汪平+鄒穎

【摘要】中國經(jīng)濟(jì)正處于從單純追求規(guī)模增長（如GDP增長）的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，向關(guān)注質(zhì)量增長（即投資報酬率提高）的報酬率經(jīng)濟(jì)過渡階段。報酬率經(jīng)濟(jì)是以理性的報酬率要求和合理的報酬率實(shí)現(xiàn)，作為判斷經(jīng)濟(jì)質(zhì)量的重要指標(biāo)，資本成本因而成為一個不可或缺的概念。除了微觀層面的公司治理、投融資行為優(yōu)化等需要有明確的資本成本測算值外，宏觀層面的國有資本投資、國有企業(yè)、政府規(guī)制等重要領(lǐng)域的改革中，投資者的報酬率要求及投資報酬率的實(shí)現(xiàn)也是至關(guān)重要環(huán)節(jié)。科學(xué)貫徹資本成本理念，合理利用資本成本測算值，對于提升我國企業(yè)乃至整個經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的質(zhì)量與效率將起到?jīng)Q定性作用。本文對此進(jìn)行研究。

【關(guān)鍵詞】資本成本 測算 應(yīng)用

一、引言

資本成本的學(xué)術(shù)演進(jìn)史表明，資本成本從一開始就不是一個單純的微觀概念。在過去上百年的歷史中，眾多學(xué)者對資本成本進(jìn)行了殫精竭慮的研究，已經(jīng)形成了微觀應(yīng)用與宏觀應(yīng)用兩個重要領(lǐng)域，兩個應(yīng)用領(lǐng)域既存在差異、又相互關(guān)聯(lián)，構(gòu)成為一個有機(jī)的資本成本應(yīng)用世界。在這個世界中，資本成本發(fā)揮著無可替代的核心性的基礎(chǔ)作用。在金融學(xué)特別是微觀金融學(xué)——公司財務(wù)學(xué)中，資本成本是現(xiàn)代財務(wù)理論的第一概念，是架構(gòu)財務(wù)理論體系的基礎(chǔ)，直接關(guān)系到公司的投融資決策、經(jīng)濟(jì)利潤計(jì)量、績效評估以及激勵體制等（Bruner等，1998）。公司財務(wù)理論是一個基于資本成本的完整的理論體系——以股東財富最大化為宗旨，基于資本成本及其測算值，優(yōu)化公司的財務(wù)政策，為公司創(chuàng)造更多的價值，由此構(gòu)成現(xiàn)代公司財務(wù)理論的基本框架（汪平和鄒穎，2014）。

鑒于資本成本在各個領(lǐng)域相關(guān)政策制定中的決定性作用，本文將對資本成本的測算技術(shù)以及測算值在微觀與宏觀領(lǐng)域的應(yīng)用進(jìn)行分析和論證，初步勾勒出資本成本測算與應(yīng)用的理論框架。

二、資本成本的測算

資本成本是一個貫通資本投資者與資本使用者的科學(xué)概念。資本成本的測算過程必然是資本投資者與資本使用者合一的過程，是公司治理與公司管理行為相互影響、相互約束的過程。資本成本在微觀與宏觀若干領(lǐng)域的重要作用，決定了資本成本測算技術(shù)的極端重要性。

（一）資本成本測算層級系統(tǒng)

資本成本應(yīng)用領(lǐng)域之廣泛決定了資本成本的測算過程，不應(yīng)僅屬于一個獨(dú)立層面上，不同的數(shù)據(jù)使用者要對資本成本進(jìn)行測算與調(diào)整，必須要建立資本成本測算的層級系統(tǒng)。包括如下三個層級：

1.投資者層級。投資者成為資本成本測算的原始主體，投資者層級資本成本的測算是資本成本測算層級系統(tǒng)的最初基礎(chǔ)。由于不同投資者在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中的作用不同，導(dǎo)致這一層級的投資者在測算資本成本時運(yùn)用的方法應(yīng)當(dāng)存在差異。在資本成本測算中，普通投資者亦稱公眾股東是一類極為重要的股東。由于公眾股東通常持有較少的公司股份，在有效的資本市場中，這些股份具有極強(qiáng)的流動性。因而在不考慮非系統(tǒng)性風(fēng)險的情況下，測算這類投資者的要求報酬率符合收益與風(fēng)險權(quán)衡的原則。在經(jīng)濟(jì)金融化極為發(fā)達(dá)的今天，能夠進(jìn)行充分組合投資的普通投資者的要求報酬率，無疑成為測算資本成本的基本出發(fā)點(diǎn)，要求的報酬率在企業(yè)資本成本的測算當(dāng)中起著一個基準(zhǔn)性的作用。大量實(shí)證數(shù)據(jù)表明，資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）是英美乃至國際企業(yè)界最為廣泛采用的測算方法，其所測算的數(shù)值正是普通投資者的資本成本。我國學(xué)者研究表明，中國的股票市場效率低下，CAPM在我國的應(yīng)用依然存在著很大的困難。與公眾股東不同，控股股東由于投資集中因而承擔(dān)著與普通投資者完全不同的風(fēng)險，其所持有股權(quán)的流動性顯然受到很多限制。同時控股股東又有著較為復(fù)雜的治理因素方面的考量，甚至于對于公司未來發(fā)展的戰(zhàn)略方面的考慮，這些考量無疑會對控股股東要求報酬率的確定產(chǎn)生影響。因此，如果只是單純地考慮所承擔(dān)的風(fēng)險而不考慮任何非報酬率因素，在公司所有的股東當(dāng)中，公眾股東提供資本的資本成本應(yīng)當(dāng)是最低的，因?yàn)檫@個要求的報酬率中僅包含了市場無法分散掉的系統(tǒng)性風(fēng)險。

2.企業(yè)層級。作為微觀金融行為的實(shí)施主體，企業(yè)資本成本的測算必然是資本成本測算層級系統(tǒng)中最為核心、最為關(guān)鍵的測算層級。在公司財務(wù)與公司治理領(lǐng)域中，企業(yè)資本成本均發(fā)揮著重要的基礎(chǔ)性作用。企業(yè)層級的資本成本是指根據(jù)企業(yè)的風(fēng)險水平，所有投資者作為一個整體對企業(yè)進(jìn)行投資所要求獲得的平均報酬率。個別企業(yè)所面臨的異質(zhì)性風(fēng)險，如企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險等，對企業(yè)資本成本產(chǎn)生影響，這種風(fēng)險在公眾股東要求報酬率的測算中是無需考慮的，也是企業(yè)層級資本成本的測算涉及的難點(diǎn)之一。企業(yè)資本成本的測算主體包括董事會和管理層?，F(xiàn)代公司委托代理關(guān)系的存在使得董事會與管理層，在確定資本成本方面存在著很大的不同。董事會是股東利益集中體現(xiàn)的機(jī)構(gòu)，在股東利益保護(hù)方面起著核心作用。董事會應(yīng)當(dāng)清晰、準(zhǔn)確地了解股東對投資于企業(yè)的報酬率要求及其波動情況，這是做好股東利益保護(hù)工作的基礎(chǔ)。公司治理是要切實(shí)地為股東財富最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)而努力，絕對不是簡單的口號與理念。沒有明確的股東要求報酬率，也就沒有嚴(yán)謹(jǐn)、科學(xué)的公司治理。然而管理層是公司財務(wù)行為具體的執(zhí)行主體，從英美等國企業(yè)的實(shí)踐看，公司財務(wù)決策的基準(zhǔn)——資本成本一般需要管理層考慮更多的因素來確定。管理層以投資者的要求報酬率為最低的、必要的基準(zhǔn)，綜合考慮企業(yè)內(nèi)外部的各種因素，審慎地加入必要的風(fēng)險補(bǔ)償，通常為3-5個百分點(diǎn)，以確定出用于財務(wù)決策的折現(xiàn)率即企業(yè)或者項(xiàng)目的資本成本。這種管理層通過對投資者要求報酬率進(jìn)行調(diào)整以確定資本成本的做法，取決于管理層的職業(yè)判斷，通常是一種經(jīng)驗(yàn)行為，絕非個例（Brigham和Ehrhardt，2013）。換言之，通過調(diào)整資本成本，在完全貫徹董事會保護(hù)股東利益宗旨的基礎(chǔ)上，體現(xiàn)管理層對于未來發(fā)展的一些戰(zhàn)略考量也是符合管理規(guī)律的。那么，必須要明確一個問題，管理層調(diào)整資本成本的權(quán)利有多大？如果管理層濫用權(quán)利，任由其在不顧及投資者要求報酬率的情況下，主觀而盲目地確定企業(yè)或項(xiàng)目的資本成本，其后果可能是極為嚴(yán)重的。過低的資本成本會造成嚴(yán)重的過度投資，如按照管理層的意愿實(shí)施多元化經(jīng)營，盲目擴(kuò)大企業(yè)經(jīng)營規(guī)模等；過高的資本成本則會導(dǎo)致企業(yè)失去理想的投資機(jī)會，或者造成融資的困難，制約企業(yè)發(fā)展等。

3.政府與社會層級。資本成本是政府規(guī)制與社會公共項(xiàng)目投資中的核心參數(shù)。政府因素和社會因素的加入，使得資本成本的測算更加復(fù)雜。這一層級資本成本測算牽涉范圍廣，影響巨大。（1）宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中的資本成本是投資理論中的概念，是使用者的資本成本（User Cost of Capital），又稱“影子”價格或每期單位資本服務(wù)的隱含租金，包括投資品的價格、折舊率、財務(wù)中的資本成本等多方面因素。這一概念被運(yùn)用于宏觀經(jīng)濟(jì)分析和投資行為分析。在經(jīng)濟(jì)學(xué)中，資本成本是稅收政策、規(guī)制與福利分析的核心（Rao 和Stevens，2007）。以政府規(guī)制為例，公正報酬率規(guī)制（Fair Rate of Return Regulation）和價格上限規(guī)制（Price Cap Regulation）是政府進(jìn)行經(jīng)濟(jì)規(guī)制的最主要方式，資本成本的確定是這兩種規(guī)制方式的核心參數(shù)。這里需要注意的是：被規(guī)制企業(yè)（如公用事業(yè)企業(yè)）的資本成本與政府規(guī)制時應(yīng)用的資本成本是兩個概念。前者屬于企業(yè)層級的資本成本，是被規(guī)制企業(yè)根據(jù)其自身的風(fēng)險水平，采用恰當(dāng)?shù)馁Y本成本測算方法得到的資本成本數(shù)值；后者屬于政府層級的資本成本，是規(guī)制者實(shí)施公正報酬率規(guī)制或價格上限規(guī)制時，在確定公正報酬率與價格上限時運(yùn)用的資本成本數(shù)值。（2）社會折現(xiàn)率（Social Discount Rate， SDR）是國家公共項(xiàng)目決策中需要重點(diǎn)研究的參數(shù)（郝前進(jìn)和鄒曉元，2009），社會折現(xiàn)率的高低是建設(shè)項(xiàng)目是否可行的主要判別依據(jù)，這是資本成本宏觀應(yīng)用的一個重要方面。反映了在資源配置最優(yōu)化的條件下，社會可以接受的最低投資收益。理論上講，應(yīng)該根據(jù)國家的社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)、發(fā)展戰(zhàn)略、宏觀調(diào)控政策、時間偏好、資金機(jī)會成本和社會投資收益水平等因素綜合測算社會折現(xiàn)率。以往研究數(shù)據(jù)顯示，不同國家和地區(qū)以及同一國家在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同階段，社會折現(xiàn)率都存在較大的差異。資本市場的發(fā)達(dá)程度及資本的稀缺性、經(jīng)濟(jì)增長速度和消費(fèi)增長率、通貨膨脹率水平等，是影響社會折現(xiàn)率的主要因素（郝前進(jìn)和鄒曉元，2009）。目前關(guān)于社會折現(xiàn)率的理論通常從經(jīng)濟(jì)層面和代際公平倫理層面兩個方面展開。從消費(fèi)角度或者投資角度的經(jīng)濟(jì)層面出發(fā)，項(xiàng)目評價往往要求較高的社會折現(xiàn)率，而考慮到代際公平，又要求采用較低甚至為零的社會折現(xiàn)率。

不同層級的資本成本測算值可能有差異，但資本成本的報酬率實(shí)質(zhì)是一致的。

（二）資本成本的測算方法

企業(yè)資本成本的測算是資本成本測算層級中最為核心、最為基礎(chǔ)的測算層級。

資本成本的測算問題是實(shí)務(wù)界與學(xué)術(shù)界長期爭論的學(xué)術(shù)前沿問題（Mclaney等，2004）。這一爭論不是來源于債務(wù)資本成本的測算，主要是源于股權(quán)資本成本的測算。股權(quán)資本成本的測算是一個難度極大、綜合性極強(qiáng)、復(fù)雜程度極高的技術(shù)性問題。

在20世紀(jì)90年代以前，基于市場模型（Market Model）采用歷史數(shù)據(jù)測算資本成本，是企業(yè)資本成本測算方法的主流，其中以Sharpe（1964）、Lintner（1965）的資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）、Fama和French（1992）的三因素模型等資產(chǎn)定價技術(shù)為典型代表。而在當(dāng)前資產(chǎn)定價的研究中，折現(xiàn)率的變動是起到核心組織作用的關(guān)鍵問題（Cochrane，2011）。但資本成本是投資者基于投資風(fēng)險的評估而預(yù)期未來所要求獲得的報酬率，這些基于歷史數(shù)據(jù)的測算方法日益暴露出其局限性。Elton（1999）認(rèn)為，已實(shí)現(xiàn)收益與期望收益之間的相關(guān)性非常弱，用已實(shí)現(xiàn)收益替代期望收益存在潛在的偏差。Fama和French（1997，2002）也認(rèn)為，以歷史收益數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的資本成本測算“難免不夠精確”，實(shí)際應(yīng)用時“可能是無用的”。20世紀(jì)90年代中期以來，運(yùn)用會計(jì)盈余預(yù)測數(shù)據(jù)，根據(jù)剩余收益估價模型（Residual Income Estimation Model）來倒推出市場期望報酬率作為股權(quán)資本成本的隱含資本成本（Implied Cost of Capital）測算技術(shù)蓬勃地發(fā)展起來，并迅速成為公司財務(wù)理論界所追捧的資本成本測算技術(shù)。學(xué)者們基于不同的收益預(yù)測數(shù)據(jù)，做出不同的預(yù)測期假設(shè)和增長率假設(shè)，進(jìn)而提出多種股權(quán)資本成本測算方法，其中比較典型的是GLS（2001）模型（Gebhardt等，2001）、OJ（2005）模型（Ohlson和Juettner-Nauroth，2005）、PEG比率模型和MPEG比率模型（Easton，2004）等方法?，F(xiàn)有文獻(xiàn)表明，GLS（2001）模型和OJ（2005）模型是國內(nèi)外主流權(quán)威文獻(xiàn)中通常使用的方法。從技術(shù)層面上講，隱含資本成本的測算方法屬于事前（ex-ante）測算技術(shù)，其應(yīng)用高度依賴于分析師的預(yù)測和研究者的假設(shè)。然而，分析師的預(yù)測是否反映了投資者的理性預(yù)期？事實(shí)上，分析師對于公司未來盈余的預(yù)測是缺乏可信度的。一方面，分析師由于對其預(yù)測過度樂觀或者分析師應(yīng)用的估價模型，存在大量估算錯誤等問題會產(chǎn)生預(yù)測偏誤；另一方面，數(shù)據(jù)期間與數(shù)據(jù)可獲得性也嚴(yán)重地妨礙了分析師預(yù)測盈余的及時性與真實(shí)性。因此，基于分析師預(yù)測數(shù)據(jù)的隱含資本成本就被局限于截面或時間序列中，而與未來已實(shí)現(xiàn)收益之間的相關(guān)性較差。Hou等（2012）針對分析師盈余預(yù)測的弊端，建立未來盈余預(yù)測的截面模型，用該模型做出盈余預(yù)測。認(rèn)為盡管平均來看，利用截面模型預(yù)測的盈余比分析師預(yù)測的盈余的精確度差些，但預(yù)測偏差水平更低，且尤為重要的是，相比分析師預(yù)測，盈余反應(yīng)系數(shù)更高（與已實(shí)現(xiàn)收益的相關(guān)性更大）。因此這樣獲得的盈余預(yù)測數(shù)據(jù)是市場對于公司未來盈余預(yù)期的最優(yōu)替代變量。Kevin和Mohanram（2014）、Feng（2014）等對Hou等（2012）的截面回歸預(yù)測模型進(jìn)行了進(jìn)一步深入的討論。

目前基于未來盈利預(yù)測（無論這一預(yù)測數(shù)據(jù)是來自分析師的預(yù)測還是來自研究者的回歸模型）的隱含資本成本測算方法主要應(yīng)用于學(xué)術(shù)界，企業(yè)界普遍采用的仍然是以風(fēng)險補(bǔ)償為主的測算方法，如CAPM。這一方面可能是因?yàn)榍罢弑群笳咝枰嗟钠髽I(yè)未來的盈余信息，在測算方法上更加復(fù)雜；另一方面，前者在技術(shù)上至今尚未形成一個公認(rèn)的、簡單易行的測算模型?，F(xiàn)有的各種模型均具有較差的可信度，現(xiàn)有文獻(xiàn)通常采用多種測算方法的平均值作為股權(quán)資本成本的測算值。

資本成本測算技術(shù)的演進(jìn)歷程，是人們對于資本成本概念認(rèn)識的演進(jìn)歷程，不同的測算方法對于資本成本理解也不同。從早期關(guān)注于企業(yè)風(fēng)險到后來的關(guān)注于資本市場，再到后來關(guān)注于預(yù)測的會計(jì)數(shù)據(jù)，都與人們對于資本成本的認(rèn)識有著直接的關(guān)聯(lián)。作為難以直接觀察得到的財務(wù)參數(shù)，資本成本測算的技術(shù)問題依然是一個繞不開的難題。

三、資本成本測算值的微觀應(yīng)用分析

從微觀即公司的層面來看，資本成本及其測算值的應(yīng)用可以大致地劃分為以下兩個方面：

（一）資本成本與公司治理

公司治理是確保投資者獲得未來投資回報的機(jī)制（Shleifer和Vishny，1997），公司投資者采取何種方式來保證自己從投資中獲得理性的回報這是公司治理的核心問題（讓？梯若爾，2007）。無論是董事會治理機(jī)制，還是股權(quán)結(jié)構(gòu)治理機(jī)制，抑或是高管激勵機(jī)制，事實(shí)上都是在為保護(hù)投資者利益、實(shí)現(xiàn)投資者要求報酬率的目標(biāo)服務(wù)的。

在企業(yè)兩類投資者中，債權(quán)人對于企業(yè)未來現(xiàn)金流的索償權(quán)——債務(wù)資本成本——的實(shí)現(xiàn)受到法律等機(jī)制的約束和保護(hù)；股東是企業(yè)剩余收益的所有者，其要求報酬率——股權(quán)資本成本——的實(shí)現(xiàn)主要通過公司治理機(jī)制予以保護(hù)。作為股東利益的最高代表，董事會治理機(jī)制是要從機(jī)制上保障股東的要求報酬率的實(shí)現(xiàn)，這也是公司治理的宗旨所在。董事會通過必要的監(jiān)督和控制，最大程度地保護(hù)公司股東利益，滿足股東的報酬率要求。

股權(quán)資本融資雖是一種融資行為，但在很多情況下，可能更主要的是一種治理行為。如何安排合理（或者說最優(yōu)）的股權(quán)結(jié)構(gòu)？這首先是公司治理的命題?？疾旌芏嘀髽I(yè)的IPO的過程，人們不難發(fā)現(xiàn)，很多情況下并非是資本的缺乏引發(fā)IPO，恰恰是治理的原因需要引進(jìn)數(shù)量眾多的公眾股東。與控股股東不同，由于股票市場的存在，公眾股東所持有的股權(quán)一般都具有很強(qiáng)的流動性，這種流動性極大地降低了公眾股東的要求報酬率，由此形成了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中最為便宜的一部分股權(quán)資本。股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)實(shí)質(zhì)上是對公司股東要求的報酬率——資本成本關(guān)系的一種安排，是公司股東之間利益相互博弈的結(jié)果。在這個安排與博弈的過程中，股權(quán)資本成本是最為重要的決定性因素之一。具體而言，資本成本的降低是股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整的充分條件，投資者要求報酬率的實(shí)現(xiàn)是股權(quán)結(jié)構(gòu)達(dá)到穩(wěn)定的必要條件。如何實(shí)現(xiàn)資本成本最低的這一最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)，一方面涉及對于不同性質(zhì)股東要求報酬率的測算，另一方面則涉及如何在公司治理框架之內(nèi)實(shí)現(xiàn)這些不同性質(zhì)的股東之間的利益博弈。

現(xiàn)代公司最為基本的代理關(guān)系——股東與管理者的委托代理關(guān)系，決定了高管激勵機(jī)制是公司治理機(jī)制中最為核心的制度基礎(chǔ)。無論是短期激勵機(jī)制——貨幣薪酬還是長期激勵機(jī)制——股權(quán)激勵，資本成本都是高管激勵機(jī)制設(shè)計(jì)的核心因素。薪酬激勵的絕對值以及薪酬激勵的調(diào)整值，均應(yīng)當(dāng)建立在資本成本的高效約束之下。資本成本是高管激勵的基本標(biāo)準(zhǔn)（鄒穎、汪平，2015）。

公司治理的宗旨是公司財務(wù)目標(biāo)，公司治理與公司財務(wù)在股東利益這一關(guān)鍵節(jié)口處實(shí)現(xiàn)了貫通。近年來，站在股東財富視角亦即公司治理的視角，對公司財務(wù)問題進(jìn)行研究儼然成為財務(wù)理論發(fā)展的主流。但公司治理只是從機(jī)制上來保護(hù)股東的利益，不能給企業(yè)提供具體的、具有操作性的運(yùn)作指南，這是公司財務(wù)所要達(dá)到的境界。

（二）資本成本與公司財務(wù)

在財務(wù)管理過程中，企業(yè)資本成本的測算是所有財務(wù)活動的技術(shù)起點(diǎn)。沒有資本成本約束的財務(wù)行為一定是非理性的財務(wù)行為，而非理性的財務(wù)行為是不可能實(shí)現(xiàn)價值創(chuàng)造最大化。

早期的財務(wù)政策是規(guī)范的，憑管理者的主觀判斷決定優(yōu)劣。即使發(fā)展到現(xiàn)在，基于以往經(jīng)驗(yàn)的決策方法在中外企業(yè)界依然不失為重要的選擇。MM理論將費(fèi)雪的“收獲超過成本的原理”作為企業(yè)進(jìn)行資本投資績效評價的基本法則，這是在企業(yè)界奉行至今的“凈現(xiàn)值法則”（Net Present Value Rule）。按照凈現(xiàn)值法則，企業(yè)創(chuàng)造價值的惟一條件是必須具備超過企業(yè)資本成本的報酬率水平。投資者的要求報酬率成為董事會、管理層選擇投資機(jī)會的最低的報酬率基準(zhǔn)。這是20世紀(jì)50年代以來資本預(yù)算理論體系最為核心的部分，也是公司財務(wù)理論有別于公司治理理論的基本點(diǎn)。資本投資決策是企業(yè)第一位的財務(wù)決策，也是決定企業(yè)未來創(chuàng)造現(xiàn)金流實(shí)力的惟一的財務(wù)決策。

融資政策是公司財務(wù)領(lǐng)域關(guān)注歷史最為悠久的財務(wù)政策。考察19世紀(jì)末與20世紀(jì)早期的公司財務(wù)著述，融資問題的討論無疑是最為重要的部分。隨著研究的不斷深入，人們對于企業(yè)融資行為的認(rèn)識也在不斷地加深。融資政策絕非單純的、簡單的籌措資金的政策，而是一個公司治理與公司財務(wù)相互交叉的綜合性領(lǐng)域。股東與債權(quán)人的投資決定了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，而股東的要求報酬率與債權(quán)人的要求報酬率共同作用，決定了企業(yè)資本成本的水平。按照現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，最佳資本結(jié)構(gòu)是資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)，因?yàn)樵谶@一點(diǎn)上企業(yè)價值實(shí)現(xiàn)了最大化。資本結(jié)構(gòu)（融資）決策的“資本成本最低”原則與資本預(yù)算（投資）決策的“凈現(xiàn)值最大”原則，實(shí)則是相互關(guān)聯(lián)、相互貫通的兩大財務(wù)原則，奠定了公司財務(wù)決策的準(zhǔn)則基礎(chǔ)，事實(shí)上也構(gòu)成為公司財務(wù)管理行為優(yōu)化的方法論基礎(chǔ)。

股利政策是與股東財富最大化目標(biāo)契合得最為完美的一種公司財務(wù)政策——股利的支付直接帶來了股東財富的增加。股權(quán)資本成本是公司股利決策時必須要考慮的核心要素。當(dāng)公司通過股利支付、資本利得等方式，向股東提供的實(shí)際報酬率超過股權(quán)資本成本時，意味著股東財富實(shí)現(xiàn)了最大化。因此，股東要求的報酬率為公司股利的支付提供了原始的相對基礎(chǔ)，年度資本利得的變化則進(jìn)一步與股權(quán)資本成本配合，為股利的支付確定了最低基準(zhǔn)。針對我國上市公司股利政策混亂的現(xiàn)實(shí)情況，股權(quán)資本成本的科學(xué)測算成為尤為關(guān)鍵的前提步驟。

四、資本成本測算值的宏觀應(yīng)用分析

本文只就我國混合所有制改革、政府規(guī)制、國有資本投資及其績效評價等方面的資本成本應(yīng)用進(jìn)行討論，借以闡述資本成本在宏觀經(jīng)濟(jì)分析和宏觀經(jīng)濟(jì)管理中的重要作用。

（一）資本成本與中國的混合所有制改革

混合所有制改革是中國持續(xù)深化改革的核心內(nèi)容之一，直接關(guān)系到未來中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中資源的整體布局，對我國企業(yè)在未來時期公司治理與公司管理的質(zhì)量必將產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。從公司治理的角度看，所謂混合所有制是不同性質(zhì)的股權(quán)資本投資者共同投資企業(yè)、共同參與公司治理、共同分享企業(yè)收益的一種股權(quán)結(jié)構(gòu)狀態(tài)。由于控股股東的性質(zhì)不同，其對未來的索償權(quán)要求會有所差異，有時甚至差異嚴(yán)重。正是這種差異化、異質(zhì)性的控股股東的共同治理，希望能夠有助于中國公司治理機(jī)制的優(yōu)化，為中國公司競爭力的提升奠定扎實(shí)的機(jī)制基礎(chǔ)。從目前公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀看，我國實(shí)施混合所有制改革的基本特征之一就是有步驟地、有區(qū)別地降低國家股東在企業(yè)中的控股比例，適當(dāng)提高民營資本在股權(quán)結(jié)構(gòu)中的比重。

為什么要實(shí)施混合所有制改革？公司有沒有最優(yōu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)？如果有最優(yōu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，如何實(shí)現(xiàn)這一股權(quán)結(jié)構(gòu)？這些問題的回答都離不開資本成本概念以及資本成本測算值的應(yīng)用。

混合所有制改革之所以有意義，其原因在于股東異質(zhì)性現(xiàn)象的普遍存在。按照現(xiàn)代金融理論，所有的股東都是同質(zhì)的，其對未來的預(yù)期沒有差異，對于企業(yè)投資的報酬率要求也是一致的。正是基于這一點(diǎn)，人們可以采用CAPM來測算企業(yè)所有各類股東的要求報酬率，并以此作為企業(yè)的股權(quán)資本成本。但現(xiàn)實(shí)中人們發(fā)現(xiàn)，不同性質(zhì)的股東之間存在著嚴(yán)重的異質(zhì)性現(xiàn)象，這種異質(zhì)性對于股東的要求報酬率的影響是極為顯著的。國家股東的要求報酬率會受到很多非報酬率因素的影響，行業(yè)調(diào)整戰(zhàn)略、政府規(guī)制原則、社會責(zé)任考量等因素，都會影響到這一報酬率水平。也就是說很難將國有股東要求的報酬率，與通常的公眾股東和民營股東要求的報酬率進(jìn)行直接對比，國有資本的資本成本、公眾股東投資的資本成本、家族資本的資本成本是存在顯著差異的。

借鑒資本結(jié)構(gòu)理論，混合所有制改革的直接的財務(wù)考量應(yīng)該是各種性質(zhì)的資本混合以后，股權(quán)資本成本乃至企業(yè)的總資本成本水平的不斷下降和最低化。新的股權(quán)資本的加入首先應(yīng)該有助于股權(quán)資本成本的降低?；旌纤兄聘母镏行碌墓竟蓹?quán)結(jié)構(gòu)的達(dá)成，是不同性質(zhì)的股東基于不同水平的報酬率要求而展開的利益博弈的結(jié)果（Pagano和Roell，1998），并以最低的資本成本水平體現(xiàn)出新的股東加入的價值。較低的資本成本意味著公司價值創(chuàng)造實(shí)力的增強(qiáng)，財務(wù)競爭力的提高，以及股東財富最大化目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的保障加強(qiáng)。較低的資本成本也代表著公司治理與公司管理的較高水平。

在混合所有制改革中，混合所有制公司控股股東的調(diào)整是個十分復(fù)雜的問題。在我國國家股東占主體的現(xiàn)實(shí)狀況下，國家股東顯然不同于公眾股東，也不同于家族股東、機(jī)構(gòu)股東等。其投資行為除了報酬率要求之外，還有很多的非報酬率因素。我國在一個相當(dāng)長的時期內(nèi)，國有企業(yè)沒有向國家股東支付過現(xiàn)金股利，這從某種意義上講可以視為是國家股東“零報酬率要求”的一種表現(xiàn)。在國家股東較為看重國有企業(yè)未來長遠(yuǎn)發(fā)展的情況下，其要求報酬率往往是較低的，而國家股東自身所承擔(dān)的社會責(zé)任等要求，又進(jìn)一步降低了這一報酬率。換言之，在我國當(dāng)前環(huán)境下，可想而知的是國家股東的要求報酬率是較低的，由此所決定的國有資本成本也是較低的。在這種情況下，如果實(shí)施混合所有制改革，非國家股東進(jìn)入到國有企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，對于被投資企業(yè)的資本成本會產(chǎn)生什么影響，是一個尚待觀察的事實(shí)?？梢酝茰y的一種情況是：在混合所有制改革初期，非國家股東加入的主要考量因素是公司治理的優(yōu)化，如形成具有某種制衡度的股權(quán)結(jié)構(gòu)。這個時期企業(yè)的資本成本水平可能不僅不會降低，甚至?xí)霈F(xiàn)提高的態(tài)勢。對于一些高科技企業(yè)來講，風(fēng)險資本的注入往往也是基于如此考慮。但從長遠(yuǎn)來看，混合所有制改革的目標(biāo)之一一定是降低企業(yè)的資本成本水平，從根本上提高企業(yè)的價值創(chuàng)造力和財務(wù)競爭力。

（二）資本成本與政府規(guī)制

對于公用事業(yè)公司來講，由于其公益性與收益性并存的特征，公司績效必然受到政府規(guī)制原則與方法的嚴(yán)重影響。歷史上我國的政府規(guī)制混同于一般意義上的經(jīng)濟(jì)管制，將被規(guī)制企業(yè)嚴(yán)格地約束在政府的各種條律之下。隨著經(jīng)濟(jì)改革的不斷深化，我國的政府規(guī)制也必將從簡單粗放的行政管理，發(fā)展為科學(xué)規(guī)范的政府規(guī)制?？茖W(xué)有效的政府規(guī)制一定是可以實(shí)現(xiàn)公益性與收益性雙贏的政府規(guī)制，這里的公益性一般是通過價格的規(guī)制來保障消費(fèi)者的利益；收益性則主要指的是滿足被規(guī)制企業(yè)投資者的報酬率要求。政府規(guī)制的一個基本考慮是通過將投資者尤其是股東的報酬率，控制在一定水平之下的方式，來確保公益性功能的實(shí)現(xiàn)。

投資者向公用事業(yè)公司投資，必須考慮政府規(guī)制因素，確認(rèn)可以接受被規(guī)制的報酬率水平。公正報酬率規(guī)制是體現(xiàn)這種規(guī)制思想的政府規(guī)制方法。

與另一種政府規(guī)制方法即價格上限規(guī)制相比較，公正報酬率規(guī)制方法的應(yīng)用歷史更加悠久。筆者認(rèn)為，公正報酬率規(guī)制是適合當(dāng)今中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀的一種規(guī)制方法，原因有二：其一，我國在一個相當(dāng)長的時期之內(nèi)，公用事業(yè)行業(yè)依然處于一個成長期，大量的政府投資和民間投資會不斷地融入這個領(lǐng)域。而公正報酬率規(guī)制方法恰恰是適合于投資旺盛期的一種規(guī)制方法，這已為西方國家的發(fā)展歷史所證明。其二，從微觀層面講，實(shí)施公正報酬率規(guī)制，可以有效地促使被規(guī)制企業(yè)關(guān)注投資者利益，關(guān)注投融資效率，不斷地完善公司治理。這在我國企業(yè)界普遍沒有資本成本理念、沒有股東利益保護(hù)理念的現(xiàn)狀下，顯得尤為緊要。公正報酬率規(guī)制要求企業(yè)必須明晰資本成本水平，明晰資本成本在投資者利益保護(hù)方面、在財務(wù)政策方面的重要作用。

如何測算被規(guī)制企業(yè)的股權(quán)資本成本，是一個決定規(guī)制質(zhì)量的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，甚至可謂決定著規(guī)制成敗的重要因素。規(guī)制者通常在被規(guī)制企業(yè)資本成本水平之上確定規(guī)制標(biāo)準(zhǔn)。學(xué)術(shù)界始終對如下問題有不同的看法：用于規(guī)制的公正報酬率與被規(guī)制企業(yè)的資本成本之間應(yīng)當(dāng)是相等的還是有差異的？鑒于被規(guī)制企業(yè)往往是公益性企業(yè)，政府規(guī)制的主要目的是確保企業(yè)的公益功能的發(fā)揮，以保護(hù)消費(fèi)者的利益。在這種情況下，被規(guī)制企業(yè)的公正報酬率水平通常會低于人們的預(yù)期。這是非國家資本向被規(guī)制行業(yè)進(jìn)行投資時必須慎重考慮的問題。

站在規(guī)制者的角度，如何測算資本成本以科學(xué)合理的確定公正報酬率？這是一個必須正視的重要問題。從英美等國政府規(guī)制的實(shí)踐來看，目前使用的最為重要的測算方法與企業(yè)界普遍采用的方法是相同的，即用CAPM測算股權(quán)資本成本。學(xué)術(shù)界對政府規(guī)制采用這種方法的合理性也做了論證。我國政府規(guī)制能不能采用CAPM來測算資本成本？由此測算的資本成本與規(guī)制基準(zhǔn)即公正報酬率之間的關(guān)系是什么？公正報酬率與被規(guī)制企業(yè)的實(shí)際資本成本存在什么關(guān)系？這些問題尚有待進(jìn)一步的研究。

最優(yōu)政府規(guī)制應(yīng)當(dāng)同時實(shí)現(xiàn)被規(guī)制企業(yè)的公益性目標(biāo)和收益性目標(biāo)，同時有助于至少不能阻礙被規(guī)制企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展?；谫Y本成本的政府規(guī)制方法，在這一領(lǐng)域中發(fā)揮著不可替代的作用。

（三）資本成本與國有資本投資及其績效

如何改善國有資本投資質(zhì)量，確保國有資本的保值增值？這是我國經(jīng)濟(jì)改革必須解決的重大問題。經(jīng)過多年的發(fā)展，尤其是經(jīng)過三十年的改革開放，我國已經(jīng)積累了巨量的國有資本，這些國有資本一旦利用得當(dāng)，會為我國創(chuàng)造極大的財富。由于歷史原因，我國國有資本非理性投資現(xiàn)象長期存在，伴隨而來的是國有資本投資更多地采用行政管理的思路與方法。股份制經(jīng)濟(jì)要求股權(quán)資本的所有者在投入資本后，必然產(chǎn)生要求獲得報酬的權(quán)利。國有資本的投資必然產(chǎn)生國家股東，國家股東必然參與被投資企業(yè)的公司治理，同時國家股東也必然有其自身的要求報酬率。所有這一切都說明，國家股東角色的界定對于國有資本投資及其績效的影響將是極大的。

國家股東應(yīng)當(dāng)視自己為普通的投資者，并以普通投資者的身份來確定報酬率，并以此介入到企業(yè)的公司治理當(dāng)中。國家股東不應(yīng)當(dāng)將過多地非報酬率因素納入到要求報酬率的確定當(dāng)中。成立國有資本投資公司，以公司投資者身份來優(yōu)化國有資本的投資是一種較好的考慮，有助于規(guī)范國家股東的身份，也有助于國有資本投資效率的提高。

國家股東通常是積極的投資者?！禣ECD國有企業(yè)的公司治理指引》中建議，國家應(yīng)當(dāng)作為一個積極的所有者，在法律框架之內(nèi)行使投資者權(quán)利。當(dāng)前對國家股東進(jìn)行深入的研究無疑是最為緊要的。其中，國家股東向企業(yè)投入股權(quán)資本的要求報酬率問題是一個不可回避的問題。國家作為出資人，在報酬率的要求與實(shí)現(xiàn)上與普通的股權(quán)資本投資者保持一致，避免將政府職能與企業(yè)管理進(jìn)行交叉，影響到被投資企業(yè)的公司治理，這將有助于被投資公司治理質(zhì)量與管理質(zhì)量的提高。研究發(fā)現(xiàn)，資本報酬率以及價值最大化正逐漸成為很多國家與地區(qū)國有企業(yè)追求的主要目標(biāo)，并對高管薪酬、績效評價產(chǎn)生著越來越大的影響（張政軍，2005）。新加坡政府與其國有控股公司之間的治理關(guān)系充分地考慮了這些因素，為淡馬錫等國有控股公司的發(fā)展奇跡的出現(xiàn)奠定了基礎(chǔ)（胡改蓉，2014）。

十八屆三中全會《關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》指出，“……以管資本為主加強(qiáng)國有資產(chǎn)監(jiān)管……組建若干國有資本運(yùn)營公司，支持有條件的國有企業(yè)改組為國有資本投資公司?！边@一改革的關(guān)鍵在于如下兩方面：一是國家股東以普通股東的身份約束自己，不將政府職能介入到公司治理之中；二是完善國有資本的投資與退出機(jī)制。如果這兩方面能夠順利實(shí)現(xiàn)，國家股東的要求報酬率將與其他性質(zhì)的控股股東沒有差異。

資本成本在國有資本投資及其效率的評價過程中發(fā)揮著重大的作用：

（1）國家股東以普通投資者的身份參與公司治理，最大限度地消除行政因素對公司治理的影響。國家股東不能成為特殊的控股股東。

（2）國家股東比照普通投資者，按照承擔(dān)的風(fēng)險程度，測算其要求報酬率，并以此作為對企業(yè)未來現(xiàn)金流索償權(quán)的基準(zhǔn)。國家股東的要求報酬率因而成為國有資本使用的資本成本?；谶@一基準(zhǔn)，對國有資本的投資及其績效進(jìn)行科學(xué)的評價。

（3）在合理的范圍內(nèi)，也是由國有資本的投資性質(zhì)所決定的，國家股東可以通過對國有資本成本的調(diào)整實(shí)施必要的宏觀調(diào)控政策。具體而言，對于激勵發(fā)展的行業(yè)，可以適當(dāng)降低資本成本或者追加國有資本投資；對于限制發(fā)展的行業(yè)，可以適當(dāng)提高資本成本或者徹底撤出國有資本投資。行業(yè)調(diào)控政策是政府職能的一部分，但是通過調(diào)整資本成本的方式對公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)予以積極影響，是所有股東的權(quán)利，只是國家股東可能體現(xiàn)得更加充分。

（4）國家股東的要求報酬率——國有資本的資本成本可以采用明示的方式，借以規(guī)范國有資本的投資行為，并接受社會監(jiān)督。

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專家小傳：汪平，男，1963年生，山東臨清人。2000年畢業(yè)于天津財經(jīng)學(xué)院，獲管理學(xué)博士學(xué)位。首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)教授，博士生導(dǎo)師，首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)圖書館館長。山東財經(jīng)大學(xué)兼職教授。主要研究方向?yàn)楣矩攧?wù)理論與財務(wù)政策，出版專著《資本成本、價值創(chuàng)造與經(jīng)濟(jì)附加值研究》《資本成本、股東財富與投融資決策》《財務(wù)理論》等，出版教材《中級財務(wù)管理》《公司理財原理》《財務(wù)管理學(xué)》以及譯著《公司財務(wù)中的調(diào)查研究——溝通財務(wù)理論與實(shí)踐的橋梁》《公司理財：基于價值的方法》《公司財務(wù)管理》等。在《會計(jì)研究》《經(jīng)濟(jì)學(xué)動態(tài)》《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》等發(fā)表論文多篇。主持國家社會科學(xué)基金項(xiàng)目“基于價值管理的國有企業(yè)分紅制度研究”（07BJY014）、教育部人文社科規(guī)劃基金項(xiàng)目“資本成本、價值創(chuàng)造與我國國企EVA考核研究”（10YJA630146）、北京市哲學(xué)社會科學(xué)規(guī)劃基金重點(diǎn)項(xiàng)目“資本成本測算及其應(yīng)用領(lǐng)域研究”（15JGA010）等。

鄒穎，女，1972年生，山東龍口人。2009年畢業(yè)于首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，獲管理學(xué)博士學(xué)位。首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)副教授，碩士生導(dǎo)師。主要研究方向?yàn)楣矩攧?wù)理論與財務(wù)政策，出版專著《中國公司交叉上市的資本成本效應(yīng)研究》，出版教材《中級財務(wù)管理》《公司理財原理》以及譯著等。在《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》《宏觀經(jīng)濟(jì)研究》等雜志上發(fā)表多篇學(xué)術(shù)論文。主持“基于資本成本錨定效應(yīng)的公司財務(wù)政策優(yōu)化研究”項(xiàng)目的研究。

（注：部分英文參考文獻(xiàn)略）