尹中立+++洪正華

中國金融體系對股票市場越來越倚重，股市將持續(xù)活躍，而股價會出現(xiàn)新的分化

2014的中國股票市場，在總體價格上漲的過程中，股價走勢出現(xiàn)明顯分化，大盤藍(lán)籌股總體上漲幅度較小，而小盤垃圾股的上漲幅度較大，以市值管理為目標(biāo)的各種收購兼并及借殼重組案例不斷涌現(xiàn)。隨著市場價格的上漲，股票交易日趨活躍，融資融券交易余額迅速增長，成為推動股票價格上漲的重要力量。展望未來，提高直接融資比重是既定戰(zhàn)略，中國金融體系對股票市場越來越倚重，隨著多渠道拓展股權(quán)融資的各項政策的落實，股市將持續(xù)活躍，但由于滬港通等新的交易機(jī)制的作用，股價會出現(xiàn)新的分化，藍(lán)籌股會獲得市場的更多關(guān)注。

2014年股票市場運(yùn)行概況

2014年的股票市場出現(xiàn)回穩(wěn)攀升的行情，與2010之后連續(xù)4年的熊市形成了明顯的反差。其間，上證綜合指數(shù)、深證綜合指數(shù)、中小板綜合指數(shù)及創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)分別上漲了52.9%、33.8%、9.7%和12.8%。在股價上漲的過程中，出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化。

1.股市總體處在筑底回升的狀態(tài)。2014年前7個月，上證綜合指數(shù)一直在2100點(diǎn)附近波動，上下波動幅度不到200點(diǎn)，其間，指數(shù)數(shù)次跌穿2000點(diǎn)，但很快就回到2000點(diǎn)上方。類似的現(xiàn)象可以追溯到兩年前，即2012年9月份之后，上證綜合指數(shù)一直以2000點(diǎn)為底窄幅運(yùn)行，雖然2013年6月份曾經(jīng)短時間擊穿2000點(diǎn)，但2000點(diǎn)以下運(yùn)行的時間較短。經(jīng)過近兩年的市場博弈，市場各參與主體基本認(rèn)同滬指2000為市場的底部。

股市投資者一般傾向于趨勢投資，當(dāng)2000點(diǎn)為底部得到確認(rèn)后，意味著運(yùn)行4年多的熊市結(jié)束了，股指必然出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。市場從7月底開始選擇向上突破，截至12月底，滬指從2000點(diǎn)附近上升到3200點(diǎn)。

從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基本面看，股市的上漲似乎缺乏支撐。從GDP增長速度看，2014年增速只有7.4%，明顯低于2013年7.7%的增長速度，也是2009年以來的最低速度，并且經(jīng)濟(jì)增長速度的下滑趨勢還在延續(xù)。在經(jīng)濟(jì)增長速度放緩的大背景下，上市公司的盈利增長速度也明顯放緩。

再從股市運(yùn)行的貨幣環(huán)境看，同樣不支持股市上漲。一般而言，信貸與貨幣擴(kuò)張，則股市上漲；反之，信貸與貨幣緊縮，則股市下跌。2014年的貨幣政策延續(xù)2013年的基調(diào)，實行的是穩(wěn)健的貨幣政策，信貸與貨幣并沒有出現(xiàn)明顯擴(kuò)張。

要合理解釋2014年下半年的股市上漲，似乎只能從無風(fēng)險收益率的角度展開。從股市定價機(jī)理看，股價變動與盈利預(yù)期和無風(fēng)險收益率及風(fēng)險溢價這三個因素有關(guān)，從前面的分析看出，2014年的盈利預(yù)期并沒有得到好轉(zhuǎn)，在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的狀態(tài)下，風(fēng)險溢價不僅不會下行，而且還會有所增加。因此，風(fēng)險溢價和盈利預(yù)期這兩個因素都不支持股價上漲，唯有無風(fēng)險收益率這一個因素的變動對股價上升形成正面影響。

從市場無風(fēng)險收益率的視角看，2009年之后，市場的無風(fēng)險收益率出現(xiàn)明顯抬升。2009年，在“4萬億元”刺激政策條件下，投資熱潮再次掀起，其規(guī)模達(dá)到空前的程度。此次投資擴(kuò)張與以前有所不同。無論是1992年還是2003年的投資擴(kuò)張，都是以政府投資為主導(dǎo)，這次擴(kuò)張則是由地方政府投資和房地產(chǎn)投資雙輪驅(qū)動：一方面地方政府對基礎(chǔ)設(shè)施的巨額投資推動了當(dāng)?shù)胤績r的快速上漲；另一方面，房地產(chǎn)市場的繁榮又為地方政府推動了土地價格上漲。雙輪驅(qū)動的結(jié)果是，投資膨脹的程度持續(xù)提高，刺激政策所帶來的沖擊也不斷強(qiáng)化。從2010年開始，中央開始采取逐步“收緊”的舉措，銀行新增貸款規(guī)模恢復(fù)了行政性控制。與以往的資金緊縮過程類似，銀行體系之外的民間金融再度興起，差別在于以往的民間金融常常被戴上“高利貸”或“非法集資”等帽子，但這次則有了推進(jìn)“利率市場化”的合法借口。在銀行新增貸款規(guī)模受到行政機(jī)制控制的背景下，地方政府的投資項目和房地產(chǎn)投資只能到銀行體系之外尋找新的資金來源，因此，借助銀信合作、銀證合作等，信托等影子銀行快速擴(kuò)展。由于地方政府在融資中對利率高低不甚敏感，房地產(chǎn)價格的持續(xù)上漲又使得開發(fā)商有著較高的利率承受力，因此，二者共同作用的結(jié)果引致了社會融資總規(guī)?？涨皵U(kuò)大且市場利率持續(xù)上行的悖論發(fā)生。從信托等影子銀行的數(shù)據(jù)看，投資者的收益率在10%左右，而融資的成本大約在15%；銀行發(fā)行的各種理財產(chǎn)品的收益率在6%左右。在剛性兌付的潛規(guī)則下，這意味著銀行理財產(chǎn)品的收益率或信托產(chǎn)品的收益率可以近似地視為市場的無風(fēng)險收益率。居高不下的無風(fēng)險收益率使股市的估值受到抑制，市場走出了5年大熊市就不奇怪了。

從2014年第二季度開始，金融市場中的無風(fēng)險收益率呈現(xiàn)下降趨勢。金融市場的無風(fēng)險收益率變化，可從資金的供給與需求兩方面來考察：從資金供給看，投資者選擇信托等影子銀行產(chǎn)品的前提是，“剛性兌付”潛規(guī)則的存在。換句話說，如果“剛性兌付”不存在了，投資于影子銀行的資金就將明顯減少。2014年4月以后，在信托產(chǎn)品違約事件增多的背景下，運(yùn)用房地產(chǎn)信托產(chǎn)品募集資金愈加困難。這意味著，市場無風(fēng)險收益率開始發(fā)生變化。從資金需求看，2014年5月份以后，房地產(chǎn)市場價格呈現(xiàn)轉(zhuǎn)折信號，房價環(huán)比持續(xù)走低，房地產(chǎn)投資增長率持續(xù)下降，因此，房地產(chǎn)投資的資金需求也逐步減弱。房地產(chǎn)市場價格走低，影響了地方政府融資平臺對資金的需求。內(nèi)在機(jī)理是，土地抵押是大多數(shù)地方政府的一個重要融資機(jī)制。土地價格的下降和交易量減少必然影響到抵押物的價值，同時，《預(yù)算法》的通過和反腐敗的深入也抑制著地方政府的投資沖動，因此，7月份的股市融資數(shù)額出乎預(yù)期地減少也許有著內(nèi)在必然性，它是資金需求出現(xiàn)拐點(diǎn)變化的一個標(biāo)志。盡管人民銀行沒有下調(diào)存貸款利率，但銀行間市場的利率明顯下降，尤其是影子銀行的融資利率及融資規(guī)模都得到下降。

2.股票的結(jié)構(gòu)分化顯著。2014年的股市出現(xiàn)明顯分化走勢，但2014年市場分化與2013年的市場分化特點(diǎn)有較大差異?；仡?013年市場走勢，股價分化主要表現(xiàn)在不同的產(chǎn)業(yè)之間，傳統(tǒng)的周期類行業(yè)因為投資減速而出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，盈利下滑，使這些行業(yè)的股價在2013年出現(xiàn)30%-50%的下跌，而影視傳媒等新興行業(yè)因為盈利增長突出，其股票受到資金的追逐價格不斷上漲。2014年的股價分化并沒有繼續(xù)表現(xiàn)在不同行業(yè)間，而是更多地表現(xiàn)在不同規(guī)模的股本之間。具體而言，股本小的公司股票漲幅大，而股本大的公司股價漲幅小，即股價上漲幅度與上市公司的股本大小呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

從2014年漲跌幅度最大的20只股票來看，同樣反映了股價走勢嚴(yán)重分化的特點(diǎn)。2014年上漲幅度最大的20只股票中，基本沒有藍(lán)籌股或經(jīng)營狀況良好的上市公司股票，其中16家上市公司都公布了并購重組方案。而下跌幅度最大的20只股票，基本上都是盈利狀況好的上市公司股票，其中還有市場公認(rèn)的白馬股，如云南白藥、青島啤酒等。

3.上市公司并購重組成為股價上漲助推器。從2014年上漲幅度最大的20只股票看，大多數(shù)與并購重組有關(guān)，這是2014年股票二級市場的鮮明特點(diǎn)。上市公司并購重組行為的發(fā)生與以下幾個因素直接相關(guān)。

第一，越來越多的資金配置到股票市場。2010-2014年，房地產(chǎn)投資、信托產(chǎn)品及銀行理財產(chǎn)品收益率比銀行存款利率高，因此成為居民投資理財?shù)闹饕?，?014年上半年出現(xiàn)了轉(zhuǎn)折性變化，房地產(chǎn)價格開始出現(xiàn)下跌，信托產(chǎn)品出現(xiàn)了違約事件，之前所謂的“剛性兌付”被打破，導(dǎo)致資金逐漸從高收益率的房地產(chǎn)投資、信托市場和銀行理財市場退出，而選擇配置到股票市場的資金逐漸增加。但宏觀經(jīng)濟(jì)仍然處在結(jié)構(gòu)性調(diào)整的過程中，上市公司整體盈利增長速度在下降，而一些新興行業(yè)的上市公司股票估值已經(jīng)較高，在二級市場還沒有形成很強(qiáng)的上升趨勢之前，新增的資金為了控制風(fēng)險，逐漸形成新的投資贏利模式：以股權(quán)投資為紐帶，以并購重組的方式推動股價上漲。而有些上市公司為了市值管理的需要，公開與私募基金合作，由上市公司出資，讓私募基金尋找合適的并購標(biāo)的。此類行為被媒體稱為坐莊的合法化。從上市公司的行為可以看出，不少收購兼并行為的動機(jī)是為了市值管理。

第二，2013年以后，IPO節(jié)奏放緩，刺激了借殼重組行為。2013年以來，IPO的數(shù)量明顯減少，而并購重組的金額迅速增加，二者之間的確存在此消彼長的關(guān)系。截至2013年底，有600多家公司在等待IPO，按照當(dāng)前的上市節(jié)奏，要“消化”這些排隊的公司需要4年左右的時間，很多擬上市的公司選從二級市場借殼的方式實現(xiàn)上市，殼價格不斷上漲，助長了投機(jī)炒作之風(fēng)。每當(dāng)出現(xiàn)一個借殼重組的成功案例，股價就會出現(xiàn)翻番上漲，導(dǎo)致此類行為愈演愈烈。

股票市場交易

2014年持倉A股賬戶出現(xiàn)明顯異動。參與交易的賬戶增加，而持倉賬戶持續(xù)減少。正常情況下，當(dāng)股市活躍時，持倉賬戶及其占有效賬戶的比例都會上升，反之，股市下跌則持倉賬戶及其占比都會下降。自2011年中國證券登記公司公布持倉數(shù)據(jù)以來，該“規(guī)律”一直有效。但這個“規(guī)律”進(jìn)入2014年后不再適用。2014年前6個月股市并沒有持續(xù)下跌，而進(jìn)入第三季度后股價強(qiáng)勁回升，但持倉賬戶數(shù)及其占比卻持續(xù)減少。

股市交易的“異?！边€表現(xiàn)在新股發(fā)行期間。按照2014年新股發(fā)行的規(guī)則，實行市值配售方法，即投資者若要參與新股配售，必須事先在二級市場買入股票，否則無法進(jìn)行新股申購。根據(jù)此規(guī)則，新股發(fā)行開始后，持股賬戶的比例應(yīng)該增加，而事實情況并非如此。新股申購從7月底開始，而統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，持倉賬戶仍然持續(xù)減少。

更令人費(fèi)解的是，每當(dāng)新股發(fā)行，股指便創(chuàng)新高。一般情況下，每當(dāng)有新股發(fā)行，投資者會把資金用于打新股，股市二級市場會遭遇資金流失而走弱。但7月底開始每個月末新股密集發(fā)行一次，而二級市場不跌反漲，呈現(xiàn)與以往不同的特點(diǎn)。

在持倉賬戶數(shù)及其占有效賬戶的比例持續(xù)降低的背景下，估值屢創(chuàng)新高，而且每一次指數(shù)新高都是在新股發(fā)行期間出現(xiàn)的。這說明有場外資金對股市二級市場覬覦已久，專門選擇二級市場資金被凍結(jié)時悄悄進(jìn)場。

上述兩個異?，F(xiàn)象在邏輯上是一致的。新賬戶增加，但持倉賬戶數(shù)量不斷減少，空倉賬戶數(shù)量增加，這一現(xiàn)象表明，散戶投資者在不斷退出市場，而資金量大的機(jī)構(gòu)或個人大戶選擇增持股票。散戶為什么會選擇退出市場，而大戶又為何選擇增持股票，這或許是股票市場見底的信號。

在持倉賬戶減少的情況下，股市交易日趨活躍，該現(xiàn)象與融資數(shù)量快速增長有關(guān)。融資融券業(yè)務(wù)的快速增長不僅活躍了市場交易，而且為券商增加了收入，券商為客戶提供融資的利率大約為8%-10%，其資金成本一般為5%左右，有3%-5%的利差。該收入成為證券公司的主要收入來源之一。

股票發(fā)行市場

新一輪的發(fā)行制度改革從2013年底開始，但出臺的方案遭到了市場的詬病，隨后監(jiān)管部門對方案進(jìn)行了修改。2014年的IPO在定價方面不再采取所謂的“市場化定價”，監(jiān)管部門對IPO的發(fā)行定價進(jìn)行窗口指導(dǎo)，使得發(fā)行定價過高的現(xiàn)象得到了控制，在上海證券交易所掛牌的上市公司平均定價在21倍市盈率，中小板和創(chuàng)業(yè)板市場的IPO平均定價為23.64倍市盈率和26.22倍市盈率。IPO的定價比二級市場的估值低，導(dǎo)致新股上市遭到惡炒，由于新股首日交易的新規(guī)則限制，新股上市的首日均上漲44%，隨后出現(xiàn)連續(xù)多個漲停板，個別新股在上市之后出現(xiàn)20多個漲停板。

上市公司的再融資出現(xiàn)較大幅度增長。2014年滬深兩市上市公司增發(fā)融資項目數(shù)量和規(guī)模均創(chuàng)歷史新高，定向增發(fā)的高點(diǎn)出現(xiàn)在9月，9月份有75個定增項目完成募集資金，占2013年全年數(shù)量的28%。再融資總額也在大幅提升。數(shù)據(jù)顯示，2013年雖然定增項目較多，但實際募資額度并沒有比前幾年大幅增加，全年募資總額在3500億元左右。而2014年至今增發(fā)實際募資金額已經(jīng)達(dá)到4823億元，大大超過2013年全年募資金額水平。從方式來看，定向增發(fā)仍然占據(jù)著絕對優(yōu)勢。很多上市公司的大股東參與到定向增發(fā)過程中，增加了市場投資者的信心，形成了二級市場追逐定向增發(fā)類股票的現(xiàn)象，賺錢效應(yīng)導(dǎo)致了再融資市場的活躍。

2015年股票市場展望

展望2015年的股票市場，基本結(jié)論依然是樂觀的，因為推動2014年股價上漲的內(nèi)在邏輯因素在2015年不會發(fā)生改變。

隨著經(jīng)濟(jì)增長速度的持續(xù)放緩及中央政府對地方政府在財政約束上的加強(qiáng)，金融市場的無風(fēng)險收益率有望進(jìn)一步下降，股票市場估值中樞將繼續(xù)提高。

隨著旨在加強(qiáng)中國與周邊國家基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通的“一路一帶”戰(zhàn)略的實施，與此相關(guān)的行業(yè)將受惠，與該戰(zhàn)略有關(guān)聯(lián)的上市公司的贏利預(yù)期將好轉(zhuǎn)，進(jìn)而刺激股價上升。

滬港通的成功運(yùn)行使中國股票市場的對外開放步伐加快。短期內(nèi)對股市有正面刺激作用，國際市場的低成本資金會通過該機(jī)制進(jìn)入中國股票市場，低估值的藍(lán)籌股因此會獲得價格提振。另外，隨著多渠道拓展股權(quán)融資的各項政策的落實，股市將持續(xù)活躍，但由于滬港通等新的交易機(jī)制的作用，股價會出現(xiàn)新的分化，藍(lán)籌股會獲得市場的更多關(guān)注。在與香港股市的對接中，如果A股市場實行T+0的制度，則意味著股市可交易資金的倍增，由此，A股市場的上證綜合指數(shù)重上5000點(diǎn)都是可期待的。

（作者分別為中國社科院金融研究所金融市場研究室副主任、航空證券公司副總裁）