雪球財(cái)經(jīng)

上周筆者通過三季報(bào)分析了四家快消食品公司，分別是洽洽食品（002557）、克明面業(yè)（002661）、三全食品（002216）、涪陵榨菜（002507）。這四家公司從事不同的食品生產(chǎn)業(yè)務(wù)，但都統(tǒng)一表現(xiàn)出如今快消食品的市場(chǎng)是越來越難打開，新產(chǎn)品的推廣也困難重重。那么這周，筆者將對(duì)從事調(diào)味品生產(chǎn)的快消食品公司進(jìn)行橫向?qū)Ρ确治?，看看現(xiàn)在此產(chǎn)業(yè)究竟面臨怎樣的問題。這三家公司分別是中炬高新（600872）、海天味業(yè)（603288）、恒順醋業(yè)（600305）。

中炬高新營(yíng)收增速低于行業(yè)

中炬高新1-9月營(yíng)業(yè)收入19.4億元，同比增加16.59個(gè)百分點(diǎn)，凈利潤(rùn)2.09億元，同比增加54.63個(gè)百分點(diǎn)。公司三季度業(yè)績(jī)?cè)鏊俚陀谥袌?bào)的預(yù)期，并且從二級(jí)市場(chǎng)的走勢(shì)上已經(jīng)可以明顯看出資金也在先知先覺的撤離。

由于公司三季報(bào)比較簡(jiǎn)單，公司并沒有公布子公司的業(yè)績(jī)。不過就算拋開公司的其他的業(yè)務(wù)不看，筆者也能夠判斷出三季度調(diào)味品業(yè)務(wù)應(yīng)該是環(huán)比回落的。公司半年報(bào)時(shí)美味鮮營(yíng)業(yè)收入11.6億元，同比增長(zhǎng)20.32%，凈利潤(rùn)1.43億元，再與上述三季報(bào)業(yè)績(jī)相對(duì)比，不難看出公司的美味鮮在第三季度的營(yíng)業(yè)收入增速應(yīng)該下降到15%-18%左右，這已經(jīng)明顯低于行業(yè)增速了。

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，7～8月合計(jì)醬油行業(yè)產(chǎn)量增速為20.07%。再與同行業(yè)的海天相比，該司體量比中炬高新大很多，不過在三季度營(yíng)業(yè)收入也有接近20個(gè)百分點(diǎn)的增速，比上半年14個(gè)百分點(diǎn)的增速大幅提升。而如此對(duì)比之下，中炬高新三季報(bào)實(shí)在是略微簡(jiǎn)陋，估計(jì)主要是6月底公司對(duì)部分廚邦產(chǎn)品提高了終端零售價(jià)，導(dǎo)致銷量增速略有回落。

從母公司營(yíng)業(yè)收入的情況看，公司總的成本增長(zhǎng)速度繼續(xù)低于營(yíng)業(yè)收入，但兩者差距在縮小，成本在上升。此外，季度凈利率環(huán)比下降幅度較大，如果剔除占營(yíng)業(yè)收入1.9%的營(yíng)業(yè)外收入的影響，實(shí)際環(huán)比降幅更大。主要由于管理費(fèi)用率提升明顯且幅度逐季增加，前三季度管理費(fèi)用率提升了1個(gè)百分點(diǎn)，但第三季度提升了1.9個(gè)百分點(diǎn)，第三季度的三費(fèi)增速近24%，這也是公司第三季度毛利率停止提升的原因。

從毛利率、凈利率切入點(diǎn)看，公司的美味鮮距離龍頭海天仍有很大差距，海天味業(yè)凈利率高達(dá)21%以上，中炬估計(jì)只有10%出頭。這在說明海天的產(chǎn)品線、供應(yīng)鏈管理能力非常強(qiáng)大的同時(shí)，也告訴我們中炬高新未來凈利率的提升空間還很大，公司仍處在高速擴(kuò)張階段。

按照中報(bào)時(shí)候的預(yù)測(cè)：“樂觀考慮未來幾年美味鮮的凈利潤(rùn)仍能保持平均30%的增速，股價(jià)11塊對(duì)應(yīng)14年P(guān)E30倍?！爆F(xiàn)在看來，收入增速下半年達(dá)到25%的預(yù)期可能要落空了。隨著原材料的漲價(jià)和競(jìng)爭(zhēng)激烈導(dǎo)致的渠道費(fèi)用的增加，凈利潤(rùn)增速可能進(jìn)一步放緩，30%的凈利潤(rùn)增速短期看可能落空，因此市場(chǎng)自然會(huì)把估值再往下降。

股東方面，基金們進(jìn)進(jìn)出出，2014年以來?yè)Q倉(cāng)比例都非常頻繁，總的來看第三季度還是出去的多，不過股東人數(shù)在中期減少了11.17%后又繼續(xù)減少了9.44%。

海天凈利率提升已遇瓶頸

海天味業(yè)1-9月營(yíng)業(yè)收入72.77億元同比增長(zhǎng)15.76%，凈利潤(rùn)15.33億元同比增長(zhǎng)27.17%；凈利潤(rùn)率21.06%同比上升1.89%。其中第三季度營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)19.47%凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)28.11%；凈利潤(rùn)率19.43%同比上升1.31%。

公司第三季度毛利率39.32%環(huán)比上半年有所回落，但同比仍提升1%。其主要原因是4月份上市終端價(jià)在16元左右的新品老字號(hào)為公司銷售量大大加碼，同時(shí)拌飯醬和黃豆醬的增速也快于平均水平。另外，公司在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)上移的同時(shí)還有效控制三費(fèi)，三費(fèi)率為14.86%，環(huán)比和同比均有所下滑。

筆者認(rèn)為，海天味業(yè)在其產(chǎn)品線的成本和管理的控制上已經(jīng)做到極致，在渠道的掌控上依然如此。公司實(shí)行周訂單制，廠家對(duì)經(jīng)銷商庫(kù)存掌控力較強(qiáng)同時(shí)對(duì)經(jīng)銷商考核出貨而非進(jìn)貨，不會(huì)讓經(jīng)銷商超額下單，很少有壓貨的情況，海天經(jīng)銷商的資金回報(bào)率在30%以上。

不過，公司在傳統(tǒng)產(chǎn)品很難再有高速成長(zhǎng)的可能了，所以未來的看點(diǎn)還是集中在新品的推廣，從2014年公司交出的成績(jī)單看，還算不錯(cuò)。醬油收入增速11%左右，蠔油和調(diào)味醬延續(xù)了上半年25%左右的高增長(zhǎng)趨勢(shì)，調(diào)味醬產(chǎn)品方面表現(xiàn)更甚，除了拳頭產(chǎn)品海天黃豆醬的旺銷外，拌飯醬及其他的復(fù)合醬類產(chǎn)品都有亮眼的表現(xiàn)。料酒、腐乳、果醋等新品類也將成為重要的外延式增長(zhǎng)補(bǔ)充。

公司幾近完美的產(chǎn)品線和渠道控制能力是公司持續(xù)發(fā)展的高高護(hù)城河。不過從投資回報(bào)率的角度看，目前海天總市值高達(dá)570億，凈利率高達(dá)20%以上，未來想要再大幅提升凈利率和維持營(yíng)業(yè)收入的高速成長(zhǎng)非常困難。

高估值難保恒順高股價(jià)

恒順醋業(yè)1-9月營(yíng)業(yè)收入8.64億元同比下降1.60個(gè)百分點(diǎn)，凈利潤(rùn)0.55億元同比增長(zhǎng)104.49個(gè)百分點(diǎn)，其中第三季度營(yíng)業(yè)收入同比下降15.63個(gè)百分點(diǎn)，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)103.71個(gè)百分點(diǎn)。第三季度營(yíng)業(yè)收入低于預(yù)期并大幅放緩的主要原因是：一是房地產(chǎn)收入減少；其次是主業(yè)調(diào)味品收入增速放緩，粗略估計(jì)前三季度公司調(diào)味品收入放緩到15%。其實(shí)從中報(bào)就可以看出調(diào)味品營(yíng)業(yè)收入的下滑趨勢(shì)了，預(yù)計(jì)公司很難完成年度20%的增速目標(biāo)。

第三季度公司毛利率達(dá)到38.11%，大幅同比提升8.37個(gè)百分點(diǎn)，其中調(diào)味品的毛利率在41%左右，基本與中報(bào)持平。房地產(chǎn)占比降低、調(diào)味品產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)和提價(jià)是整體毛利率大幅提升的主要原因。銷售費(fèi)用率提升4.34%至14.80%，主要是增發(fā)資金到位后公司在一定程度上增加了市場(chǎng)營(yíng)銷方面的投入。

從估值上看，公司經(jīng)過管理層換人、經(jīng)營(yíng)方針改變、業(yè)績(jī)拐點(diǎn)出現(xiàn)、定增保價(jià)因素，股價(jià)已經(jīng)大幅上漲。不過即便假設(shè)公司2014年實(shí)現(xiàn)調(diào)味品收入20%的計(jì)劃，凈利潤(rùn)增速在100%左右，考慮增發(fā)融資7.7億攤薄的影響，2014年公司PE已經(jīng)在60倍附近，2015年、2016年即便樂觀給出30%的增速，估值仍不具備吸引力。

另外，值得注意的是公司現(xiàn)在的估值遠(yuǎn)高于調(diào)味品同行業(yè)的其他公司，維持那么高估值的原因主要就是因?yàn)楣旧习肽昊I劃增發(fā)，需要維持高股價(jià)。而現(xiàn)在增發(fā)已經(jīng)完成，筆者認(rèn)為護(hù)盤的資金已經(jīng)在8月中旬的歷史天量位置順利出逃，接下來公司的走勢(shì)自然是塵歸塵土歸土了。endprint