保證參保率的前提條件。但隨之而來的還有參保人的年齡問題，一般而言，參保人的年齡越小，投資期越長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)容忍性較高，投資風(fēng)格較為激進(jìn)；參保人的年齡越大，投資期越短（離領(lǐng)取養(yǎng)老金的年齡沒有幾年了），風(fēng)險(xiǎn)容忍度較低，投資風(fēng)格較為保守。但本次的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金管理辦法未能有效考慮這一投資原則的變化。

二、基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資目的與責(zé)任主體

人社部相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，全國養(yǎng)老金可以納入投資運(yùn)營(yíng)范圍的資金總計(jì)約兩萬多億元，按照《辦法》“投資股票、股票基金、混合基金、股票型養(yǎng)老金產(chǎn)品的比例，合計(jì)不得高于基金資產(chǎn)凈值的30%”的規(guī)定，預(yù)計(jì)可用于股市投資的資金規(guī)模在6000億元左右。有觀點(diǎn)認(rèn)為，“國家隊(duì)”的規(guī)模又壯大了，在股市出現(xiàn)震蕩的當(dāng)前，養(yǎng)老金入市承載著維穩(wěn)、救市、托底的功能。這就涉及一個(gè)問題，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的責(zé)任主體是誰？不同的責(zé)任主體，有著不同的利益。

縱觀世界各國，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資只有一個(gè)目的——在保證安全性與流動(dòng)性的前提下，追求投資收益率的最大化。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金不應(yīng)承擔(dān)所謂維穩(wěn)、救市的功能，也不負(fù)責(zé)解決就業(yè)、拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。歷史上，曾經(jīng)有多個(gè)國家將養(yǎng)老保險(xiǎn)基金用于經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需要的各類基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。結(jié)果不難想象：國家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)了，但養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的收益率卻低得可憐。舉個(gè)例子，新加坡中央公積金在管理上缺乏獨(dú)立性，屈從于政府的壓力，只能投資政府定向發(fā)行的國債，而國債利率被人為壓低，結(jié)果造成中央公積金在1987－1998年之間的實(shí)際收益率只有0.07%，與新加坡同期的7.15%實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率有顯著的差距。在我國也存在類似的例子，以前一些社保大案就是地方領(lǐng)導(dǎo)挪用養(yǎng)老基金給房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)放貸款，這可能犧牲養(yǎng)老基金的利益，換取了地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

從本質(zhì)上講，每個(gè)參保人都是養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的主人，但不可能每個(gè)人都親自管理基金，需要將其管理權(quán)委托出去，讓專業(yè)機(jī)構(gòu)代表參保人的利益來實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老基金的保值目標(biāo)。各發(fā)達(dá)國家一般通過建立強(qiáng)有力的基金理事會(huì)，來使養(yǎng)老保險(xiǎn)基金能夠長(zhǎng)期堅(jiān)持其投資理念（追求投資收益最大化）。根據(jù)國際勞工組織的第102號(hào)勞工公約的建議，當(dāng)政府委派一個(gè)機(jī)構(gòu)管理養(yǎng)老保險(xiǎn)基金時(shí)，受保人員的代表應(yīng)當(dāng)參加理事會(huì)。理事會(huì)由雇員代表、雇主代表和政府代表組成。這三方力量應(yīng)相對(duì)平衡，每方都具有相當(dāng)?shù)淖灾鳈?quán)和獨(dú)立性。在一些國家，為了增強(qiáng)養(yǎng)老基金理事會(huì)的代表性，還引進(jìn)一些社會(huì)保障專家作為“獨(dú)立理事”加入。

對(duì)照《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》，我國擬入市的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金并沒有設(shè)立理事會(huì)，而是將基金交給“受托機(jī)構(gòu)”來全權(quán)管理。該辦法對(duì)“受托機(jī)構(gòu)”的定義是指國家設(shè)立、國務(wù)院授權(quán)的養(yǎng)老基金管理機(jī)構(gòu)。這種管理方式存在兩個(gè)不足之處：

一是不能保證“養(yǎng)老基金管理機(jī)構(gòu)”能夠充分反映參保人的利益訴求。前文已經(jīng)談到，養(yǎng)老基金的投資目標(biāo)有別于政府的目標(biāo)，后者主要是為了經(jīng)濟(jì)發(fā)展、物價(jià)穩(wěn)定和解決就業(yè)。如果國家設(shè)立的養(yǎng)老基金管理機(jī)構(gòu)犧牲參保人的利益服務(wù)于社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，那么投資收益就是一句空話，在制度設(shè)計(jì)上無法防止這種局面的出現(xiàn)。

二是“養(yǎng)老基金管理機(jī)構(gòu)”有壟斷嫌疑。管理辦法上并沒有提出“受托人”是哪家機(jī)構(gòu)，但目前已有的“國家設(shè)立、國務(wù)院授權(quán)的養(yǎng)老基金管理機(jī)構(gòu)”只有一家，就是全國社會(huì)保障基金理事會(huì)。那么將三萬億的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金全部給予其管理，有壟斷嫌疑，參保人就沒有權(quán)利選擇、比較和考核“受托機(jī)構(gòu)”了。需要強(qiáng)調(diào)的是，全國社會(huì)保障基金理事會(huì)的歷史良好業(yè)績(jī)并不能作為參照物。用于戰(zhàn)略儲(chǔ)備的全國社會(huì)保障基金，由于允許市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)，自2000年成立至2013年底，基金累計(jì)投資收益4187.38億元，年均投資收益率8.13%，遠(yuǎn)超過同期2.46%的年均通貨膨脹率。但這良好的業(yè)績(jī)背后有一定的歷史原因：交通銀行、中國工商銀行、中國銀行等改制時(shí)，引進(jìn)了全國社會(huì)保障基金理事會(huì)作為戰(zhàn)略投資者，隨著這幾大行在內(nèi)地和香港上市，全國社會(huì)保障基金理事會(huì)獲利豐厚，這種投資機(jī)會(huì)是不可復(fù)制的，也是其他投資主體無法取得的。此外，筆者認(rèn)為，目前全國社會(huì)保障基金會(huì)管理的1萬億戰(zhàn)略儲(chǔ)備基金，擬用于人口老齡化高峰時(shí)的養(yǎng)老支出，基本上這二三十年不會(huì)動(dòng)用本金，在資金性質(zhì)、管理機(jī)構(gòu)設(shè)置和投資風(fēng)格上不同于基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金，不宜同時(shí)管理兩類不同性質(zhì)的社保基金。

三、基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的統(tǒng)籌層次及其對(duì)投資管理的影響

根據(jù)現(xiàn)行養(yǎng)老保險(xiǎn)管理體制，我國尚未實(shí)現(xiàn)真正的省級(jí)統(tǒng)籌，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)完成省級(jí)政府統(tǒng)籌的僅有4個(gè)直轄市和陜、青、藏等幾個(gè)省份，養(yǎng)老基金在許多省份仍然沉淀在地級(jí)市，省政府只不過擁有調(diào)劑金而已。統(tǒng)籌層次低，對(duì)投資管理帶來了一些困擾：

第一，養(yǎng)老基金入市首先要將各地散落在幾百個(gè)地級(jí)市的養(yǎng)老金結(jié)余歸集到省級(jí)社會(huì)保障基金財(cái)政專戶，《辦法》對(duì)此也有相關(guān)規(guī)定。然而養(yǎng)老金結(jié)余歸集也并非易事，既有相關(guān)利益的掣肘也有不同地方收支情況不同造成的歸集工作的困難。

第二，養(yǎng)老基金面臨持續(xù)的申購和贖回問題。由于許多省份和地級(jí)市的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金面臨不確定的養(yǎng)老基金收支形勢(shì)，例如勞動(dòng)力流入，將增加繳費(fèi)收入，勞動(dòng)力返鄉(xiāng)，不但繳費(fèi)收入沒有了，已往的繳費(fèi)收入還要帶回老家。因此，一些地區(qū)在將養(yǎng)老基金委托投資以后，在面臨基金收不抵支時(shí)，可能還要贖回投資，這將在操作上形成一定難題，養(yǎng)老基金必須像開放式基金那樣，每天公布申購和贖回的凈值。■

（本欄目責(zé)任編輯：阮靜）