王漢鋒

中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2014年11月10日宣布，滬港通股票交易將于11月17日正式開始啟動(dòng)。

我們自2013年年底以來對(duì)中國(guó)市場(chǎng)變得樂觀，根本原因在于，我們相信中國(guó)新一屆領(lǐng)導(dǎo)層上臺(tái)以來在內(nèi)政外交領(lǐng)域展現(xiàn)出“不拘一格”的戰(zhàn)略思維，正在逐漸打破市場(chǎng)之前非常流行的“不破不立、先破后立”的悲觀邏輯。

最近有關(guān)“一帶一路”等“走出去”戰(zhàn)略的討論就是其中一個(gè)方面，而“滬港通”制度作為中國(guó)股市和金融市場(chǎng)開放中的一步，將是更大的開放格局的開始。未來“深港通”、QFII/RQFII制度以及資本賬戶的開放等舉措，都將是值得期待的改變。

我們將滬港通開通可能伴隨的一些市場(chǎng)現(xiàn)象，總結(jié)為如下八大猜想。

“滬股通”啟動(dòng)初期將獲得投資者積極參與，“港股通”可能也不會(huì)示弱

根據(jù)與各地投資者的持續(xù)溝通，雖然有較多投資者并不能在滬港通開通初期立刻參與滬港通交易，但除非在開通之前的這幾個(gè)交易日A股出現(xiàn)大幅上漲可能會(huì)降低海外投資者參與A股的積極性，預(yù)計(jì)“滬股通”開通的初始幾天額度可能還是會(huì)經(jīng)歷“秒停”，即這些單日額度在很短暫的時(shí)間內(nèi)被認(rèn)購(gòu)一空。主要因?yàn)椋?/p>

（1）投資者的成分是多元化的，雖然部分長(zhǎng)期資金由于一些原因不能立刻參與滬股通交易，但大量的對(duì)沖基金、規(guī)模較小且沒有QFII額度的機(jī)構(gòu)、對(duì)大陸市場(chǎng)了解且有一定資金實(shí)力的個(gè)人投資者等對(duì)投資A股還是很有興趣；

（2）不少投資者表示受制于當(dāng)?shù)乇就潦袌?chǎng)的環(huán)境，沒有充足的金融產(chǎn)品提供較低的風(fēng)險(xiǎn)而相對(duì)穩(wěn)定的收益。A股大量目前估值還較低、分紅有吸引力、股價(jià)風(fēng)險(xiǎn)不大的股票，對(duì)他們有吸引力；

（3）現(xiàn)有部分跟蹤A股的在海外上市的基金有將資金持有的結(jié)構(gòu)性復(fù)合產(chǎn)品換成實(shí)質(zhì)性的股票的需求。

另外，雖然普遍接受的觀點(diǎn)是“北水”會(huì)比“南水”更加充足，即投資于A股的興趣會(huì)比投資于港股的興趣更加濃厚，但也不能低估內(nèi)地投資者對(duì)“港股通”的興趣。

新浪網(wǎng)自8月份至今做了一份內(nèi)地投資者對(duì)港股通興趣的調(diào)查，結(jié)果顯示：1）超過七成的提供反饋的投資者表示出對(duì)通過滬港通投資港股的興趣；2）投資者最感興趣的板塊包括酒店旅游博彩、信息科技等。（圖1/圖2）

目前內(nèi)地大約有3%的賬戶符合參與港股通投資的初始要求（賬戶余額不低于50萬人民幣），假設(shè)七成的合格投資者最終參與，每個(gè)賬戶均有50萬資金且每人按照約1/5的資金比例投資港股，粗略估計(jì)，初始將有約1820億元的資金參與到港股通中來。

A/H兩地幾類個(gè)股將受到追捧

預(yù)計(jì)在A股市場(chǎng)中，下列四類股票可能會(huì)受到海外投資者的青睞：

（1）兩地折價(jià)比較深，A股比港股便宜的同一家公司或者同行業(yè)公司的股票；

（2）受益于成交量擴(kuò)大、市場(chǎng)開放的券商股；

（3）估值合理、長(zhǎng)期前景向好、A股獨(dú)有的藍(lán)籌股，如醫(yī)藥、消費(fèi)等領(lǐng)域的質(zhì)地優(yōu)良個(gè)股；

（4）低估值、股息率有吸引力的藍(lán)籌個(gè)股。

在港股市場(chǎng)上，同樣可以預(yù)期下列股票可能受到追捧：

（1）兩地折價(jià)深，港股比A股便宜的同一家公司或者同行業(yè)公司的股票；

（2）受益于成交量擴(kuò)大的交易所及券商股；

（3）港股相對(duì)于A股獨(dú)特、質(zhì)地優(yōu)良的個(gè)股，如互聯(lián)網(wǎng)、科技、博彩等。

部分海外上市跟蹤A股的基金將所持結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品通過“滬港通”置換成實(shí)質(zhì)性的A股股票

由于之前的QFII額度有限且外資對(duì)于購(gòu)買A股的需求階段性地強(qiáng)烈，在海外上市的部分跟蹤A股的基金持有的并非是真正的A股股票，而是一些結(jié)構(gòu)化的復(fù)合產(chǎn)品。在滬港通開通的大背景下，出于管理成本、減小跟蹤誤差、降低復(fù)雜程度等方面考慮，這些基金可能會(huì)逐步將之前所持有的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品逐步換成實(shí)質(zhì)性的A股股票。

目前在海外上市的跟蹤A股的基金一共有26只，總規(guī)模達(dá)到200億美元。假設(shè)這其中有約1/3的規(guī)模將之前持有的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品換成實(shí)質(zhì)性的A股股票，其占用的滬港通額度將達(dá)到67億美元。

現(xiàn)有QFII投資者可能通過滬港通買滬市股票，用QFII等買深市股票及其他產(chǎn)品

我們?cè)谂c投資者溝通的過程中也了解到，在滬港通開通之后，不少已經(jīng)擁有QFII/RQFII額度的投資者，可能會(huì)將現(xiàn)有的額度用于購(gòu)買深交所上市的股票或者其他滬港通目前所不能覆蓋的品種，而通過滬港通來買入滬港通覆蓋的滬市股票。所以從某種程度上說，深交所交易的股票雖然未被滬港通機(jī)制所覆蓋，但也可能會(huì)受益于滬港通機(jī)制帶來的流動(dòng)性“溢出”。只不過目前還難以估算有這種安排的資金規(guī)模。

香港離岸人民幣可能會(huì)對(duì)在岸人民幣出現(xiàn)階段性的溢價(jià)

受益于滬港通可能的火爆，香港的離岸人民幣也可能階段性地、短暫地對(duì)在岸人民幣匯率出現(xiàn)溢價(jià)。（圖3）

目前在香港的人民幣存款大約有9400億人民幣，相比滬港通總體的額度，離岸人民幣的流動(dòng)性應(yīng)該是足夠的。其中8000億離岸人民幣是以定期存款的形式存在，表明這些資金并沒有被充分地利用來進(jìn)行投資。雖然總體額度足夠，但如果市場(chǎng)對(duì)投資A股的需求較高，不排除短時(shí)內(nèi)對(duì)離岸人民幣需求較強(qiáng)而使得其對(duì)在岸人民幣的匯率出現(xiàn)一定的溢價(jià)。

深港通可能也快了

如果滬港通機(jī)制推出之后運(yùn)行總體平穩(wěn)，深港通啟動(dòng)也將為期不遠(yuǎn)。其原因在于，對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性進(jìn)行人為的分割，既不公平，也不合理。持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)了之后可能會(huì)造成新的扭曲。在中國(guó)A股整體開放的大格局之下，如果滬港通試行順利，盡快推出深港通機(jī)制將是合理的選擇。而且有了滬港通的經(jīng)驗(yàn)之后，深港通在技術(shù)準(zhǔn)備等方面將幾乎不存在障礙。預(yù)計(jì)深港通機(jī)制在2015年啟動(dòng)將是大概率事件。

QFII/RQFII擴(kuò)容步伐會(huì)加快，資本市場(chǎng)改革提速

目前QFII及RQFII的額度分別是641億美元及2944億元。近年每年新增的QFII額度/RQFII額度是逐年加快的。央行也在多個(gè)場(chǎng)合表達(dá)了加快市場(chǎng)雙向開放的大方向，本屆領(lǐng)導(dǎo)層上臺(tái)以來，對(duì)“以開放促改革”的策略也強(qiáng)調(diào)較多。因此，預(yù)計(jì)滬港通之后，QFII/RQFII等機(jī)制下的額度開放也會(huì)有所加快，而其他資本市場(chǎng)改革也有可能提速。（圖4）

MSCI指數(shù)體系納入A股將水到渠成

如果滬港通、深港通機(jī)制取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，QFII/RQFII額度持續(xù)擴(kuò)充，MSCI指數(shù)體系在2015年納入A股可能也將是水到渠成的事情。從時(shí)間表上看，2015年上半年MSCI指數(shù)體系是否會(huì)納入A股應(yīng)該就會(huì)有定論，我們對(duì)此表示樂觀。

我們?cè)谥胺治鲞^MSCI指數(shù)體系納入A股可能帶來的資金增量，在初期納入5%比例的假設(shè)下，可能給A股帶來的增量資金約為90億美元。