張紅

在近年來錯綜復(fù)雜的國際國內(nèi)經(jīng)濟形勢下，中國政府對金融市場進行了一系列的革新，中國的經(jīng)濟處在“新金融時代”。早在2013年“兩會”期間，李克強總理就明確表示要“打造中國經(jīng)濟的升級版”。債券市場是我國金融市場的一個重要組成部分，是金融體系中不可或缺的一部分，一個成熟、統(tǒng)一的債券市場可以為我國全社會的投資者和籌資者提供低風(fēng)險的投資、融資工具。由于債券的收益率曲線是我國社會經(jīng)濟中所有金融商品收益水平的基準，因此債券市場也同樣是傳導(dǎo)中央銀行貨幣政策的重要載體?？梢哉f，成熟、統(tǒng)一的債券市場構(gòu)成了我國金融市場的重要基礎(chǔ)。

我國債券市場的現(xiàn)狀分析

中國現(xiàn)階段證券市場的繁榮，帶動了各行各業(yè)的發(fā)展。根據(jù)國際清算銀行（BIS）的統(tǒng)計，到2012年5月我國債券市場世界排名從第20位大幅提升至第4位。圖表1列出了2003年至2012年中國債券市場的發(fā)展情況，顯示債券市場的規(guī)模不斷擴大。

從中國人民銀行發(fā)布的金融市場發(fā)展報告中不難看出，各個金融子市場的發(fā)展對中國整個金融市場的運行起到了至關(guān)重要的作用。2012年，債券市場規(guī)模穩(wěn)步擴大、活躍程度顯著提高。全年共發(fā)行各類債券8.08萬億元，同比增長2.8%；全市場共成交結(jié)算270.85萬億元，同比增長34.1%。截至2012年底，我國債券市場托管總量達26.56萬億元，較2011年底增長16.8%。 2013年，我國金融市場的總體交易規(guī)模繼續(xù)穩(wěn)步增長，但債券市場現(xiàn)券交易量比2012年下降了。銀行間債券市場累計成交41.61萬億元，同比減少44.66%。債券市場托管總量達到29.41萬億元。其中，銀行間債券市場債券總托管量達到26.94萬億元，同比增長11.61%，占全部可交易債券托管總量的91.60%。

總體來說，我國債券市場的進步是突出的，市場交易主體多元化，發(fā)行額不斷增加，很多限制也逐漸放開，不斷走向國際化，與國際接軌，這也正是債券市場重要性的體現(xiàn)。

債券市場相比股票市場規(guī)模小

2009年進行首次公開發(fā)行股票的股份有限公司經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會批復(fù)就達到94家，此外還有一些上市公司通過增發(fā)和配股來籌集資金，都具備一定規(guī)模。截至2013年末，我國正式開業(yè)的區(qū)域股權(quán)市場超過19家，累計掛牌企業(yè)數(shù)量超過5500家，超過我國主板市場上市公司數(shù)量總和的2倍 。債券發(fā)行市場同股票發(fā)行市場相對之下，差距是很明顯的。

發(fā)揮了債券市場的功能

債券的交易市場按市場層次可分為場外市場和場內(nèi)市場。場外市場為銀行間債券市場和銀行的柜臺交易市場。銀行間市場是金融機構(gòu)之間大宗債券交易的主要場所，是場外交易市場，實行報價驅(qū)動交易方式。銀行的柜臺市場，也是場外市場，主要交易品種是國債。其特點是便捷、分散、覆蓋面廣，是對上述兩個市場的有益補充。場內(nèi)市場為上海證券交易所和深圳證券交易所，實行報單驅(qū)動交易方式。主要交易品種有國債、一般企業(yè)債和可轉(zhuǎn)換公司債。

2013年銀行間債券市場債務(wù)融資工具存量規(guī)模已經(jīng)突破5萬億元，這已是第五年連續(xù)每年新增余額過萬億。債務(wù)融資工具市場覆蓋面極廣，涵蓋了國家產(chǎn)業(yè)政策和區(qū)域發(fā)展政策支持的主要行業(yè)和地區(qū)，并且人民銀行積極指導(dǎo)銀行債券市場為符合國家政策等條件的開發(fā)項目提供資金支持。截至2013年末，保障性住房相關(guān)企業(yè)在銀行間債券市場累計發(fā)行中期票據(jù)、資產(chǎn)支持票據(jù)等債務(wù)融資共計515億元，對應(yīng)支持29.7萬套保障房建設(shè)。

銀行“預(yù)算軟約束”依然存在

在國有銀行還沒有真正轉(zhuǎn)變?yōu)樯虡I(yè)銀行的情況下，拖欠銀行貸款所可能受到的懲罰并不是很重，況且銀行為追求賬面利益最大化，可以對還不了貸款的企業(yè)繼續(xù)貸款，使該企業(yè)通過歸還舊的貸款和利息等種種方式實現(xiàn)賬面盈利?；诖?，企業(yè)向銀行申請貸款，無論是在借款還是還款條件上，其預(yù)算約束都遠遠小于發(fā)行企業(yè)債券直接面對廣大債權(quán)人的硬約束。這樣，企業(yè)獲得貸款還本付息的壓力就比發(fā)行債券還本付息的壓力要小得多。

國債交易不活躍市場流動性差

我國企業(yè)債券一級市場發(fā)展比較緩慢，致使二級市場幾乎處于停滯狀態(tài)，交易所掛牌交易數(shù)量不多，場外交易也不發(fā)達。企業(yè)債券流動性差、變現(xiàn)能力弱，加大了債券投資者對企業(yè)債券的風(fēng)險預(yù)期；缺乏流動性和由此增加的風(fēng)險度，嚴重影響和限制了投資者對企業(yè)債券的購買，使債券的發(fā)行更為困難，債券投資實際成了債券投資人的定期存款，這使得投資者往往遠離這個市場。同時，由于企業(yè)債券二級市場的疲軟，反作用到一級市場上就出現(xiàn)發(fā)行困難等一系列的問題。

我國債券市場存在的主要缺陷和問題

我國債券市場的發(fā)展，經(jīng)歷了從以柜臺市場為主到以場內(nèi)市場為主再到以場外市場為主三個階段。并最終形成了以場外市場為主、場內(nèi)市場為輔的發(fā)展模式。然而，我國債券市場的發(fā)展仍至少存在如下主要缺陷和問題：

債券總體結(jié)構(gòu)不合理

從債券種類看， 我國債券市場是由政府及金融機構(gòu)債券占支配地位的市場， 而與經(jīng)濟活動的主體——企業(yè)相關(guān)的債券較少，這是我國債券市場的主要缺陷。從下表可看出占主導(dǎo)的仍然是政策性銀行債和各類國債，而企業(yè)債券不足10%，嚴重偏低。

市場流動性差

債券市場的流動性是指在盡可能不改變價格的情況下迅速買賣債券的能力。流動性是衡量一個市場成熟與否的重要標志，直接關(guān)系著發(fā)債主體的融資能力和籌資成本，也關(guān)系著投資者的切身利益。市場流動性從交易量上可以明顯看出。據(jù)中國上市公司市值管理研究中心統(tǒng)計，截至2013底，A股總市值收盤為23.76萬億，較2012年末增長3.98%，市值增加9106億，而2013年底，債券市場共發(fā)行各類債券（含央票）87016.27億元，政策性銀行債和國債在發(fā)行規(guī)模中占據(jù)主要地位，二者發(fā)行量合計約占發(fā)行總量的59.05%。

信用評級制度不完善

隨著債券市場化的發(fā)展，很多問題也逐漸浮出水面。目前我國還沒有建立債券的信用評級機構(gòu)。一直以來中國政府發(fā)行國債、政府金融債基本上是沒有信息披露的。因為這些是以政府信用為基礎(chǔ)，國家信用承擔了經(jīng)營失敗風(fēng)險。但隨著債券市場總額的不斷擴張，債券產(chǎn)品種類的增多，出現(xiàn)了一系列弊端，比如政府對企業(yè)債券監(jiān)管難度大，企業(yè)出現(xiàn)道德風(fēng)險，投資者沒有正規(guī)途徑了解具體的企業(yè)債券風(fēng)險信息等。endprint

企業(yè)債券比例小作用少

企業(yè)債券風(fēng)險高和信用評級制度的不完善存在很大聯(lián)系。中國由于債券市場的不發(fā)達導(dǎo)致銀行參與度過高，結(jié)構(gòu)單一，融資主要流向政府和大型企業(yè)，社會融資存在嚴重分配不均，中小型企業(yè)籌資困難，發(fā)行債券的積極性受到打擊，在債券市場的比重很小。去年企業(yè)債券只占比重的8.42，從根本上扭曲了作為債券市場主體的效率機制，長久下來必然導(dǎo)致整個融資體系的錯亂。

完善我國債券市場的一些建議

中國的債券市場是計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中不斷發(fā)展起來的，法律機制不健全，大力發(fā)展中國的債券市場經(jīng)濟是中國發(fā)展經(jīng)濟，可持續(xù)經(jīng)濟發(fā)展的必然之路。

完善債券產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

自2009年開始，政府監(jiān)管部門開始逐漸放寬了企業(yè)債券發(fā)行標準，對于豐富債券種類起到了很大的刺激作用，近幾年中國債券市場得到了較快的發(fā)展。國電電力于2013年發(fā)行了永續(xù)類中期票據(jù)，武漢地鐵發(fā)行了無期限可續(xù)期債券；首只淘寶互聯(lián)網(wǎng)債券型基金在2013年得到批準；首單小貸公司私募債去年2013在浙江股權(quán)交易中心發(fā)行；首家非上市證券公司在交易所市場發(fā)行公司債。但是，這與世界上債券市場發(fā)達的國家相比還存在巨大差距。因此，我國還需不斷創(chuàng)新，逐步降低企業(yè)債券發(fā)行和上市標準，簡化企業(yè)債券上市手續(xù)，有的放矢地對企業(yè)債券做出合理的限制條件等。

二級市場減少行政管制

目前我國債券市場的發(fā)展經(jīng)歷了從場內(nèi)市場向場外市場轉(zhuǎn)變的過程，對于債券二級市場的建設(shè)并沒有很多經(jīng)驗，應(yīng)該借鑒國外債券市場發(fā)展的經(jīng)驗。例如，美國的債券交易并沒有局限于證券交易所，市場中以分散存在的場外交易市場作為補充。我國應(yīng)該進一步完善場外交易市場，準確定位場內(nèi)場外市場，針對不同的債券選擇不同的交易市場和交易方式。另外，在管制方面，應(yīng)該逐步向市場化方向發(fā)展，以自律管理為主，行政監(jiān)管為輔，互相配合。

不斷提高對外開放程度

上海自貿(mào)區(qū)的正式掛牌試點表明了中國政府以改革促開放的決心。2013年12月，戴姆勒股份公司在交易商協(xié)會注冊人民幣非金融企業(yè)債務(wù)融資工具額度50億元。2013年總共有138家境外機構(gòu)在我國國內(nèi)銀行間債券市場進行融資投資。然而，我國債券市場的開放程度還是處在萌芽期。在“引進來”方面，我們還應(yīng)鼓勵境外企業(yè)公司在中國境內(nèi)發(fā)行債券融資，不斷豐富境外投資者的類型。在“走出去”方面，中國工商銀行去年在倫敦試點發(fā)行20億元人民幣債券，這是第一家境內(nèi)金融機構(gòu)到除中國香港以外的地區(qū)發(fā)行人民幣債券。中國走出去，引進來的道路任重而道遠。

建立良好的信用評級制度

不言而喻，良好的信用評級制度百利而無害。對投資者來說，能降低投資的風(fēng)險，在信息相對對稱的情況做出利益最大化的決策，減少信用風(fēng)險導(dǎo)致的損失。對債券發(fā)行人來說，如果債券發(fā)行公司能得到有效的評級機構(gòu)認可，得到投資者的信任，可以擴大企業(yè)知名度進而擴大融資范圍，能更好的降低成本。對債券市場來說，良好的信用評級制度能夠有效建立一個科學(xué)有序的債券市場，也是政府監(jiān)管機構(gòu)的重要參考之一。國外著名的評級機構(gòu)獨立于證券交易所和證券公司，獨立于國內(nèi)的政府行政部門，評級也更有說服力，對于信用評級低的公司進行優(yōu)勝劣汰，對此我國應(yīng)該予以借鑒。

優(yōu)化市場交易制度

債券市場交易主體不斷豐富意味著監(jiān)管難度也不斷提高。然而，我國相關(guān)的金融立法仍然很不完善。作為證券市場基本法的《中國證券法》，雖然于2005年進行了一系列的修訂，但是很多關(guān)鍵性問題，比如市場定位交易模式等都沒有明確表述，對我國兩家托管結(jié)算機構(gòu)的功能如何分工也沒有確定，導(dǎo)致現(xiàn)實操作中債券市場并沒有得到有效保護。另外，《證券法》只規(guī)定了監(jiān)管機構(gòu)的權(quán)利，但是卻沒有規(guī)定監(jiān)管不力應(yīng)該承擔的責(zé)任，這樣會導(dǎo)致監(jiān)管機構(gòu)暗箱操作，信息不透明不對稱，對投資者和債券發(fā)行者都存在一些不利的因素。增加市場可信度、透明度，包括交易前透明度和交易后透明度，交易前包括對大額交易者采用“陽光交易”辦法，交易后透明度包括有針對性地對大額交易者信息披露期延長等措施。

從行政法規(guī)來看，1993實施的《企業(yè)債券管理條例》有很多條例已經(jīng)不符合目前的債券市場，其嚴重的滯后性導(dǎo)致一些規(guī)定名存實亡。同樣，1992年實施的《中華人民共和國國券條例》行政色彩濃重，不符合債券市場市場化的要求。

主管債券市場的各個部門也制定了很多規(guī)章及規(guī)范性文件，以管理辦法或暫行辦法等方式進行指導(dǎo)，并沒有形成一套完整的相關(guān)法律體系。因此，我國應(yīng)該盡快完善債券法律體系，加強債券市場的法治建設(shè)，推動債券市場的良序發(fā)展和繁榮。（作者單位系中冶國際工程集團有限公司）endprint