易憲容

用一般性的或傳統(tǒng)的理論與模型來分析當(dāng)前中國A股“牛市”結(jié)束了，是一個相當(dāng)不靠譜的個人觀點。這種觀點既解釋不了當(dāng)前中國A股之實際，也左右不了股市之預(yù)期。

A股“牛市”真的結(jié)束了嗎？最近，瑞銀首席策略師陳李在研究報告中給出了肯定的回答。

陳李的報告認(rèn)為，中國股票市場上，以流動性推動的牛市暫時告一段落，之前低估的A股大型股已經(jīng)達(dá)到“合理水平”，未來期待盈利改善推動中國股市上漲。他認(rèn)為，過去兩個月推動資金入市的一些重要動力，包括散戶入場，大規(guī)模的換手，杠桿資金如融資融券余額擴(kuò)大、商業(yè)銀行向散戶提供貸款買股票等都在放緩，靠資金推動的A股牛市暫時結(jié)束。

在陳李看來，未來股市上漲的動力在于企業(yè)盈利改善。而企業(yè)盈利能否有所改善則取決于：一是大宗商品價格下跌能否幫助上市公司提高凈利潤率（ROE），二是降息后，貸款利率的降低能否提高企業(yè)投資意愿帶來資本支出的回升。

當(dāng)前A股“牛市”真的結(jié)束了嗎？我記得我在這一輪A股指數(shù)飚升時就指出，對于這一輪中國A股的上漲，是來得這樣快、這樣急，并以“核裂變”方式引發(fā)連鎖反應(yīng)，也把傳統(tǒng)的理論與模型、經(jīng)驗與常識的分析拋到九霄云外，無論是國際投行的分析師，還是國內(nèi)股市評論員，個個都大跌眼鏡。既然這一輪A股瘋狂上漲，任何理論與模型都不能分析到，那么它在什么時候下跌，什么時候結(jié)束同樣是分析不到的。所以陳李說，當(dāng)前中國這一輪的A股“牛市”已經(jīng)結(jié)束，用傳統(tǒng)的理論與模型來分析同樣是不可靠，也是分析不到的。

我也同時指出，這一輪推動A股向好的三大因素是：一是政府政策做多股市的意圖；二是國人進(jìn)入股市逐利動機(jī)；三是股市融資融券加杠桿的充分利用。對于這三大因素，盡管在2015年的表現(xiàn)會不一樣，但這三個基本條件并不會有多少改變。既然這三個股市向好的基本條件還存在，就用傳統(tǒng)的分析方法斷然決定中國“牛市”的結(jié)束，不知道其邏輯在哪里？

還有，陳李的報告還認(rèn)為，中國A股要再次向好或再次轉(zhuǎn)為牛市，就得讓上市公司的盈利水平改善，而企業(yè)的盈利水平改善，就在于大宗商品價格下跌能否增加企業(yè)利潤率，就在于央行降息降準(zhǔn)能否降低企業(yè)的融資成本。對于這些分析，同樣是沒有脫離一般性理論及模型，脫離傳統(tǒng)的股市上漲基本思維框架。

但實際上，這些年來，中國的股市無論是上漲還是下跌，那個時候能夠與實體經(jīng)濟(jì)有多少關(guān)聯(lián)，什么時候與實體聯(lián)系在一起。如果說，國內(nèi)股市的上漲或下跌與實體經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)性不是太大，那么它的向好如何能夠建立在企業(yè)盈利水平上？估計中國A股要達(dá)到這一點還得走向成熟，還得真正成為可分析的市場。不過，就目前中國的股市來說，無論是用一般的理論還是模型，都是無法分析出中國A股的基本趨勢的。既然無法用一般性理論來分析當(dāng)前中國的股市，那么用這些理論來斷定當(dāng)前中國A股牛市結(jié)束了同樣是不成立的。

既然怎么說都無法分析出當(dāng)前A股的牛市是否結(jié)束，那么這些國際投資大行還要用一般的理論來研究并公布該報告，為何這些報告對當(dāng)前中國A股現(xiàn)實會想象出一個當(dāng)然的結(jié)論？其核心的問題有兩個，一是國際投行一直在以研究客觀性為幌子，實際上總是在左右市場，特別是左右市場預(yù)期。而投資市場的預(yù)期決定了市場之大勢；二是希望以此來左右國內(nèi)央行的貨幣政策。在他們看來，政府不是想做多中國A股嗎？這其實不是太難，只要央行的貨幣政策寬松再寬松就可以了。既然當(dāng)前中國A股“牛市”已經(jīng)結(jié)束，那么要想讓A股再牛市，就得實行更為寬松的貨幣政策。最近，國際上的各家投行一直在呼吁央行貨幣政策再寬松，道理就在這里。

總之，用一般性的或傳統(tǒng)的理論與模型來分析當(dāng)前中國A股“牛市”結(jié)束了，是一個相當(dāng)不靠譜的個人觀點。這種觀點既解釋不了當(dāng)前中國A股之實際，也左右不了股市之預(yù)期。2015年中國A股走勢如何應(yīng)該是相當(dāng)不確定的，但是當(dāng)前講A股“牛市”結(jié)束還為之尚早，投資者對此還得冷靜觀察，不需要道聽途說。endprint