黃湘源

存量發(fā)行馬失前蹄，筆者認為，非IPO改革或存量發(fā)行之錯，乃配套設(shè)計不到位之失。

存量發(fā)行關(guān)乎證券發(fā)行和運行的公正、公開、公平等基本問題，而且涉及制度設(shè)計方面很多的具體問題，并不是光有改革的熱情就可以說推就推得出來和能推得好的，稍有不慎就容易失之偏頗，事與愿違?！皧W賽康事件”就是一個很好的教訓(xùn)。

存量發(fā)行按照原先的設(shè)想，可避免新股發(fā)行過多而造成定價過高和募集資金過多，同時也有助于增加新股上市首日股票供應(yīng)量，降低新股上市的市場炒作因素，并減少限售股份積累過多對后續(xù)市場的潛在沖擊。這種設(shè)想無非是基于對存量發(fā)行由于增加了流通股的供應(yīng)而有利于壓低新股發(fā)行價、降低發(fā)行市盈率的判斷；而這在以往國內(nèi)外所發(fā)生的存量發(fā)行實例中確實也是并不少見的一種趨勢。始料不及的是，這種判斷恰恰在本次新股發(fā)行尤其是奧賽康遇到了例外。本次新股發(fā)行一開始的幾批發(fā)行價格和發(fā)行市盈率不僅普遍居高不下，同時實施存量發(fā)行的奧賽康新股擬定發(fā)行價更是鶴立雞群，高得離譜。這充分說明，在IPO暫停多時且新股發(fā)行改革尚未進行到市場所理想的注冊制境界的情況下，存量發(fā)行進入IPO不但沒有也不可能如原來所預(yù)想的對新股發(fā)行價格和發(fā)行市盈率的調(diào)節(jié)和抑制作用，反倒不可避免地衍生出了老股東大規(guī)模轉(zhuǎn)讓套現(xiàn)的新問題。

為什么原本以為可以壓低新股發(fā)行價、降低發(fā)行市盈率的存量發(fā)行在一進入IPO就適得其反，出現(xiàn)了事與愿違的反常表現(xiàn)呢？從奧賽康的情況來看，至少有以下現(xiàn)行制度設(shè)計所沒有覆蓋或未能控制的問題是不容忽視的。一是一次性轉(zhuǎn)讓老股的比例過高?？毓晒蓶|南京奧賽康一次性轉(zhuǎn)讓老股4360.35萬股，為奧賽康本次發(fā)行新股1186.25萬股的3.67余倍。二是發(fā)行價過高，高達72.99元，對應(yīng)2012年攤薄后的市盈率為67倍，遠高于創(chuàng)業(yè)板醫(yī)藥制造業(yè)55.31倍的靜態(tài)市盈率。要知道這不僅是新股的發(fā)行價，同時也是拿出來所轉(zhuǎn)讓老股的發(fā)行價。三是大股東一次套現(xiàn)太狠。而這，則是由上面的兩個過高所派生出來的必然結(jié)果。據(jù)測算，大股東通過一次性老股轉(zhuǎn)讓，實際套現(xiàn)金融達31.8億元，不僅為公司發(fā)行前總資產(chǎn)的2.69倍，且超過發(fā)行新股擬募集資金7.94億元的3倍以上。

奧賽康事件發(fā)生后，不少人都感到管理層好像完全不懂證券市場，否則，這次新股發(fā)行改革怎么會這樣亂改，亂設(shè)計，亂作一團？筆者并不同意這種看法。

在去年12月2日新股發(fā)行改革意見公布后證監(jiān)會內(nèi)部的首次工作會議上，證監(jiān)會副主席姚剛就曾不無擔憂：“本次新股改革引進老股發(fā)售、券商自主配售，發(fā)行節(jié)奏市場化等制度安排，短期可能讓發(fā)行人股東套利，為了老股賣高價將新股定價較高?！彼酱俪袖N商平衡好各方利益，不能單獨偏向發(fā)行人定高價，出現(xiàn)超募分成等現(xiàn)象。可見，作為主管領(lǐng)導(dǎo)他并不是不懂市場，也不是一點不了解情況。不過，將一項觸及利益深處的改革效應(yīng)寄望于利益中人的講政治而不是講規(guī)則，跟與虎謀皮有什么區(qū)別？這顯然是非常幼稚的，也是相當荒唐的。

讓人不無遺憾的是，證監(jiān)會新聞發(fā)言人鄧舸在今年1月10日的例行新聞發(fā)布會上依然還只是說，發(fā)行人和主承銷商在發(fā)行過程當中要兼顧新老股東的利益，合理設(shè)定新股和老股數(shù)量，平衡投融資雙方的利益，切實保護中小投資者合法權(quán)益。但是，平衡投融資雙方的利益，歸根結(jié)底在于講規(guī)則而不是講空話。資本市場是一個在市場規(guī)則基礎(chǔ)上建立起來并賴以正常運行的市場。沒有一個可行且合理的規(guī)則，空話講得再多，對圈錢套現(xiàn)行為又能形成什么有效的約束力呢？

作為新股發(fā)行改革方案的具體設(shè)計者雖然并不是不懂市場，不懂規(guī)則，可能也不是不贊同或不想推進新股發(fā)行注冊制改革，然而，如果他們的內(nèi)心深處還是“重融資輕回報”的思維定勢在作怪，那就不能不成為問題。難怪一遇到政策設(shè)計的具體問題就不由自主地更多的傾向于資本融資方或大資金大機構(gòu)，有意無意間就忽略或放棄了對中小投資者利益也即資本市場根本利益和長遠利益的維護。用“先繳款后配售”令市值配售由新股發(fā)行的正能量變?yōu)樨撃芰渴且焕媪堪l(fā)行的從有利于抑制“三高”演變?yōu)槔瞎蓶|減持套現(xiàn)搭“三高”發(fā)行的順風車，更是變本加厲的一例。

筆者認為，存量發(fā)行并非不可行，但在新股發(fā)行抽血市場的問題還沒能得到很好解決，且還沒有完全過渡到注冊制的條件下，則無論如何必須慎行。根據(jù)各國和地區(qū)對存量發(fā)行的認真研究，至少應(yīng)對存量發(fā)行老股在數(shù)量上有所節(jié)制，除單獨進行的存量發(fā)行外，結(jié)合IPO進行的存量發(fā)行一般不應(yīng)大比例超過新股發(fā)行量，不能令市場雪上加霜。即使存量股份確有減持轉(zhuǎn)讓的需要，尤其是在將來國有股需要通過存量發(fā)行進行減持的時候，也可以分期分批地實施。否則，既容易本末倒置沖擊新股發(fā)行，加劇市場失血，影響市場穩(wěn)定，同時，在大股東減持比例過大的情況下，也有可能導(dǎo)致新股剛上市就發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移，嚴重影響公司本身的穩(wěn)定，這就從根本上違背了推出存量發(fā)行的初衷，將是非常危險的。

在沒有違反游戲規(guī)則的前提下，原來節(jié)衣縮食為企業(yè)發(fā)展做出過重大貢獻的老股東通過存量發(fā)行套現(xiàn)變現(xiàn)，本亦無可厚非，但像奧賽康的大股東這樣兇猛的套現(xiàn)就未免太不可思議，太過分了?，F(xiàn)行規(guī)則雖然規(guī)定了持股期滿3年的轉(zhuǎn)讓條件：老股轉(zhuǎn)讓后，發(fā)行人的實際控制人不得發(fā)生變更：在老股轉(zhuǎn)讓所得資金的鎖定期限內(nèi)，如二級市場價格低于發(fā)行價，專用賬戶內(nèi)的資金可以在二級市場回購公司股票等多重限制，但如果發(fā)行價的放開依然形同于對“三高”的鼓勵，又有什么能抑制得住套現(xiàn)的沖動呢？這不是政治問題，也不是道德問題，而是制度問題。

事實上，在存量發(fā)行和增量發(fā)行捆綁進行的條件下，真正能決定對存量發(fā)行制約抑或放縱的主要因素是新股發(fā)行定價而不是什么別的。奧賽康最后一批戰(zhàn)略投資者引進的時候，公司估值才3.2億元，而如今的發(fā)行定價估值卻高達160億元之巨，二者相差50倍。怎么可能三年不到時間估值就高得如此之離譜？這只能是也必然是中介機構(gòu)和發(fā)行人聯(lián)手所做的局。在23.50元到87.41元的懸殊報價之間，奧賽康定價時剔除的高報價僅為12%，別的新股剔除的則為80%，奧賽康之成為海普瑞第二顯非偶然。

證監(jiān)會1月13日凌晨發(fā)布三大新規(guī)，強化對新股詢價路演過程的監(jiān)管，抑制過高的發(fā)行定價，可謂亡羊補牢，為時未晚。市場化改革并不意味著放任自流，必須加強發(fā)行承銷全過程監(jiān)督，務(wù)使一切市場化的運作尤其是新股發(fā)行定價和存量發(fā)行比例遵循合理合規(guī)的市場規(guī)則運行。如是，則存量發(fā)行的審慎推出，才有可能如預(yù)想的那樣“一石三鳥”，起到抑制“三高”，減少超募，緩解“大小非”沖擊的積極作用。