楊 征，宋 寧

（1. 南昌大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，江西 南昌 330031；2. 上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 統(tǒng)計(jì)與管理學(xué)院，上海 200433）

一、引言

流動(dòng)性是指資產(chǎn)能夠以一個(gè)合理的價(jià)格順利變現(xiàn)的能力，它是一種所投資的時(shí)間尺度（變?yōu)楝F(xiàn)金的難易程度）和價(jià)格尺度（與公平市場(chǎng)價(jià)格相比的折扣）之間的關(guān)系[1]。流動(dòng)性一直是金融市場(chǎng)參與者關(guān)注的焦點(diǎn)，近些年來(lái)，涌現(xiàn)出大量關(guān)于流動(dòng)性的文獻(xiàn)。Jacoby 等（2000）從理論上指出流動(dòng)性是如何影響金融資產(chǎn)的價(jià)格[2]。而2007年在美國(guó)爆發(fā)的次級(jí)貸款金融危機(jī)迅速蔓延全球，全球資本市場(chǎng)流動(dòng)性緊缺，股票市場(chǎng)一片蕭條，更是引發(fā)了眾多專(zhuān)家學(xué)者新一輪對(duì)流動(dòng)性的審慎的思考。因此，流動(dòng)性在經(jīng)濟(jì)金融活動(dòng)中具有至關(guān)重要的地位。

在股票市場(chǎng)，流動(dòng)性一般指參與交易資金相對(duì)于股票供給的多少。全球股票市場(chǎng)中，流動(dòng)性與股價(jià)之間關(guān)系存在一定爭(zhēng)議，不同的市場(chǎng)上得到不同的結(jié)論。如：Jun 等（2003）通過(guò)對(duì)27 個(gè)新興股票市場(chǎng)的研究，發(fā)現(xiàn)股票收益與總的市場(chǎng)流動(dòng)性之間存在顯著地正向關(guān)系[3]；Pastor 和Stambaugh（2001）研究發(fā)現(xiàn)股票期望收益與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)之間存在橫向關(guān)系[4]；Amihud（2002）使用非流動(dòng)性指標(biāo)ILLIQ 對(duì)1963年至1997年的紐約證券交易所數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)隨著時(shí)間的推進(jìn)，股票市場(chǎng)的預(yù)期流動(dòng)性對(duì)經(jīng)濟(jì)上預(yù)期變化的股票超額收益有正向的影響，即股票預(yù)期超額收益有非流動(dòng)性溢價(jià)效應(yīng)[5]；Paresh 等（2011）在對(duì)1997年1月至2003年十二月的上海證券交易所和深圳證券交易所進(jìn)行研究，使用交易金額、換手率和交易概率作為股票市場(chǎng)流動(dòng)性的指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性對(duì)上交所和深交所的股票收益有負(fù)向的影響，但影響并不十分顯著[6]；Yuk Ying Chang等（2010）發(fā)現(xiàn)在日本股市，流動(dòng)性和股票收益之間存在十分顯著的負(fù)向關(guān)系[7]。在國(guó)內(nèi)，對(duì)于股票市場(chǎng)流動(dòng)性的研究起步相對(duì)較晚?？讝|民等（2009）通過(guò)對(duì)文獻(xiàn)中常見(jiàn)的非流動(dòng)性代理指標(biāo)及其在資產(chǎn)定價(jià)模型中的解釋力進(jìn)行了研究，總結(jié)出針對(duì)我國(guó)股市流動(dòng)性比較理想的度量方法[8]；單樹(shù)峰（2004）也采用了Amihud非流動(dòng)性指標(biāo)來(lái)衡量股市流動(dòng)性，對(duì)股票月收益率和股票流動(dòng)性建立回歸模型，發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性成本的降低可以推動(dòng)股票價(jià)格上漲[9]。

然而，由于受到不同時(shí)期市場(chǎng)環(huán)境等因素的影響，股票市場(chǎng)流動(dòng)性與股票價(jià)格之間關(guān)系往往表現(xiàn)為隨時(shí)間變化的動(dòng)態(tài)性。為了揭示其規(guī)律，本文利用卡爾曼濾波（Kalman Filter）方法基于狀態(tài)空間模型（State Space Model）來(lái)估計(jì)股票市場(chǎng)流動(dòng)性與股票價(jià)格之間的影響系數(shù)。相比固定參數(shù)模型存在的偽回歸等問(wèn)題，狀態(tài)空間模型能夠更加準(zhǔn)確地分析變量之間的關(guān)系。本文研究流動(dòng)性和股價(jià)之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，相較之前的靜態(tài)關(guān)系模型有了質(zhì)的提高，對(duì)于現(xiàn)實(shí)中的經(jīng)濟(jì)決策部門(mén)有著很好的理論價(jià)值與參考意義。

二、股票市場(chǎng)流動(dòng)性度量

股票流動(dòng)性主要指股票交易的便捷性，它和股票市場(chǎng)息息相關(guān)，它反映了股票市場(chǎng)運(yùn)行的健康程度，一個(gè)完善規(guī)范的股票市場(chǎng)，市場(chǎng)的股票流動(dòng)性也會(huì)相對(duì)良好。在市場(chǎng)上的投資者能夠方便快速地交易一定規(guī)模的股票，股票市場(chǎng)也能夠完成資金融通和資產(chǎn)增值的效用[10]。2007年8月發(fā)生了席卷全球的次級(jí)貸款金融危機(jī)，這場(chǎng)和流動(dòng)性缺失密切相關(guān)的金融危機(jī)也給世人敲響了警鐘，揭示了流動(dòng)性在經(jīng)濟(jì)金融活動(dòng)中具有至關(guān)重要的地位。

影響股票市場(chǎng)流動(dòng)性的因素主要分為內(nèi)部機(jī)制結(jié)構(gòu)和外部環(huán)境兩個(gè)方面。第一個(gè)方面是內(nèi)部機(jī)制結(jié)構(gòu)，包括股票市場(chǎng)交易的參與者、交易標(biāo)的物以及交易機(jī)制，參與者指?jìng)€(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者，交易標(biāo)的物一般為股票或證券。第二個(gè)方面是股票市場(chǎng)的外部環(huán)境，包括監(jiān)管機(jī)制、相關(guān)的法律法規(guī)、股票市場(chǎng)所在國(guó)家或地區(qū)的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況，甚至是國(guó)際經(jīng)濟(jì)走勢(shì)等。

衡量股票流動(dòng)性的指標(biāo)很多，主要包括Amihud 的非流動(dòng)性指標(biāo)，Amivest流動(dòng)性比率，以及換手率等。

Amihud的非流動(dòng)性指標(biāo)，即ILLIQ ，定義為股票每天的收益率絕對(duì)值和交易額的比值， 其公式如下：，其中 |Riyd|代表第y月（年）第d 天股票i的收益率絕對(duì)值，VOLDiyd代表第y月（年）第d天股票i的交易額。在實(shí)證分析中，通常使用個(gè)體股票的月或年均值，即：，其中Diy是第y月（年）股票i 存在交易數(shù)據(jù)的累積交易日數(shù)，該指標(biāo)值的大小與流動(dòng)性成反比。盡管該流動(dòng)性指標(biāo)不是非常精確，但I(xiàn)LLIQ 指標(biāo)所需要的數(shù)據(jù)能夠比較方便地獲得，所以在股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)等都有廣泛的應(yīng)用。

Amivest流動(dòng)性比率測(cè)度是成交金額與非零的絕對(duì)回報(bào)比值的平均數(shù)：。 Amivest 測(cè)度的特點(diǎn)和Amihud 的非流動(dòng)性指標(biāo)相似，但其作用方向相反，即：該指標(biāo)值越高，則交易量對(duì)價(jià)格的影響就越小，也就是說(shuō)該股票的流動(dòng)性越好；反之，指標(biāo)值越低，則說(shuō)明市場(chǎng)流動(dòng)性較差。

換手率，即TO（Turnover rate），定義為股票在一個(gè)交易日內(nèi)的交易額和流通市值的比值，其公式如下：， 其中VOLDiyd的定義前式中類(lèi)似，DTMViyd代表第y月（年）第d天股票i的流通市值。根據(jù)換手率指標(biāo)，換手率越大，則證券持有的時(shí)間越短，流動(dòng)性越強(qiáng)，這個(gè)指標(biāo)的優(yōu)點(diǎn)也在于計(jì)算方法簡(jiǎn)便，數(shù)據(jù)容易獲得，但缺點(diǎn)是準(zhǔn)確性較差。

三、股票市場(chǎng)實(shí)證研究

（一）相關(guān)變量說(shuō)明

2005年股權(quán)分置改革之后，中國(guó)股市才真正開(kāi)始實(shí)行全流通。為了避免股權(quán)分置導(dǎo)致流動(dòng)性指標(biāo)計(jì)算的不準(zhǔn)確，本文分別選取2005年4月8日推出的滬深300 指數(shù)成分股數(shù)據(jù)，即2008年1月至2012年1月的滬深300 指數(shù)成分股股票日交易數(shù)據(jù)，以及2007年1月推出的中證500指數(shù)，即2007年1月至2012年1月的中證500 指數(shù)成分股股票日交易數(shù)據(jù)來(lái)計(jì)算流動(dòng)性指標(biāo)。相應(yīng)地，采用2008年1月至2012年1月的滬深300 指數(shù)日平均收盤(pán)價(jià)和2007年1月至2012年1月中證500 指數(shù)日平均收盤(pán)價(jià)作為股價(jià)數(shù)據(jù)。其中滬深300 指數(shù)是在A 股市場(chǎng)中選取市值排名前300 的股票樣本，代表大市值股票市場(chǎng)；而中證500 指數(shù)代表了小市值公司的基本狀況。數(shù)據(jù)全部來(lái)自wind 資訊和彭博資訊，處理數(shù)據(jù)采用SAS、R和Eviews。

本文使用Amihud 的非流動(dòng)性指標(biāo)ILLIQt和換手率TOt來(lái)衡量股票市場(chǎng)流動(dòng)性。具體的變量描述如表1所示。

表1 變量描述

（二）模型步驟分析

為了克服變量序列之間的異方差性，CPt以對(duì)數(shù)的形式出現(xiàn)。通過(guò)對(duì)變量時(shí)間序列數(shù)據(jù)的圖示觀察，三個(gè)變量LCPt、ILLIQt、TOt均表現(xiàn)出較強(qiáng)的季節(jié)性，因此對(duì)其運(yùn)用X11方法進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，去除季節(jié)因素的影響，得到它們的季節(jié)調(diào)整序列LCPt-sa，ILLIQt-sa，TOt-sa。

對(duì)LCPt-sa，ILLIQt-sa，TOt-sa進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果表明LCPt-sa，ILLIQt-sa，TOt-sa都是一階單整序列。然后用Engle-Granger 兩步法分別對(duì)LCPt-sa，ILLIQt-sa與LCPt-sa，TOt-sa進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。結(jié)果顯示： LCPt-sa，ILLIQt-sa具有協(xié)整關(guān)系；由于對(duì)LCPt-sa，TOt-sa序列檢驗(yàn)中第一步得到回歸方程系數(shù)不顯著，因此認(rèn)為L(zhǎng)CPt-sa，TOt-sa之間不存在協(xié)整關(guān)系?？赡艿脑蚴牵涸谥袊?guó)股票市場(chǎng)里，大部分投資者交易的目的是獲取股票的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差，其投機(jī)氛圍超過(guò)投資氛圍，所以換手率這個(gè)指標(biāo)在中國(guó)市場(chǎng)不能準(zhǔn)確地反映市場(chǎng)的流動(dòng)性，它更多的是反映市場(chǎng)的投機(jī)程度。

接下來(lái)對(duì)LCPt-sa，ILLIQt-sa進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明LCPt-sa，ILLIQt-sa互為因果關(guān)系，即股價(jià)和股票市場(chǎng)流動(dòng)性互為因果關(guān)系。

（三）模型構(gòu)建

根據(jù)以上分析，以股票市場(chǎng)流動(dòng)性為自變量，以對(duì)數(shù)股票價(jià)格為因變量，建立描述股票市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)股票價(jià)格影響的狀態(tài)空間模型：

方程（1）～方程（3）就是狀態(tài)空間模型。狀態(tài)空間模型是動(dòng)態(tài)模型的一般形式，由觀察方程和狀態(tài)方程構(gòu)成。其中方程（1）是量測(cè)方程，表示股票市場(chǎng)流動(dòng)性與股票價(jià)格之間的一般關(guān)系，其中參數(shù)Xt稱(chēng)為狀態(tài)變量，其變化反映了股價(jià)對(duì)流動(dòng)性影響的動(dòng)態(tài)變化過(guò)程。方程（2）稱(chēng)為狀態(tài)方程，它描述了狀態(tài)變量的生成過(guò)程。ut,εt分別是量測(cè)方程和狀態(tài)方程的擾動(dòng)項(xiàng)，根據(jù)（1）式ut,εt是相互獨(dú)立的，且服從均值為零、方差是常數(shù)的正態(tài)分布。bt、at、Ft為時(shí)變參數(shù)，同時(shí)假設(shè)初始狀態(tài)X1與白噪聲序列{ut} 和{εt} 不相關(guān)。

實(shí)證結(jié)果表明：滬深300指數(shù)市場(chǎng)，可以發(fā)現(xiàn)從2008年初到2008年8月，狀態(tài)變量為正；在2008年8月之后，股市的非流動(dòng)性指標(biāo)和股價(jià)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。由于非流動(dòng)性指標(biāo)值越大，說(shuō)明股市流動(dòng)性越差，指標(biāo)值越小，說(shuō)明股市流動(dòng)性越好，這表示股市的流動(dòng)性和股價(jià)之間是正向相關(guān)關(guān)系。這種流動(dòng)性和股價(jià)之間的正向影響關(guān)系在2009年5月受到美國(guó)爆發(fā)的次貸金融危機(jī)蔓延的影響達(dá)到了最大值，其絕對(duì)值接近0.6。這說(shuō)明在金融危機(jī)等極端情況下，股票市場(chǎng)的流動(dòng)性更加重要，投資者對(duì)于股票市場(chǎng)缺乏信心，大量的資金被套牢，流動(dòng)性在這種時(shí)刻變得十分重要。從2010年初開(kāi)始到2011年末，股市流動(dòng)性對(duì)股價(jià)的影響趨于穩(wěn)定，其絕對(duì)值在0.4左右波動(dòng)，但由于2011年末的股市暴跌，這種影響關(guān)系再一次上升。

而在中證500市場(chǎng)上，可以發(fā)現(xiàn)除了2007年1月至5月，2008年8月至2009年6月這兩個(gè)時(shí)間段的股票市場(chǎng)非流動(dòng)性指標(biāo)和股價(jià)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，其他時(shí)間段內(nèi)股市的非流動(dòng)性指標(biāo)和股價(jià)呈正相關(guān)關(guān)系，和以滬深300 指數(shù)成分股為樣本的模型擬合結(jié)果正好相反。在大多數(shù)時(shí)候代表著中小盤(pán)股市的中證500 市場(chǎng)中，股票市場(chǎng)流動(dòng)性和股價(jià)之間是負(fù)向相關(guān)關(guān)系。從2007年下半年到2008年2月，股市流動(dòng)性對(duì)股票市場(chǎng)指數(shù)負(fù)向的影響逐漸上升，在2008年2月達(dá)到一個(gè)波峰，而當(dāng)時(shí)也正是中證500 指數(shù)迎來(lái)一個(gè)歷史高位的時(shí)刻，這說(shuō)明在以中小企業(yè)為主的中證500 市場(chǎng)中，股票市場(chǎng)的流動(dòng)性越差，股價(jià)反而上漲，這正是我國(guó)發(fā)展不夠健全的中小企業(yè)板塊的一大特征，而且這種特征隨著股市的上漲越發(fā)明顯。同樣的情況也發(fā)生在2009年下半年到2011年上半年。而在2008年下半年至2009年上半年，股市受到金融危機(jī)的沖擊處于低谷時(shí)，這種流動(dòng)性對(duì)股價(jià)的影響關(guān)系卻又變?yōu)檎蛄恕?/p>

綜上所述，良好的股票市場(chǎng)的流動(dòng)性對(duì)股票市場(chǎng)的發(fā)展能夠起到積極推動(dòng)的作用，帶給投資者良好的信心，而對(duì)未來(lái)股票價(jià)格上漲的信心，有利于資本市場(chǎng)的健康發(fā)展；反之，如果股票市場(chǎng)缺乏足夠的流動(dòng)性，投資者容易產(chǎn)生恐慌心理，對(duì)未來(lái)的股票價(jià)格缺乏信心，證券市場(chǎng)就可能陷入蕭條。在中證500 指數(shù)市場(chǎng)中，股市流動(dòng)性和股票價(jià)格之間的關(guān)系主要為負(fù)向關(guān)系，并且波動(dòng)幅度較大。這說(shuō)明中小企業(yè)的股票價(jià)值被市場(chǎng)扭曲了，因此，規(guī)范中小板企業(yè)的股票市場(chǎng)，成為影響我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展的一大問(wèn)題。

同樣，以股票價(jià)格為自變量，股票市場(chǎng)流動(dòng)性為因變量，建立描述股票價(jià)格對(duì)股票市場(chǎng)流動(dòng)性影響的狀態(tài)空間模型：

(ut,εt)的定義與（3）式中相同。

分析滬深300 市場(chǎng)結(jié)果可發(fā)現(xiàn)，股價(jià)和非流動(dòng)性指標(biāo)為負(fù)向相關(guān)關(guān)系，即股票價(jià)格越高，股市的流動(dòng)性也就更好。也就是說(shuō)，股市繁榮會(huì)促進(jìn)更多的資金涌入股市，從而提高股票的流動(dòng)性。從2008年初到2008年末，股價(jià)對(duì)股票市場(chǎng)非流動(dòng)性影響在-0.69到-0.74之間波動(dòng)，但從2009年初開(kāi)始急劇下降到-0.78 以下，當(dāng)時(shí)正值美國(guó)爆發(fā)的金融危機(jī)蔓延到中國(guó)金融市場(chǎng)，A股股市陷入谷底的時(shí)候。這說(shuō)明在金融危機(jī)等極端情況下，股票市場(chǎng)變得更加敏感，投資者對(duì)于股票市場(chǎng)缺乏信心，害怕資金被套牢，流動(dòng)性在這種時(shí)刻變得十分重要。而從2009年9月到2011年末，狀態(tài)變量比較穩(wěn)定地維持在-0.77 左右微弱波動(dòng)，2012年初稍有上升。從長(zhǎng)期來(lái)看，股價(jià)對(duì)股票市場(chǎng)流動(dòng)性的影響已經(jīng)趨于穩(wěn)定。

同時(shí)在中證500 市場(chǎng)上可發(fā)現(xiàn)，股票價(jià)格和非流動(dòng)性指標(biāo)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即股票價(jià)格和股票市場(chǎng)流動(dòng)性為正相關(guān)關(guān)系。這是因?yàn)?，?dāng)股票價(jià)格上漲時(shí)，股票市場(chǎng)的繁榮會(huì)吸引投資者把儲(chǔ)蓄資產(chǎn)或其他形式的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成現(xiàn)金，再將更多的資金投入到股票市場(chǎng)中，股票市場(chǎng)的交易更加頻繁，從而提高了股票的流動(dòng)性。反之，股票市場(chǎng)蕭條時(shí)，投資會(huì)將股票資產(chǎn)抽出股票市場(chǎng)，減少交易的頻率，降低股票市場(chǎng)的流動(dòng)性。同時(shí)，可以發(fā)現(xiàn)在2009年之前，股價(jià)對(duì)股票市場(chǎng)流動(dòng)性的影響較小，但在2009年之后，股價(jià)對(duì)股票市場(chǎng)流動(dòng)性的影響急劇上升，之后兩年都維持在較高的水平，系數(shù)絕對(duì)值在1.84以上，之后幾年略有下降。

綜上，與以滬深300指數(shù)為代表的大盤(pán)股市場(chǎng)相比，中小盤(pán)股市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)股價(jià)的敏感性更高，這說(shuō)明以中小企業(yè)為主的上市公司股票風(fēng)險(xiǎn)更大，投資者對(duì)流動(dòng)性的要求更高。

（四）模型穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于可能存在模型誤設(shè)等問(wèn)題，通過(guò)穩(wěn)健性方法對(duì)模型進(jìn)行檢驗(yàn)非常重要，只有通過(guò)了穩(wěn)健性檢驗(yàn)的模型才能被認(rèn)為是可靠的。本文通過(guò)改變樣本范圍，從滬深300 指數(shù)與中證500 指數(shù)再隨機(jī)抽取部分的樣本分別進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果分別如圖1和圖2所示中。

其中，在滬深300 市場(chǎng)中，本文隨機(jī)抽取200 支成成股作為分析對(duì)象，重新構(gòu)建上述模型，從結(jié)果中可以看出，估計(jì)結(jié)果與全樣本的分析相比幾乎沒(méi)有明顯的變化；在中證500市場(chǎng)中，本文隨機(jī)抽取300支成成股重新構(gòu)建模型，主要的估計(jì)結(jié)果變化也同樣未發(fā)生明顯的變化。這表明本文建立的狀態(tài)空間模型對(duì)不同樣本是穩(wěn)健的。

圖1 股市流動(dòng)性對(duì)股價(jià)影響關(guān)系時(shí)序

圖2 股價(jià)對(duì)股市流動(dòng)性影響關(guān)系時(shí)序

四、結(jié)論與政策建議

通過(guò)對(duì)以滬深300指數(shù)為代表的大盤(pán)股市場(chǎng)和以中證500指數(shù)為代表的中小盤(pán)股市場(chǎng)的實(shí)證研究，可以發(fā)現(xiàn)在滬深300 市場(chǎng)中，良好的股票市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)股票價(jià)格有正向的推動(dòng)作用，這種關(guān)系在近兩年顯得十分穩(wěn)定；但是，在代表小市值企業(yè)的中證500 市場(chǎng)中，股市流動(dòng)性和股票價(jià)格之間的關(guān)系為負(fù)向關(guān)系，并且波動(dòng)幅度較大。這說(shuō)明中小企業(yè)在股票市場(chǎng)中的價(jià)值被扭曲了，受到投資者盲目的追捧，不利于股票市場(chǎng)的健康發(fā)展。同時(shí)，在滬深300 和中證500 市場(chǎng)中，股價(jià)對(duì)股票市場(chǎng)流動(dòng)性影響均呈正向相關(guān)關(guān)系，即股票價(jià)格越高，股市的流動(dòng)性也就更好。同時(shí)，穩(wěn)健性檢驗(yàn)則表明本文使用的狀態(tài)空間模型是可靠的，參數(shù)估計(jì)結(jié)果可信的。

在分別以非流動(dòng)性指標(biāo)ILLIQ和換手率TO作為衡量股市流動(dòng)性的指標(biāo)的實(shí)證研究中發(fā)現(xiàn)，在滬深300 市場(chǎng)ILLIQ 和股價(jià)有因果關(guān)系，而換手率TO 和股價(jià)無(wú)協(xié)整關(guān)系；在中證500 市場(chǎng)中，股價(jià)是ILLIQ 的原因，但換手率TO 和股價(jià)不存在協(xié)整關(guān)系，說(shuō)明非流動(dòng)性指標(biāo)ILLIQ比換手率TO更為有效地衡量了股市流動(dòng)性。

根據(jù)實(shí)證研究得到的結(jié)論，我們做出以下的政策建議：第一，目前，我國(guó)的股票市場(chǎng)投資者仍然以中小散戶(hù)為主，受政策而和市場(chǎng)交易消息的影響十分明顯，從眾心理嚴(yán)重，加之市場(chǎng)缺少一個(gè)清晰的、可供參照的上市公司內(nèi)在價(jià)值衡量標(biāo)準(zhǔn)體系，使得投資者熱衷于技術(shù)分析法而不是注重公司基本面價(jià)值分析，市場(chǎng)投機(jī)氣氛濃厚，概念炒作盛行。因此，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，特別是壯大券商的實(shí)力、大力發(fā)展開(kāi)放式基金成為提高股票市場(chǎng)流動(dòng)性的必要。第二，中小企業(yè)在股票市場(chǎng)的價(jià)值被扭曲了，受到投資者盲目的追捧，不利于股票市場(chǎng)的健康發(fā)展。因此，完善股票市場(chǎng)的IPO制度及相關(guān)監(jiān)管制度，是制約我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展的當(dāng)務(wù)之急。

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