李迅雷 海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

編者按

2015年1月9日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布上年12月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，主要指標(biāo)下滑的速度超過(guò)預(yù)期，顯示中國(guó)經(jīng)濟(jì)的壓力進(jìn)一步加大。

火熱多年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)是否已經(jīng)進(jìn)入通貨緊縮階段？這意味著什么？應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)？一場(chǎng)激烈爭(zhēng)論正在經(jīng)濟(jì)學(xué)界蔓延。

改革和轉(zhuǎn)型最值得期待的一年

2015年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力不足，開(kāi)局壓力較大。2014年12月PMI跌至50.1，創(chuàng)18個(gè)月新低，顯示制造業(yè)景氣繼續(xù)走弱、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力不足。

12月電力耗煤增速徘徊在-9.9%的低位，預(yù)示12月發(fā)電量增速依然低迷，工業(yè)增速或低位企穩(wěn)。通縮仍是2015年的主要風(fēng)險(xiǎn)：豬價(jià)續(xù)跌，食品價(jià)格漲幅收窄，12月CPI為1.5%，PPI降幅擴(kuò)大至3.3%新低。12月PMI購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)續(xù)跌，預(yù)測(cè)2015年CPI降至1.5%，PPI降幅擴(kuò)大至3.2%，經(jīng)濟(jì)增速將低于2014年的7.3%。

盡管全球都面臨通縮的壓力，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)除了通縮之外，還存在著前不久中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提及的“高杠桿、泡沫化”問(wèn)題；而美國(guó)在2008年次貸危機(jī)之后，去杠桿已經(jīng)比較充分，可以采取持續(xù)的量化寬松政策來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)，目前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的跡象也愈發(fā)明顯。而中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格基本維持高位，地方債依然居高不下，企業(yè)債務(wù)占GDP之比達(dá)到全球之最，也就是說(shuō)，杠桿未降，通縮已現(xiàn)，這就給政策的選擇帶來(lái)了難度。

房地產(chǎn)難回暖7萬(wàn)億不同于4萬(wàn)億

現(xiàn)在連居民生活用電的增速也接近于零了，反映出農(nóng)村人口向城鎮(zhèn)轉(zhuǎn)移規(guī)模的減少，城鎮(zhèn)化已進(jìn)入后期。

有人說(shuō)2015年二季度之后房地產(chǎn)行業(yè)將見(jiàn)底回升，假如這樣的判斷成立，則在房地產(chǎn)投資增速回升的帶動(dòng)下，則中國(guó)經(jīng)濟(jì)很有可能走出通縮，同時(shí)，銀行的壞賬率水平也將顯著下降。

但這樣的可能性大嗎？我注意到2014年1-11月份全社會(huì)居民生活用電量增速只有2%，是幾年前的一個(gè)零頭。這說(shuō)明什么呢？如果是工業(yè)用電增速的減少，可以用工業(yè)通縮、PPI連續(xù)為負(fù)來(lái)解釋。但現(xiàn)在連居民生活用電的增速也大幅下滑了，那么，中國(guó)究竟還有多少農(nóng)民進(jìn)城了，城鎮(zhèn)化的空間究竟還有多大？2010年中國(guó)城市的農(nóng)民工凈增加1200萬(wàn)，而到了2013年，只凈增加600萬(wàn)，說(shuō)明中國(guó)的城鎮(zhèn)化已經(jīng)步入后期，因?yàn)榫用裆钣秒姷臄?shù)據(jù)已經(jīng)充分反映出農(nóng)村人口向城鎮(zhèn)轉(zhuǎn)移規(guī)模的減少。而從人口年齡結(jié)構(gòu)看，25-44歲年齡段是購(gòu)房主力，但這一年齡段的人口從2015年開(kāi)始將凈減少。所以，今后房地產(chǎn)應(yīng)該是面臨去泡沫的壓力，能夠維持房?jī)r(jià)平穩(wěn)、泡沫不破已經(jīng)不錯(cuò)了。

據(jù)新華社報(bào)道，國(guó)務(wù)院2014年底已批準(zhǔn)總投資額逾10萬(wàn)億元的七大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，其中2015年投資超過(guò)7萬(wàn)億元。這一計(jì)劃能否帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)走出通縮呢？答案還是否定的。首先7萬(wàn)億只是規(guī)劃，規(guī)劃既不是一年要完成的，也不意味著資金到位。目前，很多企業(yè)和地方政府，都已經(jīng)債臺(tái)高筑，與2009年時(shí)候的處境有很大差異，因此，中央對(duì)地方政府債務(wù)進(jìn)行嚴(yán)格控制，地方投資規(guī)模會(huì)縮減，所以將出現(xiàn)中央加大刺激、地方減少投資的局面，和2009年的兩年4萬(wàn)億刺激時(shí)期中央、地方紛紛上馬項(xiàng)目的情形截然不同。此外2009年之前中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭還是較為強(qiáng)勁，重化工業(yè)支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力存在，現(xiàn)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨城鎮(zhèn)化化后期和人口老齡化導(dǎo)致的需求不足、社會(huì)債務(wù)水平快速上升、房地產(chǎn)下滑等拖累，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力在衰減，因此刺激計(jì)劃只能部分對(duì)沖經(jīng)濟(jì)走弱的影響。政策總是逆周期的，它可以讓趨勢(shì)的曲線變得平緩，卻不能改變趨勢(shì)。

不過(guò)，凡事都有利有弊。盡管通縮會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速下滑，但企業(yè)的盈利卻未必與經(jīng)濟(jì)增速下行同步。比如中國(guó)的進(jìn)口品主要是石油、鐵礦石等大宗原材料，這些產(chǎn)品價(jià)格的下跌對(duì)于降低企業(yè)成本還是有利的，從凈出口順差的角度看，由于這些大宗商品價(jià)格的下跌，至少可以給GDP增速多貢獻(xiàn)0.5個(gè)百分點(diǎn)。企業(yè)的銷售收入或許會(huì)減少，但盈利則可能因成本（還包含勞動(dòng)力成本）的下降而增加。

降息降準(zhǔn)可期

那么，2015年的財(cái)政政策和貨幣政策將有哪些亮點(diǎn)呢？筆者認(rèn)為，財(cái)政政策應(yīng)該更加積極，全國(guó)財(cái)政工作會(huì)議提出2015年將繼續(xù)實(shí)施積極財(cái)政并適當(dāng)加大力度，由于加強(qiáng)了對(duì)地方政府舉債和投資的限制，地方政府主導(dǎo)的投資將減少，相應(yīng)地，應(yīng)該提高中央層面的財(cái)政赤字率。

按筆者匡算，假定2014和2015年名義GDP的增速分別為8.4%和8.1%，則2015年名義GDP將達(dá)到66.66萬(wàn)億，按2.5%的赤字率計(jì)，2015年的財(cái)政赤字大致可達(dá)到1.65萬(wàn)億，比2014年的預(yù)算赤字凈增加3000億。

貨幣政策方面，2015年降息和降準(zhǔn)應(yīng)該還是有可能實(shí)施的，只是在時(shí)間的選擇上或會(huì)延后。2014年11月份的突然降息并沒(méi)有給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)資本成本的降低，反而讓資本市場(chǎng)風(fēng)生水起，進(jìn)一步加劇了社會(huì)資金脫實(shí)向虛的趨勢(shì)。但這次降息實(shí)際上是對(duì)存款利率的名義降息，實(shí)際并未降，而是試圖縮小存貸款利差。而央行12月以來(lái)幾乎無(wú)任何真正意義上的寬松貨幣政策。所謂同存不繳準(zhǔn)，其實(shí)之前也不用繳準(zhǔn)。而中期借貸便利（MLF）也僅是對(duì)此前到期的5000億部分繼續(xù)操作，并未新增額度。那么，為何央行選擇短期無(wú)為，或反映出其貨幣政策的兩難，但即便是兩難也遲早要出招。

為此，筆者提出應(yīng)該實(shí)施降息的幾大理由：1.當(dāng)前貸款基準(zhǔn)利率5.6%、貸款實(shí)際利率高達(dá)7%左右，均高于5.31%的歷史最低值，意味著增長(zhǎng)角度的貸款利率仍需下調(diào)至少一次。2.促進(jìn)溫和通脹也需要降息。當(dāng)通縮成為現(xiàn)實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，而當(dāng)前1年期定存利率2.75%，遠(yuǎn)高于1.98%的歷史最低值，抗通縮意味著存款利率下調(diào)空間巨大。未來(lái)需建立存款保險(xiǎn)制度，以進(jìn)一步降低市場(chǎng)化的存款利率水平。3.維護(hù)金融穩(wěn)定更應(yīng)該降息，主要是股市和房市。本輪降息啟動(dòng)的背景是房?jī)r(jià)再度下跌，2015年央行仍需降息防范地產(chǎn)泡沫破滅，因?yàn)閺膰?guó)外的案例看，高利率往往導(dǎo)致泡沫破滅和經(jīng)濟(jì)急劇動(dòng)蕩。至于降準(zhǔn)，則理由更加充分，如外匯占款和居民儲(chǔ)蓄增速的雙雙減少，都會(huì)導(dǎo)致M2增速減少，故需要降準(zhǔn)；此外，目前之所以存在融資難融資貴問(wèn)題，還是貨幣的有效供給偏少。故應(yīng)該通過(guò)降準(zhǔn)而實(shí)現(xiàn)降息目標(biāo)。

不過(guò)，從降準(zhǔn)降息的時(shí)機(jī)選擇考慮，可能會(huì)選擇股市走勢(shì)比較平穩(wěn)，市場(chǎng)資金偏緊的時(shí)候，即所謂穩(wěn)健主要還是靠對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)來(lái)實(shí)現(xiàn)。實(shí)際上，對(duì)于資金脫實(shí)向虛的問(wèn)題也不必過(guò)于顧慮。對(duì)央行而言，其首要目標(biāo)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定，而非資本市場(chǎng)漲跌。由于過(guò)去中國(guó)融資以信貸為主，因而央行的貨幣政策能夠直接決定社會(huì)融資增長(zhǎng)，因而央行在決策中基本不會(huì)顧慮資本市場(chǎng)的走勢(shì)。但在銀行理財(cái)崛起以后，需求的變化決定了中國(guó)的融資將轉(zhuǎn)變?yōu)橐灾苯尤谫Y為主，從2014年的各類社會(huì)融資增長(zhǎng)看，股票和債券是主要的增量所在，而社會(huì)融資總量是決定經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的重要領(lǐng)先指標(biāo)，這也就意味著直接融資的數(shù)量對(duì)央行而言至關(guān)重要。因此，放松金融管制、加大股權(quán)、債權(quán)融資、資產(chǎn)證券化等直接融資力度應(yīng)成為一行三會(huì)2015年的重中之重。

地方國(guó)企改革的步伐加快

2015年的改革依然值得期待，因?yàn)闊o(wú)論是寬松的貨幣政策還是積極的財(cái)政政策，都只能起到穩(wěn)增長(zhǎng)的作用，而只有改革才有利于降杠桿和去泡沫，如國(guó)企改革和財(cái)稅改革分別是國(guó)企和地方政府降杠桿的重要手段。

如果說(shuō)要對(duì)今年最有可能推進(jìn)的改革領(lǐng)域進(jìn)行排序的話，筆者認(rèn)為改革還是會(huì)從最容易突破的領(lǐng)域先推進(jìn)。估計(jì)2015年地方國(guó)企改革的步伐會(huì)加快，國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓及國(guó)企并購(gòu)案例會(huì)大幅上升，這是因?yàn)殡S著地方政府的財(cái)政壓力加大，開(kāi)拓收入來(lái)源和甩掉債務(wù)包袱成為地方政府力推國(guó)企改革的主要?jiǎng)右颍?015年地方債務(wù)增速會(huì)顯著放慢。

隨著反腐的繼續(xù)推進(jìn)和行政管制的進(jìn)一步放松，資源品價(jià)格改革速度會(huì)加快。剛性兌付盡管還難以全面打破，但局部打破的可能性很大，這有利于降低市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，并推進(jìn)利率市場(chǎng)化。不過(guò)，鑒于2015年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的最大的風(fēng)險(xiǎn)仍然是債務(wù)鏈斷裂所導(dǎo)致的金融風(fēng)險(xiǎn)，故高層在對(duì)待剛性兌付方面將慎之又慎。

盡管2015年中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩趨勢(shì)難以逆轉(zhuǎn)，但仍然是改革和轉(zhuǎn)型最值得期待的一年，正如2009年的美國(guó)次貸危機(jī)之后，經(jīng)濟(jì)極度低迷，但最終還是實(shí)現(xiàn)了失業(yè)率大幅降低和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇一樣。中國(guó)經(jīng)濟(jì)成功轉(zhuǎn)型的希望也將出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)的放緩中。