■中國(guó)人民銀行南昌中心支行課題組

20 世紀(jì)90年代以來(lái)，流向新興市場(chǎng)國(guó)家的跨境資本流動(dòng)規(guī)模和速度迅速擴(kuò)大和加快，隨后的數(shù)輪金融危機(jī)也都表明，跨境資本流動(dòng)格局的變化是引發(fā)新興市場(chǎng)國(guó)家金融危機(jī)的重要因素，這也一度成為國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界和各國(guó)貨幣當(dāng)局的關(guān)注焦點(diǎn)。尤其是本輪金融危機(jī)爆發(fā)以后，流入新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的跨境資本流動(dòng)規(guī)模從2007年1.30 萬(wàn)億美元的歷史高點(diǎn)急速收縮至2008年的0.74 萬(wàn)億美元，隨著主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的量化寬松政策大量釋放流動(dòng)性，2010年流入新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的跨境資本快速反彈至1.28 萬(wàn)億美元，之后伴隨量化寬松規(guī)模的縮減或退出，流入新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的跨境資本再次轉(zhuǎn)為收縮態(tài)勢(shì)，2014年跌至1.09 萬(wàn)億美元①數(shù)據(jù)來(lái)源：Institute of International Finance.。這無(wú)疑給新興市場(chǎng)國(guó)家的政策制定和金融穩(wěn)定帶來(lái)了巨大挑戰(zhàn)，就連長(zhǎng)期主張資本自由流動(dòng)的國(guó)際貨幣基金組織也肯定了資本管制的作用，提出了資本流動(dòng)管理的政策框架（CFMs）。當(dāng)前，我國(guó)資本賬戶開(kāi)放已經(jīng)進(jìn)入實(shí)質(zhì)性階段，未來(lái)需要特別警惕國(guó)內(nèi)資金大量外逃、金融市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩等風(fēng)險(xiǎn)。在這樣的背景下，結(jié)合特定的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境，分析這些國(guó)家在資本賬戶開(kāi)放過(guò)程中管理跨境資本流動(dòng)的經(jīng)驗(yàn)，可以為我國(guó)在資本賬戶開(kāi)放以后建立相應(yīng)的防火墻機(jī)制提供借鑒參考，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、新興市場(chǎng)國(guó)家管理跨境資本流動(dòng)的主要經(jīng)驗(yàn)

20 世紀(jì)80年代末期和90年代初期以來(lái)，許多新興市場(chǎng)國(guó)家開(kāi)始推進(jìn)資本賬戶可兌換進(jìn)程，如巴西、阿根廷、智利、秘魯、哥倫比亞、韓國(guó)、泰國(guó)等。從中可以看出，越來(lái)越多的國(guó)家實(shí)現(xiàn)了或正在推進(jìn)資本賬戶可兌換。我國(guó)自1996年12 月1 日成為國(guó)際貨幣基金組織“第八條款國(guó)”，實(shí)現(xiàn)人民幣經(jīng)常項(xiàng)目可兌換以來(lái)，一直在積極穩(wěn)妥地推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目開(kāi)放。近期政策當(dāng)局的表態(tài)明確指出2015年會(huì)基本實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換①參見(jiàn)：中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川同志在2015年3 月22 日中國(guó)發(fā)展高層論壇和3 月30 日博鰲亞洲論壇上的講話。，因此研究各國(guó)資本流動(dòng)管理的經(jīng)驗(yàn)，可以為我國(guó)在資本賬戶開(kāi)放以后實(shí)施資本流動(dòng)管理提供借鑒參考。

（一）資本管制不能阻止資本流入和貨幣升值，但是可以改變資本流入的期限結(jié)構(gòu)和構(gòu)成。

新興市場(chǎng)國(guó)家在資本賬戶開(kāi)放進(jìn)程中實(shí)施資本管制極為普遍，主要目的在于減輕外匯市場(chǎng)壓力，維護(hù)匯率穩(wěn)定，并在出現(xiàn)大規(guī)模資本流入時(shí)進(jìn)行必要的審慎管理。但是，資本管制的有效性在不同國(guó)家不盡相同，通常取決于資本管制的動(dòng)機(jī)和特征以及相應(yīng)的實(shí)施能力。一是資本管制在阻止資本流入和貨幣升值方面收效甚微。例如：20 世紀(jì)90年代巴西、智利、哥倫比亞等國(guó)實(shí)施的資本流入管制并沒(méi)有起到降低資本流入和緩解外匯市場(chǎng)壓力的作用，巴西和智利的實(shí)際有效匯率年升值幅度分別達(dá)到5%和4%；2006年12 月泰國(guó)在實(shí)施短期資本流入管制后的一周內(nèi)即出現(xiàn)了實(shí)際有效匯率升值；2007～2008年哥倫比亞實(shí)施的資本管制也沒(méi)有起到減少非FDI 資本流入和緩解貨幣升值的作用。二是資本管制會(huì)改變資本流入的期限結(jié)構(gòu)和構(gòu)成。例如：智利的短期債務(wù)占總債務(wù)比重出現(xiàn)了下降，而FDI 存量則從1991年的32%升至1998年的53%；哥倫比亞的私人外債存量的期限結(jié)構(gòu)也發(fā)生了顯著變化，中長(zhǎng)期債務(wù)占外債存量的比重由1993年的40%升至1996年的70%。三是審慎措施和傳統(tǒng)的資本管制措施協(xié)同或獨(dú)立發(fā)揮作用，有助于降低貨幣錯(cuò)配和限制債務(wù)流入，消除大規(guī)模資本流動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定的影響。例如：1994年馬來(lái)西亞引入針對(duì)銀行的非對(duì)稱性開(kāi)放頭寸限制等審慎措施，和傳統(tǒng)的資本管制措施協(xié)同發(fā)揮作用，有效影響了短期資本流入的規(guī)模及結(jié)構(gòu)；1991～1998年智利引入無(wú)息存款準(zhǔn)備金要求（URR），在影響資本流入構(gòu)成中發(fā)揮了重要作用；2004～2008年克羅地亞引入針對(duì)銀行境外融資的邊際準(zhǔn)備金要求（MRR），起到了降低銀行外債和抑制信貸快速增長(zhǎng)的作用?？傮w而言，實(shí)施資本管制和審慎措施的有效性嚴(yán)重依賴于國(guó)家的實(shí)施能力，如及時(shí)發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)漏洞，防止規(guī)避行為等。

（二）審慎措施阻止資本流入和降低信貸增速的效果存在差異，并沒(méi)有抑制資產(chǎn)價(jià)格的上漲。

新興市場(chǎng)國(guó)家在資本大量流入、信貸快速增長(zhǎng)和資產(chǎn)價(jià)格走高的背景下，紛紛采取審慎措施進(jìn)行應(yīng)對(duì)，但是政策效果在各個(gè)國(guó)家并不一致。一是審慎措施在抑制資本流入和降低信貸增速方面表現(xiàn)出混合效果。例如：2003～2007年克羅地亞實(shí)施的信貸增速限制和準(zhǔn)備金比例要求降低了信貸增速，但是MRR 對(duì)降低信貸增速的效果不大；2007年哥倫比亞實(shí)施的動(dòng)態(tài)準(zhǔn)備要求、MRR 以及結(jié)合URR 開(kāi)展的銀行衍生品頭寸限制，雖然降低了投資組合資本流動(dòng)，但是對(duì)信貸增長(zhǎng)的抑制效果并不明顯；2002～2007年羅馬尼亞實(shí)施的信貸增速限制、外匯存款準(zhǔn)備金要求和房地產(chǎn)貸款審慎措施，雖然降低了銀行中介的資本流動(dòng)，但是通過(guò)FDI 增加銀行股權(quán)導(dǎo)致了信貸繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)勢(shì)頭；2008～2010年韓國(guó)實(shí)施的流動(dòng)性比例、外匯貸款限制和遠(yuǎn)期外匯頭寸上限對(duì)家庭部門外匯貸款的影響并不明顯，但是總體上降低了信貸增速。二是審慎措施對(duì)各國(guó)資本流入期限結(jié)構(gòu)和構(gòu)成的影響也不相同。例如：克羅地亞、秘魯、羅馬尼亞和烏拉圭的審慎措施改變了資本流入的構(gòu)成，如2003～2008年烏拉圭的資本流入構(gòu)成由外國(guó)借款轉(zhuǎn)變?yōu)镕DI 流入，改善了資本流入的期限結(jié)構(gòu)；克羅地亞、韓國(guó)和秘魯?shù)膶徤鞔胧┭娱L(zhǎng)了資本流入的期限，緩解了銀行部門的期限錯(cuò)配，降低了金融部門的風(fēng)險(xiǎn)；2009年韓國(guó)要求銀行逐步將長(zhǎng)期外匯借款與長(zhǎng)期外匯貸款的比例從80%提升至90%，之后繼續(xù)提升至100%，成功降低了銀行的短期債務(wù)。三是審慎措施在抑制資產(chǎn)價(jià)格上漲方面通常收效甚微。例如：克羅地亞、印度和羅馬尼亞的審慎措施，并未起到控制股市或房地產(chǎn)價(jià)格上漲的作用；越南的審慎措施雖然在一定程度上緩和了股市繁榮，但是總體影響比較小。整體來(lái)看，審慎措施在和宏觀經(jīng)濟(jì)政策相配套時(shí)，更可能取得理想的實(shí)施效果，特別是在資本賬戶開(kāi)放的背景下尤為如此。

（三）后危機(jī)時(shí)期的資本流動(dòng)管理總體上減少了市場(chǎng)波動(dòng)，但對(duì)各國(guó)的影響存在明顯差異

全球金融危機(jī)以后，新興市場(chǎng)國(guó)家在推力和拉力因素的作用下，經(jīng)歷了大規(guī)模資本流入，紛紛采取措施應(yīng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)。一是宏觀經(jīng)濟(jì)政策方面，貨幣政策抑制資本流入的效果略有不同，財(cái)政政策的作用得到一定發(fā)揮。例如：南非2008～2010年實(shí)施的降低政策利率的操作，并沒(méi)有成功阻止貨幣升值，反而引致了更多的資本流入；秘魯2010～2011年實(shí)施的存款準(zhǔn)備金要求，起到了抑制信貸增速和延長(zhǎng)外債期限的雙重效果，信貸增速?gòu)奈C(jī)前的40%下跌至2010年的20%；土耳其2010～2011年實(shí)施的放寬利率走廊和提高準(zhǔn)備金比率（RRR）措施，達(dá)到了減緩資本流入的效果；伴隨貨幣政策的收緊，各國(guó)的財(cái)政政策也進(jìn)行了相應(yīng)調(diào)整，如秘魯?shù)呢?cái)政刺激計(jì)劃自動(dòng)減少，南非的政策框架中引入了更具約束性的財(cái)政政策。二是資本管制方面，稅收對(duì)貨幣升值和資本流入的作用效果各異，URR 的使用更為普遍。例如：巴西2008～2010年實(shí)施的金融交易稅（IOF）緩解貨幣升值的效果并不顯著和持久，但是卻對(duì)資本流入的構(gòu)成產(chǎn)生了影響；韓國(guó)2011年實(shí)施的預(yù)扣稅和宏觀審慎穩(wěn)定稅對(duì)投資組合資本流動(dòng)的影響比較??；泰國(guó)2010年實(shí)施的預(yù)扣稅，總體上抑制了債券和股票資本流入；相對(duì)稅收，URR 通常可以輕易地解除或設(shè)置為零，但可能加重管理負(fù)擔(dān)，兩者的選擇取決于行政因素，中央銀行可以實(shí)施URR 而不能征稅。三是審慎措施的使用非常多，但是政策效果有所不同。例如：印度尼西亞2010年實(shí)施的一系列貨幣管理措施，對(duì)阻止外國(guó)投資資本流入，中央銀行票據(jù)（SBIs）的作用不大，境外持有SBIs占比雖有所下滑但依然高于先前水平，NDF 定價(jià)顯示的境內(nèi)外市場(chǎng)利率差異也只是略有擴(kuò)大；秘魯2010～2011年實(shí)施的外匯頭寸限制，隨著中央銀行存款憑證（CDs）費(fèi)用的增加，短期政府債券轉(zhuǎn)換為長(zhǎng)期政府債券，未能起到限制債券資本流動(dòng)的作用；韓國(guó)2009～2010年實(shí)施的外匯頭寸限制，顯著減少了銀行外債；泰國(guó)2010年實(shí)施的提高對(duì)外直接投資、對(duì)外貸款和外幣持有的上限，并沒(méi)有減輕泰銖的升值壓力。

（四）審慎措施和資本管制的政策目標(biāo)各有側(cè)重，但是政策之間并不總是存在清晰的界限

一是審慎措施旨在加強(qiáng)金融部門處理不斷上升的金融風(fēng)險(xiǎn)的能力或限制其產(chǎn)生額外的風(fēng)險(xiǎn)，通常在金融機(jī)構(gòu)的個(gè)體層面進(jìn)行實(shí)施。審慎措施通常包括外匯相關(guān)的審慎措施和其他審慎措施，其中：前者以交易幣種而不是交易雙方的地理位置來(lái)區(qū)分，主要針對(duì)銀行等國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)，常見(jiàn)的措施如對(duì)銀行的公開(kāi)外匯頭寸和銀行投資外匯資產(chǎn)等進(jìn)行限制；后者旨在降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并不以交易幣種或交易雙方的地理位置來(lái)區(qū)分，典型的措施如貸款價(jià)值比率（LTV）上限、信貸增速限制、資產(chǎn)分類和供給規(guī)則、貸款集中度的部門限制、動(dòng)態(tài)的貸款損失準(zhǔn)備金和逆周期的資本要求等。二是資本管制旨在限制居民或非居民的資本交易，或者影響與資本交易相關(guān)的轉(zhuǎn)讓和支付。典型的措施包括對(duì)非居民的資本流入征稅、URR，或者實(shí)施特別許可要求，甚至是完全禁止或禁令。這些措施既可以針對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)，也可以針對(duì)特殊部門或特殊行業(yè)；既可以針對(duì)所有資本流動(dòng)，也可以因不同的資本流動(dòng)類型或期限而異。三是審慎措施和資本管制通常只有細(xì)微的差別，并不總是存在清晰的分類。例如：對(duì)銀行的非居民債務(wù)設(shè)置比居民債務(wù)更高的準(zhǔn)備金要求就構(gòu)成資本管制，而如果對(duì)居民和非居民一視同仁則不構(gòu)成資本管制；對(duì)非居民的本幣存款設(shè)置比居民存款更高的MRR 雖然可以視作審慎措施，但是和資本管制的效果類似；對(duì)銀行非核心債務(wù)征稅的審慎措施，如果收費(fèi)主要來(lái)自非居民，也會(huì)產(chǎn)生與資本管制類似的效果；LTV 比率雖然通常被視為其他審慎措施，但是如果根據(jù)交易幣種來(lái)設(shè)定，則更應(yīng)歸為外匯相關(guān)的審慎措施。以上三類措施在新興市場(chǎng)比較常見(jiàn)，其中：資本管制多數(shù)針對(duì)債券資本流動(dòng)和FDI 資本流動(dòng)；外匯相關(guān)的審慎措施中，公開(kāi)頭寸限制最普遍，外匯借貸限制次之；其他審慎措施中，準(zhǔn)備金要求和LTV 比率最普遍，部門貸款限制次之。綜合來(lái)看，在審慎框架不發(fā)達(dá)、金融市場(chǎng)不成熟的情況下，資本管制可能更有效，而如果金融市場(chǎng)效率較高、資本管制的使用受制于國(guó)際義務(wù)的情況下，可以使用審慎措施。

（五）資本流動(dòng)管理強(qiáng)調(diào)資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和資本管理工具的匹配，及時(shí)做出合適的政策響應(yīng)

政策當(dāng)局一般根據(jù)資本流動(dòng)的基本類型，包括通過(guò)國(guó)內(nèi)被監(jiān)管機(jī)構(gòu)的資本流動(dòng)（RFIs）和繞過(guò)這類機(jī)構(gòu)的資本流動(dòng)（直接借款）來(lái)匹配風(fēng)險(xiǎn)和工具，其中RFIs 以通過(guò)銀行的資本流動(dòng)為主。一是對(duì)于銀行的高風(fēng)險(xiǎn)性外債結(jié)構(gòu)，如過(guò)度依賴短期資金為長(zhǎng)期貸款融資，通過(guò)貨幣流動(dòng)性要求等審慎措施或境外融資限制和對(duì)非居民債務(wù)規(guī)定更高的準(zhǔn)備金要求等資本管制措施抑或這些政策的組合來(lái)控制風(fēng)險(xiǎn)。二是對(duì)于銀行資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的放大，例如：實(shí)施更為嚴(yán)格的外匯管制，如對(duì)外匯貸款規(guī)定更高的資本要求，甚至完全禁止或限制向不具備風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖特征的借款人提供貸款，控制外匯貸款相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)；加強(qiáng)與銀行資本相關(guān)的外匯公開(kāi)頭寸限制，規(guī)定更高的外匯流動(dòng)性要求，控制公開(kāi)外匯頭寸的貨幣風(fēng)險(xiǎn)。三是對(duì)于銀行貸款對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的放大效應(yīng)，通過(guò)對(duì)本外幣債務(wù)增加準(zhǔn)備金要求、對(duì)資本充足率的計(jì)算規(guī)定更高的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重、加強(qiáng)貸款分類等審慎措施，減緩銀行信貸增長(zhǎng)；通過(guò)逆周期資本要求、降低LTV、提高準(zhǔn)備金要求等審慎措施，抑制資產(chǎn)價(jià)格膨脹。四是通常以審慎措施來(lái)應(yīng)對(duì)外債結(jié)構(gòu)、貨幣和信貸風(fēng)險(xiǎn)、貸款和資產(chǎn)價(jià)格膨脹風(fēng)險(xiǎn)，在審慎措施不再奏效的情況下可以發(fā)揮資本管制的作用。同時(shí)，也會(huì)考慮其他因素的影響，例如：金融監(jiān)管的加強(qiáng)有助于實(shí)施資本管制，對(duì)RFIs 的審慎監(jiān)管可能引發(fā)資本流動(dòng)繞過(guò)被監(jiān)管的金融部門，對(duì)境外借款的資本管制相對(duì)提高銀行借款成本的審慎措施更有利于為中小企業(yè)營(yíng)造公平競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境。五是對(duì)于繞過(guò)RFIs 的資本流動(dòng)，由于超過(guò)了審慎措施的作用范圍，使用資本管制的情況較多。例如：非金融機(jī)構(gòu)的外債結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)極高，針對(duì)RFIs 的審慎措施無(wú)法降低資本流入，內(nèi)在地需要資本管制工具；私人非金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)非常高，可以采用資本管制或外匯相關(guān)的審慎措施；非金融機(jī)構(gòu)的境外借款推動(dòng)了資產(chǎn)價(jià)格膨脹，加上這種借款繞過(guò)了國(guó)內(nèi)銀行體系，貨幣政策和審慎措施都無(wú)能為力，也需要對(duì)外匯借款的資本管制或補(bǔ)充工具。

（六）資本管制不應(yīng)優(yōu)先于宏觀經(jīng)濟(jì)政策和審慎措施，工具的設(shè)計(jì)通常遵循管用高效的原則

很多情況下資本管制是沒(méi)有必要的，正確使用宏觀經(jīng)濟(jì)政策和審慎措施就足以化解風(fēng)險(xiǎn)。資本管制工具的設(shè)計(jì)需要考慮能實(shí)現(xiàn)預(yù)定目標(biāo)、抗干擾性強(qiáng)、經(jīng)濟(jì)扭曲程度和非透明、強(qiáng)制執(zhí)行的范圍最小化等因素，但不可過(guò)于追求完美。一是資本管制通常在預(yù)計(jì)資本流動(dòng)具備短暫性特征時(shí)才予以實(shí)施?？梢钥紤]建立一種永久性的管理機(jī)制和機(jī)構(gòu)安排，便于適時(shí)實(shí)施稅收或URR，而無(wú)需在資本大量流入時(shí)臨時(shí)設(shè)立應(yīng)對(duì)機(jī)制，在長(zhǎng)期內(nèi)不再需要時(shí)則將相關(guān)比率降為零，但是調(diào)整稅率或URR 必須滿足一定的前提條件。二是資本管制的范圍由資本管制的意圖來(lái)決定。即當(dāng)資本管制的目的是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展時(shí)，則資本管制的對(duì)象應(yīng)是廣泛的資本流入，這是因?yàn)橹挥匈Y本流入總量才會(huì)影響匯率和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)；當(dāng)資本管制的目的是維護(hù)金融穩(wěn)定時(shí)，則資本管制的對(duì)象應(yīng)是風(fēng)險(xiǎn)性較強(qiáng)的資本流入，包括短期債務(wù)、外幣債務(wù)和投資組合資本流動(dòng)等。三是一般通過(guò)擴(kuò)大資本管制的范圍來(lái)減少市場(chǎng)規(guī)避空間。實(shí)踐中，市場(chǎng)規(guī)避行為既可以通過(guò)自由的經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目交易來(lái)進(jìn)行，也可以通過(guò)衍生品市場(chǎng)來(lái)進(jìn)行。因此，在一國(guó)的金融市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)的情況下，資本管制工具的設(shè)計(jì)通常要減少市場(chǎng)主體通過(guò)衍生品交易的漏洞進(jìn)行規(guī)避的可能性，但是也有必要權(quán)衡限制規(guī)避行為的好處及其產(chǎn)生的實(shí)施成本。四是同等條件下，基于價(jià)格的措施往往比基于數(shù)量的措施更受青睞。通常而言，基于價(jià)格的措施相對(duì)比較透明，不易受到行政干預(yù)，可以進(jìn)行周期性的調(diào)整，便于管理，缺點(diǎn)是在信息不對(duì)稱和市場(chǎng)主體行為不確定的情況下很難對(duì)價(jià)格機(jī)制做出適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，但是總體上政策當(dāng)局更傾向于該類工具；而基于管理的措施在出于審慎目的尤其是針對(duì)金融部門時(shí)更為合適。五是資本管制要基于該國(guó)的機(jī)構(gòu)設(shè)置，從而有利于在實(shí)施具體措施時(shí)便于管理。例如：要考慮國(guó)家的行政能力，在其他情況相同的情況下，應(yīng)選擇能夠發(fā)揮相對(duì)行政優(yōu)勢(shì)的資本管制措施；要考慮國(guó)家治理的特點(diǎn)和質(zhì)量，資本管制容易受到游說(shuō)力量的稀釋及隨意或腐敗的管理方式的影響；要考慮金融機(jī)構(gòu)的合規(guī)性和國(guó)際義務(wù)。

二、新興市場(chǎng)國(guó)家管理跨境資本流動(dòng)對(duì)我國(guó)的啟示

本文結(jié)合對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的分析和我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況，從加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)監(jiān)管、完善監(jiān)管協(xié)調(diào)合作機(jī)制、提高資本流動(dòng)管理效果和完善資本流動(dòng)管理框架四個(gè)方面提出了我國(guó)在資本賬戶開(kāi)放以后管理跨境資本流動(dòng)的政策建議。

（一）從國(guó)際國(guó)內(nèi)兩個(gè)層面，加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)監(jiān)管。來(lái)自新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)表明，跨境資本流動(dòng)受到國(guó)際推力因素、國(guó)別拉力因素、特定類型資本流動(dòng)的推力因素以及新興市場(chǎng)國(guó)家的宏觀基本面因素和市場(chǎng)特征因素的綜合影響。一是加強(qiáng)對(duì)跨境資金流動(dòng)的監(jiān)測(cè)預(yù)警。未來(lái)應(yīng)通過(guò)對(duì)資本項(xiàng)目外匯管理數(shù)據(jù)的綜合利用及對(duì)現(xiàn)有信息系統(tǒng)的整合升級(jí)，建立健全統(tǒng)一的跨境資本流動(dòng)數(shù)據(jù)采集、監(jiān)測(cè)、分析和預(yù)警體系，構(gòu)建起比較完善的資本項(xiàng)目跨境資金統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)和預(yù)警機(jī)制，全面提升對(duì)跨境資金流出入的統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)和預(yù)警水平。二是化解國(guó)內(nèi)外因素對(duì)國(guó)際收支失衡的影響。金融危機(jī)以后，我國(guó)國(guó)際收支出現(xiàn)了較大規(guī)模的凈流入，既受到美國(guó)量化寬松貨幣政策、全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)等推力因素的影響，也受到我國(guó)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢(shì)頭較好、外向型產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力相對(duì)較強(qiáng)等拉力因素的影響。當(dāng)前促進(jìn)我國(guó)國(guó)際收支基本平衡，一方面要繼續(xù)關(guān)注世界經(jīng)濟(jì)特別世界主要經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展?fàn)顩r，加強(qiáng)國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融合作，盡量減少或降低主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體推力因素帶來(lái)的不利影響，另一方面要加快國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，切實(shí)轉(zhuǎn)變?cè)鲩L(zhǎng)方式，大力支持境內(nèi)企業(yè)走出去，通過(guò)結(jié)構(gòu)調(diào)整和優(yōu)化逐步化解國(guó)際收支失衡的內(nèi)在因素。三是促進(jìn)我國(guó)金融外匯管理體制改革。我國(guó)金融外匯管理體制改革應(yīng)充分考慮推力和拉力兩方面因素的影響，合理評(píng)估其風(fēng)險(xiǎn)，從而有序推進(jìn)。改進(jìn)國(guó)內(nèi)金融體制環(huán)境，推進(jìn)金融市場(chǎng)主體規(guī)范發(fā)展，改善信用環(huán)境，建立完備的金融風(fēng)險(xiǎn)控制體系，重點(diǎn)加強(qiáng)對(duì)系統(tǒng)性金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管。保持適當(dāng)?shù)慕鹑谡吒深A(yù)，發(fā)揮金融政策干預(yù)對(duì)減小跨境資金流動(dòng)的作用。

（二）立足風(fēng)險(xiǎn)防控與化解，完善監(jiān)管協(xié)調(diào)合作機(jī)制。各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)表明，推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換與改進(jìn)金融監(jiān)管、加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理并行不悖。一是根據(jù)宏觀審慎監(jiān)管的思路，加強(qiáng)關(guān)注和控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。研究構(gòu)建更加宏觀的監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制，統(tǒng)籌考慮經(jīng)濟(jì)金融中的重大問(wèn)題，及時(shí)、全面地發(fā)現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。各監(jiān)管部門在自身職責(zé)范圍內(nèi)，進(jìn)一步增加宏觀審慎的思維角度，從國(guó)家經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的整體出發(fā)，規(guī)避經(jīng)濟(jì)金融的全局性風(fēng)險(xiǎn)。二是抓住經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行中的關(guān)鍵行業(yè)，加強(qiáng)對(duì)銀行的監(jiān)管。在維護(hù)金融穩(wěn)定、防范跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，銀行部門應(yīng)成為重點(diǎn)監(jiān)管對(duì)象，因而既要了解銀行業(yè)務(wù)的開(kāi)展情況，提高銀行產(chǎn)品和交易的透明度，掌握更加豐富的信息，也要研究切實(shí)可行的監(jiān)管手段，對(duì)銀行行為實(shí)施必要的控制。三是多方交流相關(guān)信息，開(kāi)展國(guó)際監(jiān)管合作。加強(qiáng)和其他國(guó)家監(jiān)管部門的信息溝通與交流，在互利的前提下，拓寬監(jiān)管的范圍與領(lǐng)域。例如，當(dāng)前國(guó)際上離岸中心的資金流動(dòng)成為各國(guó)監(jiān)管的難題，很難厘清資金的實(shí)際控制人及其真實(shí)來(lái)源地，當(dāng)然其中也蘊(yùn)藏著很多風(fēng)險(xiǎn)，唯有通過(guò)國(guó)際合作才可以逐步解決此類問(wèn)題。四是進(jìn)一步完善市場(chǎng)機(jī)制，合理利用市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)化解功能。當(dāng)前我國(guó)跨境資金凈流入，除實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素外，利差、匯差也是重要的驅(qū)動(dòng)因素。而且隨著我國(guó)涉外經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，資金流動(dòng)的規(guī)模大幅擴(kuò)大，市場(chǎng)自身的作用得到不斷提升。監(jiān)管部門應(yīng)大力培育和發(fā)展資本市場(chǎng)，完善匯率、利率等價(jià)格調(diào)節(jié)機(jī)制，在此基礎(chǔ)上有效管理和監(jiān)測(cè)跨境資金流動(dòng)，防范異常資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)金融安全。

（三）借鑒CFMs 框架與經(jīng)驗(yàn)，提高資本流動(dòng)管理效果。一是總體考慮。在面臨資本流入時(shí)，首先應(yīng)制定如增加資本市場(chǎng)深度和金融體系彈性的政策來(lái)吸收資本流動(dòng)帶來(lái)的好處。當(dāng)現(xiàn)有制度安排不能奏效時(shí)，第一道防線是啟動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整措施，如本幣升值，累積外匯儲(chǔ)備，平衡財(cái)政和貨幣政策。只有滿足“本幣不被低估，外匯儲(chǔ)備過(guò)于充足，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱”三個(gè)條件時(shí)，才動(dòng)用第二道防線CFMs。在緊縮財(cái)政的同時(shí)亦可配合使用CFMs，緩和財(cái)政政策的滯后效應(yīng)，但是對(duì)居民和非居民差異對(duì)待的CFMs不是政策首選。二是框架設(shè)計(jì)。若匯率尚存在低估，則不應(yīng)啟動(dòng)CFMs。若啟用CFMs,優(yōu)先使用不帶有居民屬地歧視性的措施。CFMs 應(yīng)直指因資本流動(dòng)激增而帶來(lái)的宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)資本流動(dòng)減少時(shí)應(yīng)相應(yīng)地移除CFMs。CFMs 框架的設(shè)計(jì)需要考慮行政和監(jiān)管能力、資本項(xiàng)目開(kāi)放度等國(guó)情，關(guān)注資本是通過(guò)受監(jiān)管的金融中介流入還是通過(guò)其他渠道流入，這會(huì)極大地影響政策效果。CFMs 框架應(yīng)進(jìn)行動(dòng)態(tài)地調(diào)整，除了宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整和CFMs之外，還可以隨時(shí)啟用旨在增強(qiáng)金融體系穩(wěn)定性和宏觀經(jīng)濟(jì)吸收資本流入能力的非歧視性政策措施。三是框架應(yīng)用。CFMs 的有效性受到監(jiān)管效率和監(jiān)管框架的影響，CFMs 措施可以由稅收機(jī)構(gòu)、銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)或其他機(jī)構(gòu)執(zhí)行。使用CFMs 存在成本，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策還有調(diào)整空間時(shí)，冒然啟動(dòng)CFMs 會(huì)引起資源配置扭曲，如可能阻礙資本市場(chǎng)的發(fā)展，人為控制匯率波動(dòng)性會(huì)引發(fā)后院起火，市場(chǎng)可能做出嚴(yán)重的逆向反饋。顯然，在我國(guó)資本賬戶開(kāi)放以后，應(yīng)特別加強(qiáng)公眾溝通和預(yù)期引導(dǎo)。

（四）關(guān)注國(guó)際規(guī)則與形勢(shì)，完善資本流動(dòng)管理框架。IMF、OECD 等國(guó)際組織的觀點(diǎn)一致認(rèn)為，開(kāi)放和多邊的國(guó)際資本流動(dòng)體系比封閉的資本賬戶能更好地服務(wù)全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但完全自由化并非在任何時(shí)期對(duì)所有國(guó)家都適用，出現(xiàn)國(guó)際收支失衡和金融動(dòng)蕩時(shí)可動(dòng)用管制和保護(hù)措施，各國(guó)在資本賬戶開(kāi)放過(guò)程中應(yīng)完善應(yīng)對(duì)資本流動(dòng)波動(dòng)的靈活機(jī)制。然而，資本流動(dòng)管理可能會(huì)對(duì)其他國(guó)家甚至國(guó)際金融體系產(chǎn)生溢出效應(yīng)，特別是當(dāng)前金融創(chuàng)新、匯率戰(zhàn)升級(jí)、財(cái)富在發(fā)達(dá)和新興經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)移等因素，導(dǎo)致國(guó)家利益和共同利益之間的協(xié)調(diào)變得越來(lái)越困難。未來(lái)隨著全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，諸如《國(guó)際資本流動(dòng)準(zhǔn)則》(以下簡(jiǎn)稱《準(zhǔn)則》)在內(nèi)的國(guó)際合作框架需要不斷更新。一是明晰有關(guān)“灰色”領(lǐng)域和新的金融市場(chǎng)工具的范疇。例如：金融危機(jī)以后，對(duì)以宏觀審慎名義運(yùn)用貨幣性區(qū)別政策來(lái)降低資本流動(dòng)沖擊的手段使用越來(lái)越流行，但仍存在一些“灰色領(lǐng)域”的措施難以界定；在1992年修訂《準(zhǔn)則》時(shí)意圖覆蓋所有的金融交易，但當(dāng)時(shí)像CDSs 這樣的金融創(chuàng)新還不存在，現(xiàn)在則需要重新審視該問(wèn)題。二是重新審視部分特定領(lǐng)域流入流出管制不對(duì)等問(wèn)題。例如：根據(jù)《準(zhǔn)則》，非居民向居民發(fā)放的商業(yè)信貸以及非居民在境內(nèi)金融存款賬戶交易項(xiàng)下的資本流入流出管制是不對(duì)稱的，主要是因?yàn)楫?dāng)時(shí)欠發(fā)達(dá)國(guó)家為了保護(hù)本國(guó)儲(chǔ)蓄不受資本外逃威脅，現(xiàn)在也需要重新審視該問(wèn)題；為防止援引保留條款而運(yùn)用鎖定特定時(shí)點(diǎn)系數(shù)的宏觀審慎性資本管制措施，雖然目前屬于臨時(shí)性措施，但是在設(shè)計(jì)一定防范措施的前提下可作為一種常規(guī)操作。

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