○張元鵬

(北京大學 經濟學院，北京 100871)

市場有效假說(Efficient Markets Hypothesis，EMH)是現代金融學的核心理論。美國著名經濟學家尤金·法瑪(Eugene Fama)第一個提出了“有效市場”的概念〔1〕。他認為，所謂有效市場就是指這樣一種市場，其存在著大量精明、理性的投資者，他們?yōu)榱俗陨淼睦娑紩e極地捕捉到市場上任何現實的，或潛在的重要信息。經過這些精明投資者的你來我往的競爭行為就會導致這樣一種狀況:不管任何時候，證券市場上呈現出來的股票價格及其走勢都已經反映了已發(fā)生的、或者尚未發(fā)生、但市場預期會發(fā)生的事情和信息。1970年法瑪在著名的《Journal of Finance》雜志上發(fā)表了具有劃時代意義的經典論文《有效資本市場:理論與實證研究回顧》，該論文不僅對過去有關EMH的研究作了系統(tǒng)的總結，將有效市場定義為“總是充分反映所有可得信息的市場”，而且就“市場有效假說”提出了完整的理論框架。至此，“市場有效假說”作為現代金融理論的基礎性地位正式確立。

市場有效假說雖然在現代金融學理論中居于無可爭辯的核心地位，但是，人們通過對金融市場的大量實證研究表明，投資者在實際的投資活動中更多地表現為“非理性行為”，而且這種“非理性”會導致人類的決策行為系統(tǒng)性地偏離標準金融理論所預測的結果〔2〕。比如羊群效應、月末效應、規(guī)模效應和股權溢價之謎等等金融“異象”都是投資者“非理性”行為的結果和表現。

行為金融學從20世紀80年代起在國際學術界異軍突起，其在標準金融學的分析框架之外利用心理學，人類學和社會學等研究手段，通過大量的心理學實驗和實證研究對“市場有效假說”理論的基礎假設——“理性經濟人假定”提出種種質疑和挑戰(zhàn)，并得出了許多具有建設性意義的結論，有力地推動了現代金融學理論的發(fā)展和完善。

本文將首先從法瑪的市場有效假說的基本前提出發(fā)，介紹目前金融市場上常見的，但違背市場有效假說的一些“異常現象”，然后就行為金融學對這些金融“異象”的分析來闡述行為金融學對市場有效假說帶來的種種質疑和挑戰(zhàn)，最后對行為金融學的發(fā)展前景以及在我國的應用提出自己的看法。

一、法瑪的“市場有效性假說”成立的前提假設及其遭遇的金融“異象”

依據前述法瑪對“有效市場”的定義，假若一個市場是有效的話，那就意味任何想對市場價格的未來走勢進行主觀預期的努力都是徒勞的，而股價如同化學分子運動中“布朗運動”規(guī)律一樣按照“隨機游走”原則進行著。既然股價是隨機游走的，從大數定理看，人們從交易中最后獲取的期望收益就等于零。比如，如果你手上有一只股票虧損了20%，那一定是你個人暫時的非理性決策失誤導致的，而絕不是市場的失誤。市場上發(fā)出的種種信號都是市場狀況最真實的情況的表達;即使投資者此時的失誤造成的這樣那樣的損失，也會被其他投資者的套利行為給彌補掉。因此，從整體上看，市場永遠是會有效率的。

從理論邏輯角度看，市場有效假說支持者們的這種理論自信主要基于以下三個逐漸放松的假定之上的:

第一，從根本上講投資者總是理性的。他們都能精確地估計證券的市場價值以及將來的價格，并能迅速地對新的信息對所估價格的影響做出應對與決策;

第二，即使有時投資者表現出非理性的情況，但只要它們的交易行為具有隨機性和相互獨立性等特征，從大概率角度看這些非理性交易是可以相互抵消的，其最終將無法影響資產價格;

第三，再退一步說，即使投資者屬非理性的，且其行為并非隨機且具有某種相關性，但市場中那些理性套利者會通過無風險“買低賣高”的套利行為來消除非理性行為者對證券價格的“噪音”影響。其最終結果會使所有的投機套利機會消失殆盡，市場中的價格變化就只反映真實交易信息的變化。

對于20世紀70-80年代的國際學術界來說，對市場有效性假說的信念是不可動搖的，就像亞當·斯密的“看不見的手”理論居于現代經濟學的中心地位一樣，市場有效性假說在現代主流金融學中也具有無可替代的核心地位。市場有效假說對金融學的許多理論的產生和發(fā)展影響巨大，比如，20世紀70年代以后產生的許多著名金融學理論模型——資本資產定價模型(CAPM)、套利定價模型(APT)、期權定價模型(OPT)等都有一個共同的理論基礎——市場有效假說。

但是，進入20世紀80年代后，西方學術界在一系列針對金融市場的實證研究中發(fā)現了許多金融“異象(Anomalies)”，而這些“異象”使得人們對市場有效假說的真實性和有效性產生了極大懷疑，甚至提出了直接的顛覆性挑戰(zhàn)?？偨Y下來，主要有如下幾個方面:

1．價值錯位。人們的研究發(fā)現，股市中那些不受關注的股票(即具有低市凈率股、低市盈率和低歷史收益的股票)通常都會比同時期那些廣受股民關注的績優(yōu)股(即高市凈率、高市盈率和高歷史成長)的投資收益率要好很多。顯然，這樣的“價值錯位”現象與市場有效假說倡導的價格波動的“隨機游走”特征直接相違背。

2．日歷效應。Gibbons和Hess等人的實證研究發(fā)現股票指數或股價與某個特定日期具有非正常波動(強勢或低迷)的關系〔3〕。比如股票會在星期一的收益率通常為負值，而在星期五的收益率則明顯高于一周內的其他交易日，這就是所謂的“周末效應”。其他還有諸如季節(jié)效應、月份效應、星期效應和假日效應等類似的現象。這些現象顯然與市場有效假說相抵觸。

3．規(guī)模效應。Banz在1981年研究發(fā)現，股票的未來價格變化與該股票所代表的公司的規(guī)模有著密切的關系，主要表現在小市值公司股票的收益率常比市場平均水準表現得更好，而且還要優(yōu)于大公司股票〔4〕。這種現象在我國證券市場表現尤為突出(比如我國股市的創(chuàng)業(yè)板和中小板)。按理說，公司規(guī)模大小之類的信息是一種路人皆知的信息，市場有效假說下是沒有可能利用此類信息獲取高額報酬的。

4．處置效應。這是指投資者常常在股票投資操作中表示出的對于那些自己已經虧損的股票割舍不下且長期持有，但卻會守不住那些能夠使他贏利的股票的現象。這種人們對待風險的非對稱性態(tài)度顯然與人們的理性決策原則相悖。

5．封閉式基金折價之謎。這是一個長期以來困擾市場有效假說的一個難解之謎。其意指封閉式基金常常溢價發(fā)行，但很快就在市場上以大幅度折價進行交易，如此明顯的差異使得人們無法利用現有金融學理論進行令人信服的解釋。

6．股權溢價之謎。美國學者Mehra和Prescott在1985年通過對美國過去100多年的相關金融數據研究后分析發(fā)現，股票的平均收益率為6．98%，而相對應的無風險證券(主要是國債)的收益率僅為0．8%，股票收益率遠遠超過了國庫券的收益率，溢價為6．18%〔5〕。進一步，他們又對其他發(fā)達國家1947-1998年的數據分析得到了同樣的結論。股市如此之高的溢價率是現有以市場有效假說為基礎的資本資產定價理論所無法解釋的。

除此之外，證券市場還存在其他一些“異象”，比如首次公開發(fā)行、股票回購、內部交易“異象”;期權微笑效應;標準普爾指數“異象”;新科技下的觸網泡沫效應等等。

二、行為金融學對法瑪“市場有效假說”的質疑以及對現代金融理論的發(fā)展

針對上述種種金融“異象”，經濟學家曾試圖在有效市場理論的框架之內進行解釋和分析。如有學者將“日歷效應”歸因于諸如政府所制定的納稅規(guī)則所致，即在年末(月末)時投資者考慮其納稅要求而“調倉”導致的，但像澳大利亞、英國等國的財年周期與美國完全不同，但這些國家也存在相類似的“日歷效應”現象。又比如，有人把“股權溢價之謎”存在的原因解釋為一般的債券本身的風險低，因而其收益就該低，而投資股市所承擔的高風險就需要相應的高收益來補償。但現實中通過對股票與長期債券之間風險程度的差異估計，并沒有發(fā)現兩者風險的報酬之差如此之大的充分理由。

實際上，我們應該認識到，僅僅局限于以完全理想化的理性經濟人假設為前提的“市場有效理論”是很難對金融市場中出現的諸多“異象”做出合理解釋的，因為這種“完全理性經濟人”在現實中根本就不存在，由此產生諸多“異象”就不奇怪了。這樣，以2002年諾貝爾經濟學獎被授予美國著名行為經濟學家丹尼爾·卡尼曼(Kahneman，Daniel)為標志，在學術界中興起了一股從行為經濟學方法論的角度研究現代金融理論的熱潮，并由此產生了目前金融理論研究一個重要分支——行為金融學。

(一)行為金融學對市場有效假說理論賴以存在的基本前提的質疑

首先，對于理性經濟人假設，市場有效假說是必須堅持到底的，因為這是它的理論成立的前提。但是，從嚴格的邏輯推理看，如果堅持市場有效假說的話，理性經濟人在信息收集、預測以及利用信息決策等方面就會出現前后邏輯矛盾的地方。比如，既然市場有效條件下的股價是經過各個理性投資者充分的信息收集、處理所得到的，而且已經充分反映了所有可獲取的信息，那么，理性投資者在后面的決策中就沒有必要花費一定代價去收集和處理信息了，也就沒必要，也更沒可能預測股價走勢并重新作出買賣決策的判斷了，因為此時他沒有其他更多的需要更新的新信息了。如果這個推論成立的話，即如果每個投資者因為沒有新的信息而不能或不需要對其預測進行修正的話，市場也就喪失了其卓越的預測能力的微觀基礎和來源，此時的股票價格也就難言其充分反映了可獲取的信息，也很難變得“有效”了。這就是由“有效市場假設”理論本身所導致的邏輯“悖論”。

其次，市場有效假說認為，即使投資者是非理性的，但只要他們之間的交易是隨機的，相互獨立的，依據大數原理，投資者之間的種種“非理性”錯誤是會相互抵消的。對于此種觀點，卡尼曼與特沃斯基(Amos Tversky)在1992年進行大量心理學實驗研究直接予以否定，他發(fā)現人們并不是偶然偏離理性，而是經常以某種“認知性偏差”的方式系統(tǒng)偏離理性〔6〕。

第三，市場有效假說認為，由于市場上有大量理性套利者，即使非理性投資者所產生的噪音而導致的價格與基本價值的偏離也會因理性的套利行為而消失。其實，這一觀點有兩個很強的前提存在，一是沒有套利成本，二是套利行為沒有風險。從現實看，這兩個前提都是站不住腳的。在現實的證券市場上，任何情況下的套利成本都是存在的，因為尋找套利機會需要成本，進行套利投資也需要成本。這樣，即使市場上出現了非理性的錯誤定價情況，有了套利的機會，套利者也不見得可以通過套利行為糾正掉這個偏離的情況，其原因在于要權衡該套利行為帶來的超額回報是否能夠彌補其套利成本。如果答案是否定的話，這種由錯誤定價而導致的偏離現象就可能在相當長的時間內存在著，此時的股價也就不一定等于其內在價值。

另外，當理性套利者進行套利時，不僅要面對套利過程中系統(tǒng)性風險，還要面對投資者隨時發(fā)生的非理性預期變動下所產生的非系統(tǒng)性風險的影響。比如，套利者發(fā)現了某個套利機會，他因而采用相反的套利操作，希望在股價回歸價值時取得超額回報。但是，在價格回歸價值之前，由于投資者跟風行為或其他非理性情緒的推動而導致這個股票價格可能更大幅度地偏離股票基本價值，這樣就會使套利者在短期內承擔交易損失。如果因為交易規(guī)則而被強制平倉的話，就會使其前面短期損失變成真正的損失，喪失了本來可以得到的套利回報。因此，套利行為并不一定糾正掉市場上所有的錯誤定價和非效率情況。

(二)行為金融學對投資者“非理性”行為和金融“異象”的解釋與分析

1．投資者“過分自信”和“自負”等心理情結對其投資者非理性行為的影響

很多心理學研究表明，人們對待自己決策的自我判斷和結果的預期往往會表現得過分自信的，甚至自負。這在投資者面對自己極為看重、且須馬上要決策的問題或任務時表現得尤為突出。比如在預測某家公司的目前或將來的股價走勢并準備下手購買時，人們就會表現得更加過分自信。有時為了證明自己選擇的正確性，投資者往往會過分自信地夸大有關某只股票的私人信息的準確性和價值所在，并總是力圖尋求各種能夠佐證這種價值的證據來支持自己的推理和判斷。這些過分自信的表現，一方面會直接導致投資者過分依賴自己收集到的信息而輕視標的公司的財務報告所反映出來的客觀信息，另一方面，還會在具體行動時表現失衡，即要么對那些能夠滿足自己自信心的信息反應過度，要么對那些可能會傷害自己自信心的信息反應不足。

經驗表明，投資者的“過度自信”心理情結并不會隨著時間的推移而減弱，相反年齡越大，這種過分自信的表現更為顯著，最終演化為一種“不撞南墻不回頭，撞了南墻也不回頭”的“自負”行為。股市中那些已經長期浸染的投資者都會或多或少具有某種有選擇的“失憶”的本性，例如某人經歷錯誤的投資決策后，雖然當時痛心疾首，但過了一段時間后他會“忘記”過去，還會重復同樣的錯誤，這當然會進一步加深了因自己自負而導致的困境。

與人們“自負”心理相關聯的還有人的“虛榮心”。比如，“處置效應”中投資者不愿意賣出已經發(fā)生虧損的股票，其原因可能還有“虛榮心”在作怪。股市中對于未來走勢的研判是一件極難做到的事情，但若他這個曾被人嘖嘖稱道的“股市達人”的回答是“不知道”或“不清楚”時，就會讓人覺得你是一個不合格的“會員”。這樣，明明一種不靠譜的預測，基于“虛榮”的心理，就是不承認錯誤，死扛著做“死多派”。有些股評家在回答投資者個股咨詢時，從不肯說“不知道”之類的話語。有時自己明明預測錯了，卻去找一些客觀原因來“搪塞”投資者。

2．人類的“啟發(fā)性思維”偏差往往會導致投資者“盲從”或“錯失良機”等非理性行為的發(fā)生

當人們面對一個既復雜而又前景不明的事件時，如果沒有切實可行的辦法，就會不自覺地走一些思維的捷徑，比如，從過去類似的經歷或自己熟悉的參照經驗中得到某種“啟發(fā)”，然后依此做出相應的主觀推斷。通常，這樣“啟發(fā)性”的思維方法主要有代表性推斷法、可得性推斷法、錨定推斷法以及顯著性和選擇性關注等。這些方法有時能夠幫助我們化繁為簡，迅速地做出決斷，但有時卻會使得我們的判斷出現很大的誤差，亦即“啟發(fā)式思維偏差”。

(1)代表性推斷法會導致人們投資“盲從”“跟風”行為的發(fā)生

代表性推斷法是指當個體進行判斷時，往往會傾向于根據過去傳統(tǒng)或相類似的情況，對事件加以分類，然后在判斷另一事件發(fā)生的可能性大小時，會過分相信歷史重演的一種經驗推斷方法。這在金融市場上的投資者中表現得格外突出。比如，在經過一段時間的市場繁榮后人們對未來的股市走向的預測往往會很悲觀;相反，如果在過去一段時間市場持續(xù)低迷之后，人們則對以后的市場預測又會過度樂觀。很顯然，這樣判斷行為都是人們基于過去已有的市場表現所進行的一種“賭徒謬誤式”的決策偏差。

另外，在人們日常的心理活動中，除非有明確的信息加入，人的大腦總會把某些表面上看具有相同或某種相似特征和標志、而實際上內容迥異的東西歸為一類，這也是事件的代表性思維推斷法在作怪，它同樣會引起投資者對那些偏差性的信息進行過度反應。比如在目前的互聯網經濟熱潮中，以阿里電商為代表的互聯網企業(yè)風起云涌，投資者只要看到馬云的阿里公司準備投資于某一行業(yè)，與這些行業(yè)相關的公司都被視作很好的投資對象而盲目跟從。

(2)可得性推斷法對人的投資中“過度反應”行為的影響

可得性推斷法是指人們往往容易受到身邊經常接觸到的信息或自己腦子中易記起的材料的影響而做出個體判斷的一種經驗推斷方法。比如，當人們要估計事件發(fā)生的可能性大小時，往往會把那些自己司空見慣的事件置于最可能發(fā)生的位置，且認為該事件比其他那些雖存在、但自己腦海中不易想起的事件更可能發(fā)生。在金融市場上，投資者更易受到可得性推斷法的影響而產生判斷偏差，比如，投資者往往對那些近期人們常談論的所謂“熱門股”頗感興趣，并進行大量的關注;又比如對那些在媒體上經常被提及和推薦的股票會主觀上認為更易上漲。這從另外一個角度看，有時股市所表現出來的非理性繁榮或低迷可能就是大眾傳媒對投資者的啟發(fā)式判斷偏好的影響所導致的過度反應的結果。這在某種程度上解釋了“價值錯位”的問題。

(3)錨定推斷法對投資者反應不足的影響

人的大腦在面對一些復雜問題的解決時往往會不自覺地先選擇一個初始參考點作為其推斷出發(fā)點，然后再去收集其他信息來逐步修正其判斷或推理結果。但是，一個很有意思的現象是，不管后來的修正如何進行，人們仍會過多地依賴于其最初所選擇的參考點，這就是所謂的錨定推斷法。金融市場上也存在大量“錨定推斷法”。比如，即使某家公司突然宣布其“重大利好”，但其股價卻并未相應上漲，其原因就在于投資者對這家公司的盈利前景的預判還被“拋錨”于過去的認知標準或判斷基點上，此時的投資者往往會認為該公司“重大利好”是不可靠的、暫時的，這樣一種“錨定推斷法”就會使得投資者“踏空”而錯失投資的良機。

(4)顯著性認知偏差和選擇性關注對股市波動的影響

一些心理學研究表明，雖然現實中某個事件實際發(fā)生的概率會很小，但該事件一旦發(fā)生將會對人們的利益生產巨大影響。對于這種小概率事件，人們在實際面對時通常會高估其發(fā)生的概率，這就是所謂顯著性推斷法。比如，現實中公司破產是一個小概率事件，但對某個投資于該公司的投資者來說面臨的是血本無歸的境地。因此，如果媒體剛報道了一起涉及某行業(yè)的公司破產事件，人們主觀上就會認為該行業(yè)的其他企業(yè)也前景不妙，會預判這些企業(yè)破產概率也會很大，這樣，投資者選股時對該行業(yè)的市場情緒就發(fā)生逆轉。

在金融市場中，基于某一小概率事件而引發(fā)的“蝴蝶效應”屢見不鮮，甚至有時金融市場的突然崩潰就可能與投資者的選擇性關注(Selective Attention)所造成的認知偏差有關。動蕩不安的中東地區(qū)任何一件擦槍走火事件都會在國際股市上掀起波瀾就是一個典型的例子。

3．遺憾和后悔心理在投資者行為“羊群效應”等非理性行為中的作用

遺憾和后悔都是一般人在遇到事件結果的一種正常心理反應。心理學認為遺憾是人們在評估未來某件要發(fā)生的事項的一種心理情緒反應，比如消費者在選擇去哪家飯店吃飯時往往很少選擇去自己不熟悉的飯店，這是因為消費者心理上可能認為選擇沒去過的飯店造成感覺不好時的遺憾程度要比選擇已經去過的飯店的遺憾要大。股票市場中選股也同樣有遺憾心理在起作用，比如投資者往往會選擇投資自己家所在地區(qū)或曾經作為該公司消費者并感覺不錯的公司股票。

對于投資者回避賣掉價格已下跌的股票的行為也屬于受遺憾心理的影響，因為他除了心存僥幸心理期望股價回升外，更多的是為了有意回避因自己曾經做出的錯誤決策而產生的遺憾和將來向人報告投資損失時帶來的尷尬。當然，投資者這里還有一種從眾心理在起作用。因為當投資者想到有很多投資者也在同一股票投資上遭受損失時，他或許會降低其遺憾情緒的反應。有時，從眾心理還會導致投資者跟風選擇本周熱門股或大家追漲的股票，這就會導致股市中“羊群效應”的產生。

人們總是為自己犯下的錯誤，有時僅僅是小錯誤而“后悔”甚至責備自己，有時人們會因為自己的“后悔”心而采取“非理性”決策，出現所謂的“處置效應”。比如，人們有時會“犯傻地”拖延下跌股票的出售，坐視其賬面虧損擴大;而有時又會在股票上漲的時候過早地出售，這其實也是為了避免“后悔”，即為了避免在股價下跌時因沒拋售而“后悔”所采取的“落袋為安”行為。

(三)行為金融學對現代金融學理論的發(fā)展

行為金融學不僅對市場有效假說的基石——理性經濟人假設進行顛覆性批評，而且從人的“有限理性”理念出發(fā)，提出了自己一些金融思想與理論。

1．投資者的“心理賬戶”和“心理分隔”在投資者選擇投資組合中的作用

心理賬戶(mental accounting)，是芝加哥大學教授理查德·薩勒(Richard Thaler，1985)正式提出的概念〔7〕。他認為，個人和家庭在進行評估或追述一項經濟活動時往往會在人的頭腦里有一個“心理賬戶”，即把客觀上等價的收益或支出在心理上劃分到不同的心理賬戶中，并以不同的態(tài)度來對待。

經濟學家利用心理賬戶原理解釋了“紅利之謎”的問題。財務常識告訴我們，如果對公司紅利所征的稅大于對資本利得所征的稅時，投資者更應該愿意公司不支付紅利，因為未來他們的收益將更高。但是，在現實中，投資者卻更希望公司支付紅利。這就是所謂的“紅利之謎”。之所以存在“紅利之謎”，其原因就在于在投資者的“心理賬戶”中把紅利和資本利得分開，并將它們框定為兩個完全獨立的心理賬戶，即紅利賬戶屬于低風險的收益有安全保障的賬戶，而資本利得則屬于投資者尋求高風險、高收益的賬戶。這樣，作為風險規(guī)避者的投資者來說，其股票價格的下跌只是心理上資本利得賬戶的損失，有心理準備和一定承受力，但公司不支付紅利則是自己安全保障賬戶，即紅利賬戶的損失，這是不能容忍的。正是由于投資者“心理賬戶”的存在，就導致了1973-1974年能源危機期間紐約城市電力公司的許多中小股東誓死捍衛(wèi)自己的紅利權益事件的發(fā)生。

與“心理賬戶”相關聯的，投資者心理中還有一種“心理分隔”現象。所謂“心理分隔”就是指投資者會根據其所關注事件的表面特征而將事件分為不同部分或層次，并將它們分隔開來存儲于不同的心理分隔室中，投資者會針對不同的心理分隔室分別做出判斷。比如，在股票市場上，投資者在自己所選的“股票池”中主觀地將其準備投資的股票分為:安全-穩(wěn)賺類股票(即股價下跌風險小，收益穩(wěn)定的股票)和風險-大賺類股票(即冒險且贏利)。投資者然后就可以依據自己的投資風險偏好配置這兩類股票的數量。大多數人還是風險回避者，這也許可以解釋為什么當一支股票被加入到權重股指數中時，這支股票的股價就會立即上揚的原因。另外，為什么會出現“日歷效應”這樣的“異象”?或許是因為人們基于“心理分隔”而將新的一月前幾天，或一年的頭一個月視為一個新的開始，如每月之交要發(fā)工資獎金的興奮心理、或新年要有新氣象的心理情緒，這樣就有可能使他們在一月(或一年)相交替的日子里作出與平常不同的決策行為。

2．投資者對風險的“非對稱心理賦值”與投資者決策模式的轉換

卡尼曼與特沃斯基在1992年通過實驗對比發(fā)現〔8〕，多數投資者并非是市場有效假說中總要規(guī)避風險的理性經濟人，而是隨著其財富(或收益)的變化其對風險的態(tài)度要發(fā)生變化。比如，投資者在發(fā)生自己利益損失時往往會是風險偏好的，此時他原意冒風險，再賭一把，而在其贏利時反而是風險規(guī)避者，此時的他會縮手縮腳，畏縮不前，具有“落袋為安”的心理。這樣，投資者對風險的態(tài)度就呈現這種“非對稱的心理賦值”現象。

利用特沃斯基和卡尼曼的這種理論可以解釋被市場有效假說所無法解決的“股權溢價之謎”和“處置效應”等金融“異象”。比如，他們發(fā)現人們“厭惡損失的心理會導致一單位投資損失的效用減少是同樣一單位收益帶來的效用增加的兩倍”，這樣人們就會對股票投資要求過高的投資回報，而對債券要求了過低的投資回報，其結果就必然拉大股權收益與固定債券收益之間的差距，從而產生“股權溢價”。而在“處置效應”中，同樣由于投資者對風險的“非對稱心理賦值”使得其在盈利時屬風險回避者，而處于虧損時是風險偏好者。這樣在其處置股票時，就會拿不住賺錢的股票，提早拋售，而對賠錢的股票則長時間持有，這也被稱為“出贏保虧”效應。

三、行為金融學對我國今后金融學研究的啟示和前景預測

近些年來，行為金融學已得到我國學術界的廣泛注意，在金融理論、投資策略研究等方面取得了許多很有價值的研究成果。但從整體上來說，現有的研究只能算是一個開端，我認為，今后我國行為金融學的研究方向主要體現在如下兩點:

第一、把行為金融的研究成果應用于中國證券市場的實踐活動中，為投資者提供理論把握的方向和決策指導。

我國的證券市場是一個以中小個人投資者為主體的新興證券市場，投資金額在10萬以下的中小投資者占72%。投資者“非理性”特征尤其突出，金融“異象”層出不窮?？梢赃@樣說，迄今為止中國股市的過度投機與波動現象都與我國證券市場缺乏一個穩(wěn)定、有效和理性的投資者隊伍有關。

依據行為金融學理論，個體投資者很容易出現系統(tǒng)性啟發(fā)性認知偏差，從而導致股價的非理性偏離。在這種情況下，如果有機構投資者進行逆向策略性操作就會帶來相應的價值投資機會。從國外看，以行為金融學為理論基礎的投資策略主要包括價值投資策略與反向投資策略、動量交易策略等等。許多國外大的基金公司都利用此策略獲取很高的收益回報。

因此，今后我國要大力發(fā)展機構投資者隊伍，這是因為機構投資者可以利用強大的專業(yè)優(yōu)勢和自己專家隊伍，對政策和市場前景的把握有一定的預見性。作為機構投資者，其穩(wěn)健的投資風格，可以針對個人投資者的行為反應模式，采取諸如逆向投資、動量交易等策略，進行積極的波段操作，以維護股市的平穩(wěn)發(fā)展。

第二、結合國外成熟的行為金融學研究成果和我國的現實經驗，進一步發(fā)展和完善我國的金融學的理論體系。

應該指出的是，雖然行為金融學發(fā)展迅速，聲勢浩大，但其體系松散，沒有一套成熟統(tǒng)一的理論體系，其研究的重點仍停留在對金融市場“異象”質疑和投資者心理認知偏差的定性描述和歷史觀察上。這些都是其致命的弱點，也是經常被人詬病的地方。

近來，行為金融學試圖與主流金融理論進行融合以解決其理論體系不成熟的問題。比如借鑒主流金融理論中常用的資產定價模型，把“有限理性”的研究成果融入進來，形成了以行為資產定價模型(Behavioral Asset Pricing Model，BCPM)〔9〕和行為組合理論(Behavioral Portfolio Theory，BPT)〔10〕為代表的新的行為金融學理論體系。

對我國來說，作為新興的金融市場，雖然發(fā)展迅速，但問題和困難重重。許多金融領域的問題都亟待需要理論界來解決。筆者認為，行為金融學在我國有著非常廣闊的運用前景，特別是在規(guī)范發(fā)展股市，引導投資者理性投資等方面都可以得到有益的啟發(fā)和經驗總結，同時通過對我國投資者的金融行為的研究，既能提高我國的金融理論研究水平，也能為進一步發(fā)展和完善國際學術界的行為金融的理論體系做出我們應有的貢獻。

注釋:

〔1〕Fama，E．F．，The Behavior of Stock-Market Prices，The Journal of Business，1965，Vol．38，No．1，pp．34-105．

〔2〕〔6〕Tversky，A．and Kahneman D．，Judgment Under Uncertainty:Heuristics and Biases．Science．1974，Vol 185，pp．1124-1134．

〔3〕Gibbons M．and Hess P．，Day of the Week Effects and Asset Returns，Journal of Business．1983，54，pp．579-596．

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