作者簡(jiǎn)介：陳曉華（1988-），男，山東青州人，在讀研究生，東華大學(xué)，研究方向：投資銀行及資本市場(chǎng)。

摘要：根據(jù)改進(jìn)的KMV模型建立地方政府債券信用風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度模型。根據(jù)江蘇省1994年到2013年的相關(guān)數(shù)據(jù)，通過(guò)回歸模型，和公式計(jì)算得出2014年江蘇省地方政府債券的合理發(fā)債規(guī)模，以及相對(duì)應(yīng)的違約概率。對(duì)于地方政府未來(lái)發(fā)債的規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)有一定的參照意義。

關(guān)鍵詞：地方政府債券；KMV模型；信用風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度；發(fā)債規(guī)模；違約率

一、文獻(xiàn)綜述

2008年金融危機(jī)以來(lái)，我國(guó)地方政府債務(wù)規(guī)?？焖倥蛎洠沟梦覀儾坏貌魂P(guān)注地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。于海峰和崔迪（2010）認(rèn)為地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，是指在各種不確定因素下，地方政府債務(wù)可能會(huì)對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)造成損失。韓增華（2011）認(rèn)為地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)一般表現(xiàn)為當(dāng)期財(cái)政一般預(yù)算收入不足以維持當(dāng)期財(cái)政支出。黃國(guó)橋和徐永勝（2011）認(rèn)為地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)歸結(jié)為地方政府過(guò)度負(fù)債，從而導(dǎo)致政治腐敗的問(wèn)題。繆小林和伏潤(rùn)民（2012）認(rèn)為地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為債務(wù)相對(duì)于經(jīng)濟(jì)、政府和居民負(fù)擔(dān)的超常規(guī)增長(zhǎng)，并將其分為償債壓力風(fēng)險(xiǎn)和償債能力風(fēng)險(xiǎn)。李茂媛（2012）認(rèn)為地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是債務(wù)規(guī)模的急劇擴(kuò)張影響了財(cái)政和金融運(yùn)行，對(duì)地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展產(chǎn)生了負(fù)面效應(yīng)。

以上都是定性研究地方政府債券信用風(fēng)險(xiǎn)的文獻(xiàn)，近十年來(lái)，國(guó)內(nèi)學(xué)者一直在利用西方的信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估模型對(duì)我國(guó)地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題進(jìn)行研究。大多數(shù)學(xué)者都選擇使用修改后的KMV模型對(duì)地方政府債券的信用違約概率和合理發(fā)債規(guī)模進(jìn)行實(shí)證研究。比如，苑濤（2009）選擇用一階自回歸模型來(lái)預(yù)測(cè)財(cái)政收入，而后進(jìn)一步研究上海市地方政府債券的合理發(fā)債規(guī)模及其違約風(fēng)險(xiǎn)。李俊文（2012）使用指數(shù)平滑法預(yù)測(cè)四川省2012年至2014年的財(cái)政收入，而后運(yùn)用修正的KMV模型估算了四川省2012年至2014年的城投債的合理發(fā)行規(guī)模及其違約概率。

綜上，不管是定性研究還是定量分析，學(xué)者們?cè)诮Y(jié)合國(guó)外的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，對(duì)我國(guó)地方政府債券的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度進(jìn)行了有益的探索。在前人研究的基礎(chǔ)上，本文將進(jìn)入進(jìn)一步的探索。

二、基于修改的KMV模型對(duì)江蘇省地方政府債券風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度的實(shí)證分析

（一）修改后的用于測(cè)量地方政府債券的KMV模型

KMV模型將企業(yè)負(fù)債看作是買(mǎi)入一份看漲期權(quán)，企業(yè)所有者持有一份以公司債務(wù)面值為執(zhí)行價(jià)格、以企業(yè)資產(chǎn)市值為標(biāo)的的看漲期權(quán)，將到期時(shí)企業(yè)資產(chǎn)市值與債務(wù)面值的比較作為債務(wù)人違約的判斷依據(jù)。在構(gòu)建地方政府信用風(fēng)險(xiǎn)度量模型中，將KMV模型中企業(yè)資產(chǎn)市值替換為政府財(cái)政收入，用表示；企業(yè)資產(chǎn)市值的波動(dòng)性替換為地方財(cái)政收入的波動(dòng)性，用表示；資產(chǎn)收益率的均值替換為地方財(cái)政收入增長(zhǎng)率的均值，用表示；到期時(shí)地方政府債券的市值對(duì)應(yīng)于應(yīng)當(dāng)償還的債券面值，用表示。在估算地方財(cái)政收入波動(dòng)率時(shí)，可采用歷史波動(dòng)率法：假設(shè)企業(yè)資產(chǎn)市值增長(zhǎng)滿(mǎn)足對(duì)數(shù)正態(tài)分布，時(shí)間間隔為一年（t=1），則財(cái)政收入的對(duì)數(shù)增長(zhǎng)率為：（I）（II）其中為財(cái)政收入波動(dòng)率，為第年財(cái)政收入增長(zhǎng)率，n為年數(shù)，=1，2，…，n。根據(jù)違約距離的定義，有：（III）其中為可用于擔(dān)保的地方財(cái)政收入占總收入的比例。對(duì)違約概率，有：（IV）

本文收集了1994年至2013年江蘇省財(cái)政的一般預(yù)算收入數(shù)據(jù)，對(duì)該歷史數(shù)據(jù)做回歸分析預(yù)測(cè)出江蘇省未來(lái)5年的地方財(cái)政收入值。根據(jù)前面幾年的財(cái)政支出份額確定地方政府可用于為債務(wù)擔(dān)保的財(cái)政收入，輸入前面修正的KMV模型中，得到未來(lái)幾年的發(fā)債規(guī)模和違約率的對(duì)應(yīng)關(guān)系。再根據(jù)歷史中的違約概率來(lái)推斷未來(lái)合理的發(fā)債規(guī)模。雖然結(jié)果并不是盡善盡美，但也為地方政府未來(lái)發(fā)債提供一些理論支持。（作者單位：東華大學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

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