3月10日，上證指數(shù)大跌2.86%，再度跌穿2000點(diǎn)，大盤重回“1”時(shí)代。與此同時(shí)，大宗商品市場(chǎng)也遭受重創(chuàng)，銅、鐵礦石、焦炭、螺紋鋼等工業(yè)品主流品種被封于跌停板。種種跡象表明，市場(chǎng)對(duì)于信用違約的擔(dān)憂情緒正在上升，其對(duì)于整個(gè)金融市場(chǎng)的影響不可忽視。

超日債違約引發(fā)蝴蝶效應(yīng)

3月4日晚，上海超日太陽能科技股份有限公司董事會(huì)發(fā)布公告，表示2011年公司債（11超日債）第二期利息無法按期全額支付，從而正式違約。

3月5日，A股市場(chǎng)整體反應(yīng)比較平淡，上證指數(shù)下跌0.89%。相比之下，一些經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳上市公司在交易所上市的公司債則出現(xiàn)了較大跌幅。其中，11中孚債下跌4.22%，12景興債下跌2.33%，11柳化債下跌2.13%，12中富債01下跌1.94%等。

博時(shí)基金宏觀策略部總經(jīng)理魏鳳春認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)超日債的違約早有預(yù)期，雖然該公司在2013年3月如期兌付了首期利息，但違約風(fēng)險(xiǎn)一直高懸，自去年7月以來一直處于停盤狀態(tài)。當(dāng)2013年公司經(jīng)營(yíng)繼續(xù)虧損的消息坐實(shí)之后，債券違約已在所難免。

“但這次違約仍然超出部分投資者的意料，他們大多抱有僥幸心理，認(rèn)為當(dāng)?shù)卣畷?huì)從中協(xié)調(diào)、安排兜底。我們認(rèn)為，2014年投資者必須拋棄政府兜底的思維窠臼，包括信用風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)必須確立，因?yàn)榻鹑诟母锏牧硪幻婢褪秋L(fēng)險(xiǎn)的有序暴露。”魏鳳春表示。

盡管市場(chǎng)對(duì)超日債違約有所預(yù)期，但畢竟目前處于兩會(huì)期間，違約事件實(shí)際爆發(fā)時(shí)間之早，在一定程度上超出市場(chǎng)預(yù)期。

國(guó)泰君安策略研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，一般來說，兩會(huì)期間維穩(wěn)基調(diào)下，市場(chǎng)預(yù)期任何剛性兌付壓力都不會(huì)在兩會(huì)前后爆發(fā)，但超日卻爆出違約事件，這將引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于政策方向重新評(píng)估。更為重要的是，超日債違約只是冰山一角，傳統(tǒng)行業(yè)中存在大量剛性兌付條件下的低效融資，如果政策方向有調(diào)整，可能會(huì)導(dǎo)致冰山一角暴露之后，市場(chǎng)預(yù)期更多問題進(jìn)一步暴露。

事實(shí)也正是如此，在上周五，超日債違約的影響已經(jīng)從債市向大宗商品市場(chǎng)蔓延。焦炭、螺紋鋼等商品價(jià)格出現(xiàn)大幅下跌，鐵礦石更是觸及上市以來的首個(gè)跌停板。

“超日債違約引發(fā)的蝴蝶效應(yīng)，已開始影響到中國(guó)大宗商品抵押融資格局，對(duì)鐵礦石、倫銅等大宗商品的價(jià)格造成嚴(yán)重沖擊。”永安期貨研究院賈燕如此形容道。

大宗商品暴跌重創(chuàng)融資貿(mào)易鏈

在上周五晚間，有“商品之王”的國(guó)際銅價(jià)出現(xiàn)大幅下挫。LME銅暴跌3.86%，跌破6800美元。加之周末利空的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，3月10日，國(guó)內(nèi)大宗商品期貨市場(chǎng)開盤即出現(xiàn)暴跌。銅、鐵礦石、焦炭、螺紋鋼等工業(yè)品均觸及跌停板。圖1顯示，文華國(guó)內(nèi)工業(yè)品指數(shù)自去年12月中旬以來就一直呈現(xiàn)持續(xù)下跌走勢(shì)。截至本周，跌幅已經(jīng)超過15%。

分析人士表示，基于對(duì)流動(dòng)性的擔(dān)憂和信托、融資銅等領(lǐng)域出現(xiàn)類似信用違約風(fēng)險(xiǎn)，銅融資持有人紛紛拋售手中的銅來獲取現(xiàn)金，從而打擊了銅和鐵礦石等大宗商品。某期貨公司分析師就表示，“倫銅受國(guó)內(nèi)基本面的影響很大，特別是在信用倉(cāng)單質(zhì)押這塊，國(guó)內(nèi)的很多貿(mào)易商的資金來源就是這塊，超日債事件促發(fā)了資金對(duì)中國(guó)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂?！?/p>

事實(shí)上，早在超日債違約事件發(fā)生之前，鋼貿(mào)行業(yè)就已經(jīng)暴露出企業(yè)資金鏈斷裂的事件。

資料顯示，幾年前，在房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮之際，鋼材預(yù)期被市場(chǎng)大肆炒作，在“聯(lián)貸聯(lián)保”的融資模式下，鋼貿(mào)業(yè)被以銀行為主的資本裹挾急速膨脹，曾經(jīng)繁極一時(shí)。而今，房地產(chǎn)降溫，鋼鐵產(chǎn)能過剩，鋼貿(mào)行業(yè)不良貸款集中爆發(fā)。

除了鋼貿(mào)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)外，融資銅也曾飽受市場(chǎng)爭(zhēng)議。所謂融資銅，就是進(jìn)口來的銅，借助一張銀行遠(yuǎn)期信用證，搖身成為部分國(guó)內(nèi)企業(yè)獲取低息資金的重要手段，這些銅也有了一個(gè)專屬名字“融資銅”。中國(guó)國(guó)內(nèi)企業(yè)通過授信銀行開立遠(yuǎn)期信用證給境外貿(mào)易商，得到貨權(quán)單證，“轉(zhuǎn)賣”其他貿(mào)易商或通關(guān)后國(guó)內(nèi)市場(chǎng)銷售，即期獲得相應(yīng)貨款，信用證到期后再償還銀行資金，此做法給企業(yè)帶來了幾個(gè)月的流動(dòng)資金。

不僅是融資銅，融資鋁、融資鋅、融資橡膠、融資油等等也廣泛存在。整個(gè)游戲的規(guī)則在于這些商品價(jià)格的相對(duì)穩(wěn)定。但與此同時(shí)，也造成了這些商品的虛假需求。隨著大宗商品價(jià)格的大幅下挫，對(duì)這種融資性質(zhì)的貿(mào)易鏈也帶來深刻影響，其中蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)也隨之暴露。

從今年1月開始，銅價(jià)、鐵礦石等融資標(biāo)的的價(jià)格就開始下跌，抵押物價(jià)格的走低迫使融資貿(mào)易商拋售現(xiàn)貨償還銀行貸款以及釋放風(fēng)險(xiǎn)彌補(bǔ)損失，這又會(huì)反過來進(jìn)一步打壓期價(jià)，形成惡性循環(huán)。永安期貨研究院賈燕指出，超日債違約引發(fā)的信用危機(jī)會(huì)加速貿(mào)易商拋貨套現(xiàn)，同時(shí)，資金面的壓力也會(huì)導(dǎo)致投機(jī)買盤的下降。對(duì)于后市，由于外管局對(duì)于虛假貿(mào)易的管制，信用證新開及展期愈加困難，銅價(jià)暴跌后，貿(mào)易商資金面緊張的情況在短期內(nèi)難以緩解；除此之外，人民幣持續(xù)貶值、內(nèi)外利差不斷縮小等不利因素的作用也使得近期大宗商品融資性需求的萎縮。

地產(chǎn)融資風(fēng)險(xiǎn)逐步顯現(xiàn)

除了已經(jīng)暴露出的超日債違約和大宗商品暴跌令市場(chǎng)對(duì)信用違約的恐慌升溫之外，另一個(gè)讓市場(chǎng)憂慮的因素在于包括夾層融資業(yè)務(wù)在內(nèi)的地產(chǎn)融資風(fēng)險(xiǎn)正在逐步顯現(xiàn)。

所謂夾層融資，是一種“假股權(quán)、真?zhèn)鶛?quán)”模式，本質(zhì)上屬于曲線發(fā)放貸款。銀行給中小企業(yè)提供有信用和價(jià)格優(yōu)惠的1到3年期貸款，同時(shí)，安排其子公司或關(guān)聯(lián)公司獲得該企業(yè)一定比例的股權(quán)認(rèn)購(gòu)權(quán)。夾層融資對(duì)象往往是不符合“四三二”規(guī)定（即四證齊全、30%的自有資金投入、國(guó)家二級(jí)資質(zhì)）的房企。

兩會(huì)期間，銀監(jiān)會(huì)主席尚福林撰文指出，平臺(tái)融資和房貸是今年首要的兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，尤其是房貸，要高度關(guān)注重點(diǎn)區(qū)域和重點(diǎn)企業(yè)，繼續(xù)強(qiáng)化“名單制”管理，嚴(yán)防單體風(fēng)險(xiǎn)傳染和擴(kuò)大。

全國(guó)政協(xié)委員、湖南財(cái)政經(jīng)濟(jì)學(xué)院院長(zhǎng)伍中信在接受媒體采訪時(shí)表示，興業(yè)銀行收緊房地產(chǎn)夾層融資業(yè)務(wù)是十分有必要的，夾層融資本身就是假股權(quán)，風(fēng)險(xiǎn)比較大。

近些年來，隨著銀行對(duì)房地產(chǎn)融資的收緊，市場(chǎng)中出現(xiàn)了很多與房地產(chǎn)開發(fā)投資相關(guān)的理財(cái)產(chǎn)品、金融產(chǎn)品等。很多房地產(chǎn)公司依托自己的房地產(chǎn)項(xiàng)目，通過信托公司發(fā)行信托產(chǎn)品，通過信托產(chǎn)品進(jìn)行融資。通過這些方式進(jìn)行融資成本較高，一旦房?jī)r(jià)調(diào)整，銷售周期拉長(zhǎng)，對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)及相關(guān)金融機(jī)構(gòu)的違約風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)暴露。

接餡餅還是接飛刀

信用違約恐慌的持續(xù)對(duì)A股市場(chǎng)造成了沖擊，短期負(fù)面影響不言而喻，指數(shù)的下跌已經(jīng)充分體現(xiàn)。對(duì)于后續(xù)的影響，市場(chǎng)則存在比較大的問題。樂觀的市場(chǎng)人士認(rèn)為，債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)暴露事實(shí)上對(duì)于股市的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展是有利的，股市的吸引力會(huì)上升。

華融證券分析認(rèn)為，短期來看，如今市場(chǎng)內(nèi)資金面較為寬松，而民營(yíng)企業(yè)利息違約未必會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性違約，因此大盤出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性不大。長(zhǎng)期來看，從中誠(chéng)信托的違約風(fēng)波到超日債的違約坐實(shí)，信托產(chǎn)品和企業(yè)債的“風(fēng)險(xiǎn)敞口”相繼被暴露，“剛性兌付”的投資者預(yù)期得到了不斷修正。隨著高息的信托、企業(yè)債等理財(cái)產(chǎn)品將不再被市場(chǎng)情緒默認(rèn)為“無風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品”，投資者預(yù)期的“無風(fēng)險(xiǎn)利率”將逐步回歸理性，降至國(guó)債利率水平。在資金流向和高風(fēng)險(xiǎn)追求方面，股市也將重新具有吸引力，屬于相對(duì)利好。

然而，也有機(jī)構(gòu)相對(duì)悲觀。國(guó)泰君安策略研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，超日債的違約顯示政策治理過剩產(chǎn)能和調(diào)整金融秩序的決心，建議投資者以全面撤退姿態(tài)避險(xiǎn)。A股市場(chǎng)面臨的無風(fēng)險(xiǎn)利率在這一環(huán)境下快速下滑，但由于風(fēng)險(xiǎn)偏好短期內(nèi)急劇變化，將導(dǎo)致A股不存在明顯投資機(jī)會(huì)。

“隨著二三季度債務(wù)償付高峰期的來臨，債務(wù)違約的黑天鵝事件出現(xiàn)的概率將明顯增加。債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高企和經(jīng)濟(jì)下行正開始步入互相強(qiáng)化的惡性循環(huán)?！辈澈ＷC券分析師崔喜君表示。

現(xiàn)在抄底的話，接到的究竟是接餡餅還是飛刀呢？《股市動(dòng)態(tài)分析》研究部認(rèn)為，對(duì)比次貸危機(jī)和歐債危機(jī)的演變歷程可以看出，在風(fēng)險(xiǎn)事件剛剛暴露的時(shí)候，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)更重于尋找機(jī)會(huì)。抄底是高手們的事情，對(duì)于普通投資者而言，此刻應(yīng)是最需要保持謹(jǐn)慎的時(shí)候。

“在市場(chǎng)不確定因素比比皆是的時(shí)候，不立于危墻之下從來不是一個(gè)壞主意，除非歷史不再重復(fù)。你懂的。”對(duì)于近期的市場(chǎng)，交銀國(guó)際董事總經(jīng)理兼首席策略師洪灝如此說道。