池子龍

山東萊蕪金雷風(fēng)電科技股份有限公司（下稱：金雷風(fēng)電）于日前預(yù)披露。相關(guān)資料顯示，金雷風(fēng)電是一家成立于2006年的年輕公司，是一家專業(yè)從事風(fēng)電主軸研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的國(guó)家火炬計(jì)劃重點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)。按照其招股說(shuō)明書(shū)，公司將公開(kāi)發(fā)行1500萬(wàn)股，募集資金用于2.5MW以上風(fēng)力發(fā)電機(jī)主軸產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目，并補(bǔ)充其他與主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)的營(yíng)運(yùn)資金。

然而，公司招股說(shuō)明書(shū)公布后，卻引來(lái)了業(yè)界的種種質(zhì)疑。先是公司幾項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)異常，接著沉重的應(yīng)收賬款和不穩(wěn)定的現(xiàn)金流也為公司的后續(xù)成長(zhǎng)性和經(jīng)營(yíng)帶來(lái)不確定性。

財(cái)務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)異常

首先，金雷風(fēng)電的毛利率值得考究。據(jù)悉，2011-2013年，公司風(fēng)電主軸產(chǎn)品的毛利率分別為28.29%、29.33%和30.59%。有研究報(bào)告指出，前兩年由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)無(wú)序，諸多企業(yè)涌入，2012年風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈上的產(chǎn)品的盈利能力大幅下降。那么在這種情況下，當(dāng)年金雷風(fēng)電的風(fēng)電主軸的毛利率卻從28.29%提升至29.33%。同樣的疑問(wèn)也存在于2013年。公司招股書(shū)顯示，當(dāng)年其全部產(chǎn)品的平均售價(jià)同比下降-6.08%，而同期毛利率卻提升1.26個(gè)百分點(diǎn)至30.59%。

針對(duì)以上數(shù)據(jù)，公司表示：“公司憑借熟練的工藝生產(chǎn)技術(shù)、較高的產(chǎn)品質(zhì)量、較短的供貨期、采購(gòu)的有效控制及平衡的國(guó)內(nèi)外客戶結(jié)構(gòu)，報(bào)告期公司毛利率逐步提高并逐漸高于同行業(yè)平均的利潤(rùn)率水平?！钡?，如果公司把主要原因歸咎于外銷占比提升的話，那么2013年在外銷比例較上一年同比大幅下降的情況下，當(dāng)年的毛利率又為什么仍有提升？

對(duì)比同行可以發(fā)現(xiàn)，以上解釋還是令人難以信服。從通裕重工風(fēng)電主軸的毛利率情況來(lái)看，其同期的數(shù)值分別為39.66%，28.43%，和26.28%，呈現(xiàn)逐年下滑的趨勢(shì)。有一位不愿透露姓名的業(yè)內(nèi)人士提出質(zhì)疑：“工業(yè)制造品的毛利率對(duì)其價(jià)格的敏感度比較高，所以公司的說(shuō)法其實(shí)不足以解釋在風(fēng)電產(chǎn)品價(jià)格普遍大幅下降的情況下公司的毛利率依然保持增長(zhǎng)，畢竟當(dāng)年同類企業(yè)的毛利率都有相當(dāng)幅度的下滑。”

此外，公司的費(fèi)用率也有異常。2011-2013年，公司的銷售費(fèi)用率分別為0.95%，1.19%和1.41%；管理費(fèi)用率分別3.54%，4.25%和4.30%。同期，相對(duì)應(yīng)的行業(yè)平均值為3.41%，4.00%和3.46%；以及5.45%，6.86%和7.15%?？梢?jiàn)，公司的費(fèi)用率大幅低于同行。對(duì)此，公司的解釋為：“管理費(fèi)用率比同行業(yè)平均值低，主要是由于研發(fā)費(fèi)用歸集差異、職工工資水平地域差異造成的?！?/p>

這點(diǎn)頗為引人關(guān)注。首先，有的企業(yè)會(huì)計(jì)政策比較保守，對(duì)于研發(fā)費(fèi)用盡量將其費(fèi)用化；而某些企業(yè)則出于各種原因會(huì)計(jì)處理非常激進(jìn)，想方設(shè)法將其資本化，從而壓低費(fèi)用。另外，在計(jì)算行業(yè)平均值所參照的樣本企業(yè)中，它們的資產(chǎn)規(guī)模和收入規(guī)模均比金雷風(fēng)電大不少，按理說(shuō)，其規(guī)模效應(yīng)應(yīng)該更能體現(xiàn)，對(duì)費(fèi)用的攤薄也應(yīng)該更充分才是。但事實(shí)卻正好相反?；谝陨蟽煞矫嬖颍镜馁M(fèi)用率確實(shí)有必要商榷。

有證券業(yè)人士指出：“在現(xiàn)今的上市公司中，利用各式各樣‘財(cái)技虛增利潤(rùn)的屢見(jiàn)不鮮。而當(dāng)投資者提出質(zhì)疑時(shí)，上市公司總有美麗的說(shuō)詞予以回應(yīng)，投資者因?yàn)楦鞣N條件限制也無(wú)法再繼續(xù)深入調(diào)查，不少投資者為此付出了沉重的代價(jià)。當(dāng)發(fā)現(xiàn)有財(cái)報(bào)有異常情況，投資者應(yīng)多加注意。”

成長(zhǎng)性有待驗(yàn)證

根據(jù)公司招股書(shū)，金雷風(fēng)電2011年至2013年，應(yīng)收賬款凈額分別為1.19億元、1.18億元、1.40億元，并成持續(xù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入比重分別為38.11%、35.22%、37.83%。而高企的應(yīng)收賬款在多數(shù)情況下會(huì)影響公司的現(xiàn)金流，金雷風(fēng)電也不例外。同期，公司的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-3867萬(wàn)元、12009萬(wàn)元、-120.48萬(wàn)元。這些數(shù)據(jù)或許是公司競(jìng)爭(zhēng)力不足，對(duì)下游客戶欠缺議價(jià)能力的體現(xiàn)。在此情況下，若將來(lái)政策力度跟不上，或其他因素導(dǎo)致行業(yè)景氣出現(xiàn)不利波動(dòng)，那么將可能對(duì)公司正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)帶來(lái)一定影響。

對(duì)此，金雷風(fēng)電的解釋是，期末應(yīng)收賬款凈額大是風(fēng)電裝備制造企業(yè)的特點(diǎn)之一，與公司正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和業(yè)務(wù)發(fā)展有關(guān)。不過(guò)，有投行人士表示：“大額的應(yīng)收款以及并不理想的現(xiàn)金流都會(huì)讓人有理由懷疑其利潤(rùn)的真實(shí)性。而且這么脆弱的現(xiàn)金流狀況同樣讓人對(duì)其盈利能力持續(xù)性充滿疑慮，特別是在行業(yè)遭遇困難的時(shí)候?！?/p>

另一方面，金雷風(fēng)電是高新技術(shù)企業(yè)，但是公司在科研力量和經(jīng)費(fèi)投入上都顯示出乏力。公司員工構(gòu)成中技術(shù)研發(fā)類人員41人，占比11.08%，僅超出高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定條件門檻線1.08%。金雷風(fēng)電在研發(fā)費(fèi)用的投入也十分有限，2011年至2013年間分別投入1205萬(wàn)元、1176萬(wàn)元、1319萬(wàn)元，研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比例是3.86%、3.50%、3.56%，剛剛超過(guò)高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定條件的門檻線3%。在此情況下，公司上市后的前兩三年是否能爭(zhēng)取理想的增長(zhǎng)率？有待投資者驗(yàn)證。endprint