摘要：德國和日本因為實行了周密配套的“藏匯于民”政策，順利地實現了外匯資金由官方向民間的轉移，不僅提高了外匯資金的利用效率，也緩解了外匯儲備增加所帶來的通貨膨脹的壓力。本文通過梳理德國和日本“藏匯于民”的政策措施，認為我國應將“藏匯于民”作為長期的戰(zhàn)略目標，在放松外匯管制的同時，配合匯率制度市場化改革，并需加快金融市場的建設，從而構建全方位、系統(tǒng)化的“藏匯于民”體系。

關鍵詞：藏匯于民 德日 經驗

一、引言

我國外匯儲備在增速不斷加快的同時，數量也十分可觀。截至2014年3月末，達到3.95萬億美元。占全球外匯儲備的三分之一，位居世界第一位。是排名第二的日本外匯儲備的三倍之多，超過德國2013年全年的國內生產總值（3.63萬億美元①）。龐大的外匯儲備不僅在美元貶值的背景下面臨資產縮水的風險，而且外匯占款增加了流動性，沖銷了緊縮性貨幣政策的效果，使貨幣政策喪失獨立性，通貨膨脹成為經濟發(fā)展的頑疾。因而加強外匯儲備的管理，控制外匯儲備的增長成為當務之急。對比而言，德日也是世界貿易大國，也存在國際收支的順差，但卻較早采取了“藏匯于民”的政策，使得順差積累的外匯更廣泛地流于民間，而非集中于政府手中，這不僅緩解了外匯儲備急劇增長導致的通貨膨脹的壓力，而且民間更具有活力的投資方式使得外匯資本的收益遠遠高于政府對外投資所得。

雖然從1993年開始到2012年六月，我國的結售匯制度由強制性轉變?yōu)橐庠感?，即企業(yè)和個人可以自主保留外匯收入。但就目前情況看，我國民間外匯儲備占總對外金融資產的比例依然很小，2011年6月末為39%。而日本民間外匯儲備是官方儲備規(guī)模的3倍之多，而德國則是5倍之多。因而我們可以看到，與發(fā)達的國家相比我國民間外匯資產與官方儲備仍差距懸殊。我國的“意愿結匯”政策還需要進一步的完善，因而本文僅對日本德國所實施的“藏匯于民”政策進行了梳理，總結歸納了日本德國“藏匯于民”政策的特點。目的是為我國能夠真正實現“藏匯于民”的目標提供理論建議。

二、德日“藏匯于民”政策的系統(tǒng)構建

（一）德日關于“藏匯于民”政策法規(guī)的構建

“藏匯于民”是放松外匯管制的過程，是中央銀行將原本可以集中于官方的外匯放手流回民間，并鼓勵民間利用外匯資本對外投資的過程。因而，在“藏匯于民”的過程中，央行或國家外匯管理機構的政策法規(guī)的引導是必要之舉。

1、德國關于“藏匯于民”政策法規(guī)的構建

早在1958年，德國政府開始允許居民持有海外外匯賬戶，并取消了以外幣標價的德國債券的交易以及非居民對國內投資的所有限制。1959年進一步開放國內資本市場并放松居民對外投資的管制，并分別于1963年及1966年取消了居民投資海外證券的限制，以及將對外直接投資的許可范圍從歐共體擴大到OECD。

然而，逐步放松資本管制的政策在70年代出現了逆轉，于1972年先后出臺了限制非居民購買德國固定利率證券以及所有信用工具的規(guī)定。但很快，這兩種限制措施分別于1974年、1975年被廢除②。1980—1981年修改了相關法規(guī)后，德國形成了開放自由的外匯管理制度，對居民向非居民出售短期資金市場票據和固定利率有價證券均沒有限制，所有國內及國外證券均可自由輸出輸入。非居民在德國境內直接投資、購買個人使用房地產以及購買德國或外國股權均不必經過批準。對非居民使用或繼承在德國境內的遺產以及居民繼承國外遺產沒有限制。居民不必將外匯收入或持有的外匯調回國內或辦理結匯。德國的外匯管理制度規(guī)定，經常賬戶下，出口收入不必申報或結匯，可用于所有的支付。德國及外國鈔票、硬幣和其它支付票據可自由輸入輸出。資本金融項目下，居民和非居民均可自由輸出資本而不必經許可。在德國資本市場上發(fā)行外國或國際性債券不必經官方批準，所有居民銀行，包括外國獨資銀行，均可主辦發(fā)行馬克計價的外國債券；在外國經營的德國銀行也可具有主辦發(fā)行德國馬克外國債券的權利，前提為在其本國經營的德國銀行也同樣具有主辦發(fā)行權。③由此可見，德國的外匯政策遠比日本還要寬松，因此其藏匯于民的效果比日本更明顯。一方面，2000—2011年德國外匯儲備從497億美元下降到381億美元，實現了外匯儲備總額的減少。另一方面，德國投資收益除受兩德統(tǒng)一的影響在上世紀90年代出現了下滑的趨勢外，受“藏匯于民”政策的影響，投資收益在80年代以及本世紀均表現為增長.

2、日本關于“藏匯于民”政策法規(guī)的構建

日本從上世紀80年代起，開始推動官方債權國向私人債權國轉型的戰(zhàn)略，目前已實現官方儲備資產只占日本對外資產比重的17.6%。1980年日本政府修改了《外匯法》，規(guī)定匯率根據外匯市場的供求狀況而定，日本當局對外匯交易不作限價規(guī)定；外國對日本的直接投資可在發(fā)生后向大藏省備案；日本在國外的直接投資必須事先向大藏省呈報；非貿易外匯收支一般不受限制，居民與非居民均可自由地攜入任何數量的日元或外幣；其他經常性的非貿易支付，如出國旅游購買外匯不受限制；居民和非居民可以在指定銀行開立外幣存款賬戶，該存款轉成任何外幣均不受限制；居民個人和公司在海外的存款期限在兩年以內，金額在3000萬日元以上、1億日元以內，均可得到日本銀行事先自動批準。海外存款在3000萬日元以內不受限制。有權經營保險、運輸、證券業(yè)務的日本企業(yè)，可在其許可證限額內，保持其海外存款余額。④1998年日本政府再度修訂了《外匯法》，原則上廢除了事前許可和申請制度以及外匯兌換公認銀行制度和兌換商制度，原則上實現了民間外匯交易完全市場化。⑤2005年日本政府提出由“貿易立國”戰(zhàn)略向“投資立國”戰(zhàn)略轉變，開拓了民間外匯資本對外投資的多元化渠道，包括對外直接投資、對外證券投資等，以逐漸實現國家對外投資轉向民間對外投資，使得民間外匯資本持有者在國外金融市場實現資產的保值、增值，提高了民間持有外匯資本的積極性。在此基礎上，日本政府繼續(xù)激發(fā)民間外匯資本的活力，提出以提高對外資產收益率為中心，努力改善國際投資的結構和質量，爭取到2030 年把所得收支盈余對GDP 的比率提高一倍。endprint

雖然日本外匯儲備仍增長迅猛，但長期系統(tǒng)的“藏匯于民”政策仍取得了較好的效果，一是成為了私人債權大國。2005年日本官方儲備1.22萬億美元，但民間持有的，包括居民持有的海外資產、居民非日元外匯存款、企業(yè)持有的海外資產、海外投資凈頭寸等民間外匯資產總計有6.5萬億美元。民間持有的外匯資產是國家外匯儲備的5倍多。⑥二是，外匯儲備形成的原因發(fā)生了變化，即國際收支順差的來源出現了結構性轉變。由于民間外匯資本充裕，海外投資煥發(fā)了活力，投資收益在國際收支順差中所占比重明顯增加，是日本實施“藏匯于民”政策的效果之一。

（二）德日金融市場的建設

1、德國金融市場的建設

德國的外匯市場起步非常早，1402年在法蘭克福就成立了第一家交易所，1953年，根據IMF及歐洲支付同盟的清算制度建立了德國外匯市場，其由外匯交易所市場和交易所外的自由外匯交易市場兩部分構成，自由化程度很高，匯率由市場供求決定。其中外匯交易所市場主要集中在法蘭克福、漢堡、杜塞爾多夫、慕尼黑和柏林五個外匯交易所。布雷頓森林體系瓦解后，各國匯率的波動幅度加大，外匯市場的交易規(guī)模進一步擴大，德國外匯市場日趨成熟。德國較強的經濟實力以及可自由兌換的貨幣馬克，使得德國外匯市場的地位在歐洲僅次于倫敦外匯市場。伴隨著歐洲中央銀行總部選址法蘭克福，德國在外匯市場的地位進一步得以提升。根據國際清算銀行（BIS）在2004年的調查，德國外匯市場的日均交易量從1992年的550億美元上升到2004年的1180億美元，約占全球外匯交易總量的5%，位居全球外匯交易市場的第5位。目前，德國境內居民間的外匯交易約占整個德國外匯市場交易的10%左右，而跨境的外匯交易已占德國外匯市場交易的90%，德國外匯市場已成為國際化的外匯市場和歐元的定價中心。⑦

上世紀90年代以來，德國的金融衍生品市場發(fā)展迅猛，對歐洲金融市場發(fā)揮著重大的影響力。1990年1月，德國的期貨交易所開始營業(yè)，并于1994年與證券公司合并，使現貨交易與期貨交易相結合，提高了交易速度和信用，強化了德國在歐洲金融市場中的核心地位。1996年12月德國與瑞士共同建立了歐洲期貨交易所，1998年1月其交易量首次超過了倫敦國際金融期貨和期權交易所，極大地促進了德國金融衍生市場的發(fā)展。

2、日本金融市場的建設

從70年代開始，在貿易、投資需求增加和管制放松的環(huán)境下，東京外匯市場迅速崛起，交易規(guī)模迅速擴大。從1980年頒布的《外匯和外貿管制法》取消資本管制至1985年，不僅包括日元美元交易的外匯市場業(yè)務全面開展起來，而且國內市場銀行間的直接交易也被批準；1987年5月大藏省批準了本國銀行、證券機構投資者直接參加海外期貨以及期貨期權的交易；1988年3月批準直接參加海外現貨期權的交易，從而推動了本國機構對外的投資活動；1989年6月，東京金融期貨交易所開辦日元美元貨幣期貨交易。在這四年中，日本成為世界第一大債權國，東京股票市場成為世界第一大股票市場；日本銀行在國際金融市場上占有1/3強的份額，其實力已居世界第一。從1970年到1992年4月，東京外匯市場的交易量從115億美元增長到1280億美元，成交量增加了60多倍，成為亞洲最大、世界前三名的外匯交易中心。目前，日本有兩大金融期貨交易所：大阪證券交易所（OSE）與東京證券交易所（TSE），主力品種是日經指數期貨（NIKKEI225）與東證指數期貨（TOPIX）。日本還設立有7家商品期貨交易所，分別是：東京工業(yè)品交易所（TOCOM）、東京谷物商品交易所（TGE）、大阪商品交易所（OTE）、中部商品交易所（C-COM）、橫濱商品交易所（Y-COM）、關西商品交易所（KANEX）以及福岡商品交易所（KCE），其中，東京工業(yè)品交易所已成為世界上第二大商品交易所。

可見，在放松外匯管制、實行“藏匯于民”政策的同時，日本國際金融市場迅速發(fā)展，截止上世紀80年代末，日本就已經成為與美、英三足鼎立的金融大國，這為民間外匯資本的流動提供了平臺，對于激勵民間保有外匯資產發(fā)揮了重要作用。

正是由于德國、日本金融市場的迅速發(fā)展，才為回歸民間的外匯資金開拓了多種投資渠道，使得外匯資金持有者規(guī)避風險以及投機盈利的需求得以滿足，極大刺激了民間持有外匯資金的積極性。

（三）德日匯率制度的協(xié)調

1、德國匯率制度的協(xié)調

德國經濟在20世紀50、60年代出現了較快復蘇，對外貿易持續(xù)順差。德國不僅面臨馬克升值的壓力，而且外匯儲備大幅增加，外匯占款加劇了國內通脹的壓力。為緩解國內通脹威脅，德國央行緊縮銀根，這卻進一步加劇了資本流入。在通貨膨脹的壓力下，德國的固定匯率制度岌岌可危。在獨立貨幣政策、資本自由流動和固定匯率三難選擇之間，從1961年3月起德國貨幣當局選擇了獨立貨幣政策和資本自由流動，即允許馬克匯率自由浮動，到1972年底已升至3.20馬克兌1美元。1973年美元危機的爆發(fā)加快了德國馬克自由浮動的步伐，1973—1979年，馬克對美元除1975年貶值8%外，其余年份均是升值。進入20世紀80年代，受第二次石油危機影響，馬克連續(xù)五年貶值，但隨后又進入升值區(qū)間。馬克在1980年前主動完成了升值的主要過程，并且較好地控制了升值速度。1985年9月根據“廣場協(xié)議”，馬克一次性大幅升值7.8%。1990年對美元的名義匯率指數為279.9，比1979年的水平高16.1%，遠低于其在20世紀70年代的升值幅度。德國的本幣升值與浮動匯率制度的建立，成為“藏匯于民”政策的一部分，促進了外匯資本向民間的轉移。

2、日本匯率制度的協(xié)調

從1949年至1971年的22年間，日本一直采取1∶360的固定匯率制。1971年12月，簽訂了史密森協(xié)議后，日元兌美元匯價上升至1∶308，并以此作為標準匯率，日元匯率波動范圍從1%上升為2.5%，這是日元持續(xù)升值前的最初一次較大幅度的調升幣值。1973年2月12日，日美間達成了日元對美元升值17%-20%，并讓日元匯率自由浮動的協(xié)議，標志著日本從固定匯率制走向有管理的浮動匯率制度。隨后，除兩次石油危機沖擊外，日元總體呈現升值態(tài)勢，截止1985年9月，日元逐步升值為1∶240—1∶250。1985年9月22日，美、英、德、日、法五國達成“廣場協(xié)議”，日本主動提出同意日元升值10%—20%?！皬V場協(xié)議”的簽署，標志著日本的匯率制度進入自由浮動匯率時期。9月23日至10月1日的一周內，日元升值11.8%，當年升值25.2%。1986年5月“七國集團”召開東京會議，再次確定日元繼續(xù)升值的原則。到1987年底，日元已累計升值103.3%，對美元的匯率升至1∶120，1995年達到1∶80的匯率水平。endprint

可見日元升值以及日元匯率市場化進程伴隨著“藏匯于民”政策的實施，正是日元升值的背景，激發(fā)了外匯資金所有者對外投資的熱情，使得日本對外投資的熱潮涌現。因此確切地說，日元升值構成了藏匯于民的重要組成部分。

三、我國“藏匯于民”政策的系統(tǒng)化完善

（一）完善金融市場的建設

目前我國金融市場的發(fā)育程度遠遠落后于發(fā)達國家和地區(qū)，金融市場交易品種單一、規(guī)模較?。谎苌返慕灰讋倓傞_始起步，市場容量有限；人民幣離岸市場的規(guī)模有限，受制于資本金融賬戶的管制；缺少在國際金融市場中占據重要地位的金融中心。因而現階段應當在維護金融市場穩(wěn)定與安全的基礎上，逐漸建立多層次外匯交易市場體制，引入多元化市場交易主體，提供規(guī)避外匯風險的對沖工具，實現靈活而又富有彈性的外匯兌換機制；將上海打造成國際金融中心；繼香港之后，在更多的金融市場開展人民幣的離岸業(yè)務。

（二）穩(wěn)步開放資本金融賬戶

資本金融賬戶的開放是藏匯于民的前提和基礎?！安貐R于民”的宗旨并不是將外匯儲備流于民間，藏而不用，而是要通過民間更具活力的投資策略使得原本集中于國家的外匯儲備獲得更高的收益。如果資本金融賬戶仍實行較嚴格的管制，則直接阻斷了民間資本對外投資、獲取收益的渠道。只有放松對資本金融賬戶的管制，才能構建鼓勵民間外匯資本走出去的機制，才能實現由國家對外投資向民間對外投資的轉變，使得民間資本可以靈活地進行對外直接投資以及購買國外股票、債券等金融產品。資本金融賬戶的逐步開放是暢通民間外匯資本投資多元化管道的重要保障。

（三）建立充分體現市場調節(jié)機制的有彈性的匯率制度

雖然從1994年1月1日起，國務院進一步改革了我國的外匯管理體制，實行了以市場供求為基礎的單一的有管理的浮動匯率制度，但受亞洲金融危機影響，人民幣匯率制度的改革并未持續(xù)進行，為避免在危機中貶值，我國匯率制度偏離了浮動匯率制度的軌道，逐漸演變成盯住美元的固定匯率制度。1999年，國際貨幣基金組織在界定各國匯率制度的時候，將我國定位于傳統(tǒng)的固定匯率制度。固定匯率制度不僅成為國際收支雙順差、外匯儲備不斷迅速積累的重要原因，也遭致了來自西方國家的指責與不滿。關于人民幣升值的施壓自新世紀以來就從未停止過。在此背景下，2005年7月21日，再度實行匯率體制改革，人民幣匯率不再盯住單一美元，而是選擇若干種主要貨幣組成一個貨幣籃子，同時參考一籃子貨幣計算人民幣多邊匯率指數的變化。實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節(jié)、有管理的浮動匯率制度。雖然人民幣踏上了小幅快跑的升值通道，從2005年7月到2008年7月人民幣對美元升值21%，但受金融危機影響，2008年我國適當收窄了人民幣波動幅度。直至2010年6月19日，才進一步推進以增強人民幣匯率彈性為目的的人民幣匯率形成機制改革。從2005年至2011年底，人民幣累計升值超過30%，然而面對人民幣的單邊升值，以及尚未實現市場化的匯率形成機制，人民幣升值的預期不斷加強，企業(yè)手中的外匯將面臨資產縮水的風險，所以影響創(chuàng)匯企業(yè)保有外匯資產的積極性。故而，我們更應該逐步實現浮動匯率制度，為“藏匯于民”政策創(chuàng)造有利條件

（四）進一步推出鼓勵企業(yè)、個人持有、運用外匯資金的政策法規(guī)

2012年6月29日，國家發(fā)改委下發(fā)了《關于印發(fā)鼓勵和引導民營企業(yè)積極開展境外投資的實施意見》（發(fā)改外資2012—1905號文件），引導民營企業(yè)加快提升國際化經營水平，推進成我國民間資本參與國際合作競爭的新優(yōu)勢。文件指出，要采取綜合措施提升境外投資外匯匯出便利化水平，取消放款購付匯核準，實行境外直接投資中債權投資與股權投資分類登記，為民營企業(yè)債權投資資金回流提供方便。并就如何完善政策、簡化管理、做好服務保障、加強風險防范等方面做出了具體規(guī)定。在中央政府的影響下，國內地方也做出一些嘗試，溫州2011年率先公布了《溫州市個人境外直接投資試點方案》，上海也出臺了相應的政策。

無論中央還是地方，就如何鼓勵企業(yè)、個人持有并運用外匯資金推出政策法規(guī)，是“藏匯于民”政策收效的重要保障。只有制度、法律健全，民間才會敢于保有外匯資金并靈活運用外匯資金。

注：

①歐盟統(tǒng)計局公布的2013年數據。

②Age Bakker and Bryan Chapple，Advanced Country Experiences with Capital Account Liberalization[M]，IMF，2002.

③國家外匯管理局編譯.世界各國貿易或外匯制度大全[M].北京：中國大百科全書出版社，1993：747—752。

④國家外匯管理局編譯. 世界各國貿易或外匯制度大全[M].北京：中國大百科全書出版社，1993：91—96。

⑤王暉. 日本外匯儲備體制及其特點[J].經濟師，2010（12）。

⑥韓馨儀. 如何打通藏匯于民的關節(jié)[N]. 中國財經報，2011年12月22日。

⑦劉斌. 德國外匯市場發(fā)展的經驗與啟示[J]. 中國貨幣市場，2007（3）

參考文獻：

[1]韓瑜，王坤，蔡輝.日本外匯儲備管理經驗及其對我國的啟示[J]，發(fā)展，2011（2）

[2]王暉.日本外匯儲備體制及其特點[J].經濟師，2010（12）

[3]韓馨儀.如何打通藏匯于民的關節(jié)[N]. 中國財經報，2011年12月22日

（杜曉郁，1975年生，吉林省吉林市人，東北財經大學區(qū)域經濟一體化與上海合作組織研究中心副教授。研究方向：國際經濟與貿易）endprint