巴曙松，國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(zhǎng)，研究員，博士生導(dǎo)師。中國(guó)銀行業(yè)協(xié)會(huì)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，美國(guó)哥倫比亞大學(xué)高級(jí)訪問學(xué)者。巴曙松曾先后被評(píng)為“中國(guó)基金業(yè)10年特別貢獻(xiàn)獎(jiǎng)”、“地方金融貢獻(xiàn)獎(jiǎng)”、“最有影響力獨(dú)立董事”，被世界經(jīng)濟(jì)論壇評(píng)為“2009年全球青年領(lǐng)袖獎(jiǎng)”，2010年5月，巴曙松被評(píng)選為“中國(guó)證券市場(chǎng)20年20位最具影響力人物獎(jiǎng)”。

投資信心取決于特定風(fēng)險(xiǎn)水平下的回報(bào)水平，其影響因素是多方面的，既有宏觀經(jīng)濟(jì)層面的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，也有產(chǎn)業(yè)方面的升級(jí)，及公司治理結(jié)構(gòu)改善、投資者結(jié)構(gòu)優(yōu)化及資源配置效率提升。

近期海外不少機(jī)構(gòu)投資者與筆者交流時(shí)，都從不同側(cè)面問到這樣一個(gè)問題：從新興市場(chǎng)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)看，比較來比較去，還是中國(guó)更靠譜，可為什么中國(guó)股市一直低迷？A股市場(chǎng)還是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的晴雨表嗎？

從數(shù)據(jù)來對(duì)比：2013年中國(guó)GDP約56.9萬億元，而2000年僅為8.9萬億元。但A股大盤價(jià)格指數(shù)卻發(fā)展緩慢，今年6月20日上證綜指以2026.67點(diǎn)收盤，其實(shí) 這一指數(shù)2000年底就已達(dá)1900多點(diǎn)。為什么會(huì)出現(xiàn)這種情況呢？

有討論者認(rèn)為：一些國(guó)企更關(guān)注規(guī)模和可以控制的資源規(guī)模，其主要任務(wù)沒有放在市值和股東分紅方面。在市場(chǎng)運(yùn)行中，就可能表現(xiàn)為企業(yè)做得很大，但并不一定給股東帶來價(jià)值。與此形成對(duì)照的是，民營(yíng)企業(yè)所處行業(yè)往往存在一定程度的過度競(jìng)爭(zhēng)，成本不斷降低及經(jīng)營(yíng)效率提升使得經(jīng)濟(jì)發(fā)展更有活力，但從財(cái)務(wù)角度看也并不利于股東。

有討論者指出，特定的發(fā)行管制機(jī)制，以及由此形成的不合理定價(jià)機(jī)制，客觀上造成“劣幣驅(qū)逐良幣”效應(yīng)。有研究表明，這個(gè)因素也被視為一段時(shí)期內(nèi)香港恒生指數(shù)和上證綜指表現(xiàn)差別的主要原因之一。

其次，有討論者指出，在監(jiān)管政策目標(biāo)方面，證券市場(chǎng)從誕生之初便受到各方?jīng)Q策主體的密切關(guān)注，股東權(quán)益并不是政策關(guān)鍵出發(fā)點(diǎn)。從中國(guó)證券市場(chǎng)上的歷史政策頒布及實(shí)施表現(xiàn)看，一段時(shí)期內(nèi)股票市場(chǎng)擔(dān)負(fù)著助力國(guó)企解困的職責(zé)，為數(shù)不少的資金流入到回報(bào)低、發(fā)展前景不明朗的領(lǐng)域。

也有討論者強(qiáng)調(diào)投資者的利益保護(hù)，及相關(guān)的投資者結(jié)構(gòu)問題。截至2013年底，以散戶為代表的個(gè)人投資者占據(jù)了中國(guó)A股期末賬戶總數(shù)的99.62%。股票市場(chǎng)如果充斥著短線投機(jī)者，那么長(zhǎng)期投資者就會(huì)成為市場(chǎng)少數(shù)派。

投資者進(jìn)入股市，最為關(guān)鍵的因素是通過承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)獲得投資回報(bào)。因此，投資信心主要取決于特定風(fēng)險(xiǎn)水平下的回報(bào)水平，其影響因素是多方面的，既有宏觀經(jīng)濟(jì)層面的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，也有產(chǎn)業(yè)方面的升級(jí)，以及公司治理結(jié)構(gòu)改善、投資者結(jié)構(gòu)優(yōu)化及資源配置效率提升。這些因素似乎都是陳詞濫調(diào)，但中國(guó)股市發(fā)展到今天，已具備相當(dāng)大的規(guī)模，我們?nèi)匀恢荒茉诂F(xiàn)有市場(chǎng)基礎(chǔ)上改進(jìn)，而不可能推倒重來、人為構(gòu)建另外一個(gè)所謂完美的市場(chǎng)。

由此可見，在GDP上升的同時(shí)，要激活中國(guó)資本市場(chǎng)，需要從上述各個(gè)方面共同推進(jìn)，不可能畢其功于一役。但是邊際意義上的改善不應(yīng)間斷，例如：站在投資者角度看，逐步放松對(duì)外投資限制，使其可以在全球范圍內(nèi)選擇優(yōu)秀上市公司；發(fā)展多元化的覆蓋海內(nèi)外市場(chǎng)的金融產(chǎn)品；改進(jìn)發(fā)行制度，使優(yōu)秀上市公司更容易在本土上市；推進(jìn)國(guó)企改革，改革國(guó)有企業(yè)激勵(lì)約束機(jī)制；改善QFII等機(jī)構(gòu)投資者的準(zhǔn)入和投資額度，等等，這種日積月累的改進(jìn)，對(duì)市場(chǎng)無疑是有積極作用的。

因此，針對(duì)當(dāng)前GDP穩(wěn)定增長(zhǎng)、股市相對(duì)低迷的狀況，有不少批評(píng)中國(guó)股市喪失晴雨表功能的聲音，但是從更廣泛的意義說，當(dāng)前股市也直接反映了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和體制改革的一系列問題及其進(jìn)展趨勢(shì)。endprint