張振乾

“白菜價(jià)”！目前，A股市場(chǎng)銀行股相當(dāng)便宜。下表列示了2014年10月27日銀行股市盈率（動(dòng)態(tài)）與市凈率情況。市盈率平均值4.33——這是銀行股“4”倍市盈率的時(shí)代；市凈率平均值0.86——這是銀行股“破凈”（股價(jià)跌破凈資產(chǎn)）的時(shí)代。這樣的景況，激發(fā)出投資者的一些思考。4倍市盈率意味著投資者4年就可收回投資，0.86的市凈率意味著不用9角錢就可以買到1元錢銀行凈資產(chǎn)，看起來(lái)相當(dāng)有吸引力。證券市場(chǎng)給銀行股這么低的估值，只能解釋為其認(rèn)為銀行股品質(zhì)差，那么——銀行股真的那么差嗎？

銀行業(yè)前景黯淡嗎？

金融業(yè)有百業(yè)之母之稱，銀行業(yè)是金融業(yè)的三大支柱之一，它在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的地位不言而喻。銀行業(yè)基業(yè)長(zhǎng)青，有人說(shuō)在人類社會(huì)里銀行業(yè)會(huì)一直存在。我國(guó)銀行業(yè)中長(zhǎng)期發(fā)展前景光明，因?yàn)殂y行業(yè)會(huì)與整體經(jīng)濟(jì)同步或更快地發(fā)展。具有典型的系統(tǒng)性特點(diǎn)的銀行業(yè)，一般會(huì)與整體經(jīng)濟(jì)同步增長(zhǎng)；而根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)升級(jí)過(guò)程中，銀行業(yè)的增長(zhǎng)快于整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)雖然降速，但在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)會(huì)在轉(zhuǎn)型升級(jí)的軌道上保持一個(gè)較高的相對(duì)速度，由此可以預(yù)見(jiàn)我國(guó)銀行業(yè)的成長(zhǎng)。業(yè)務(wù)內(nèi)容上，我國(guó)銀行業(yè)的中間（非利息）業(yè)務(wù)有很大發(fā)展空間。2013年我國(guó)16個(gè)上市銀行的非利息收入占營(yíng)業(yè)收入百分比的平均值為20%，離國(guó)際上成熟銀行30-40%的比例還有較大差距。概言之，我國(guó)銀行業(yè)根基牢固，中長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)可期，前景光明。

上市銀行盈利能力弱嗎？

近幾年，我國(guó)16個(gè)上市銀行每年的利潤(rùn)達(dá)到上市公司總利潤(rùn)的半壁江山，引人注目。但這更多被用以“負(fù)面”地評(píng)價(jià)上市銀行，認(rèn)為其憑借制度性優(yōu)勢(shì)，不公平地“擠壓”了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的盈利空間。在此，我們以“正能量”的眼光看待上市銀行的可觀利潤(rùn)，看到——經(jīng)營(yíng)銀行真是一門好“生意”；經(jīng)營(yíng)者通過(guò)業(yè)務(wù)活動(dòng)為股東賺了錢；上市銀行盈利穩(wěn)定增長(zhǎng)（雖然增速近來(lái)有所下降，但整體利潤(rùn)增幅依然超過(guò)10%）。簡(jiǎn)單、直白地說(shuō)，最重要的就是上市銀行效益好，“很賺錢”。賺了錢，就好給股東分紅。上市銀行股息率領(lǐng)先于各行業(yè)，其中工、農(nóng)、中、建四大行2013年末股息率高達(dá)7%以上，遠(yuǎn)超五年存款定期利率。與其他行業(yè)多數(shù)上市公司相比，上市銀行這么強(qiáng)的盈利能力、這么好的盈利狀況，可以使投資者心里比較踏實(shí)。

利率市場(chǎng)化、金融脫媒那么可怕嗎？

大勢(shì)所趨的利率市場(chǎng)化，將會(huì)給商業(yè)銀行帶來(lái)重大、深刻的影響。競(jìng)爭(zhēng)加劇、利潤(rùn)下降，傳統(tǒng)的存貸款業(yè)務(wù)為核心的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)及經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略需要改變，遭遇嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)與生存壓力，這是利率市場(chǎng)化沖擊下商業(yè)銀行必須面對(duì)的問(wèn)題。但我們也應(yīng)該看到，在自由競(jìng)爭(zhēng)條件下，優(yōu)秀的商業(yè)銀行有了更大的發(fā)揮空間與進(jìn)步可能，充分競(jìng)爭(zhēng)使商業(yè)銀行整體更健康、高效，這顯然是“利好”的一面。根據(jù)美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，利率市場(chǎng)化是個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程，在這個(gè)過(guò)程中雖然淘汰了一批弱小的銀行，但市場(chǎng)形成良性競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境，銀行信貸能力增強(qiáng)，整體競(jìng)爭(zhēng)力提升。我們相信，我國(guó)多數(shù)上市銀行能夠經(jīng)受利率市場(chǎng)化的考驗(yàn)，并在新的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中變得更好、更強(qiáng)。

隨著直接融資（即依托股票、債券、投資基金等金融工具的融資）的發(fā)展而產(chǎn)生的融資“去中介化”，即金融脫媒，會(huì)引起社會(huì)融資方式由間接融資為主向直、間接融資并重轉(zhuǎn)換，動(dòng)搖商業(yè)銀行的融資主導(dǎo)地位。在理解這一發(fā)展趨勢(shì)的前提下，我們也要認(rèn)識(shí)到在社會(huì)融資中地位的降低并不意味著商業(yè)銀行失去了生存基礎(chǔ)，它的商業(yè)根基依然牢固。應(yīng)對(duì)金融脫媒，商業(yè)銀行需要進(jìn)行經(jīng)營(yíng)模式變革，而求新求變、提高競(jìng)爭(zhēng)力是多數(shù)企業(yè)在社會(huì)變化、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中都要做的事，這是一般的商業(yè)規(guī)律。美國(guó)金融脫媒的歷史也是商業(yè)銀行經(jīng)受洗禮、進(jìn)步發(fā)展的歷史，其商業(yè)銀行整體今天依然生機(jī)勃勃、興旺發(fā)達(dá)，說(shuō)明金融脫媒并不是洪水猛獸。對(duì)我國(guó)大部分上市銀行在金融脫媒中會(huì)交出怎樣的“成績(jī)單”，我們理應(yīng)樂(lè)觀。

上市銀行存在致命風(fēng)險(xiǎn)嗎？

一種觀點(diǎn)認(rèn)為，上市銀行資產(chǎn)質(zhì)量差、存在很大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)甚至破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，這是當(dāng)今影響銀行股估值的最重要因素。但是這個(gè)觀點(diǎn)站得住嗎？評(píng)論家往往用“冰山一角”、“達(dá)摩克利斯之劍”一類詞匯描述上市銀行的房地產(chǎn)貸款風(fēng)險(xiǎn)、地方債風(fēng)險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)，而鮮有使用數(shù)據(jù)的有力論證。這里，我們做一個(gè)最簡(jiǎn)單的“讓數(shù)據(jù)說(shuō)話”：2013年十大上市銀行實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.09萬(wàn)億元，其不良貸款余額為4，494.09億元。一年的凈利潤(rùn)可以覆蓋兩次不良貸款余額，意味著，假如這些不良貸款都不能收回，十大上市銀行一年的盈利就足以彌補(bǔ)這些損失。進(jìn)一步，假如存在更嚴(yán)重一些的壞賬，以上市銀行強(qiáng)大的盈利能力，再通過(guò)財(cái)務(wù)“平滑”的技術(shù)處理，這些風(fēng)險(xiǎn)仍然是可以承受、消化的。農(nóng)民養(yǎng)豬、種菜也有賠錢的時(shí)候，需要用好年景的盈利彌補(bǔ)壞年景的虧損，銀行作為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)，以盈利彌補(bǔ)損失也屬正常。任何企業(yè)都要承受正常的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。我們?cè)僖浴百|(zhì)”的分析來(lái)做些必要補(bǔ)充：對(duì)于可能的房地產(chǎn)、地方債等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，相信國(guó)家會(huì)以“軟著陸”策略穩(wěn)妥解決，對(duì)上市銀行造成短期、集中性沖擊的可能性較低；事實(shí)上，我國(guó)大型國(guó)有銀行長(zhǎng)期承擔(dān)著穩(wěn)定金融秩序的任務(wù)，現(xiàn)階段如果其遭遇重大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，政府為了社會(huì)穩(wěn)定肯定會(huì)出手相助（當(dāng)然這是人們不希望看到的）；上市銀行在學(xué)習(xí)、成長(zhǎng)中，其風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不斷增強(qiáng)，風(fēng)控能力不斷提高，一些上市銀行如民生銀行的風(fēng)控能力已經(jīng)很高。據(jù)此分析，近期我國(guó)上市銀行的致命風(fēng)險(xiǎn)純屬夸大、臆想之物，評(píng)論家的杞人憂天。

再融資是非常嚴(yán)重的問(wèn)題嗎？

再融資問(wèn)題是公眾嫌棄銀行股的一個(gè)重要原因。確實(shí)，我國(guó)上市銀行有較多的再融資行為。對(duì)于再融資問(wèn)題，應(yīng)該有一個(gè)理性分析。我國(guó)上市銀行偏好再融資，主要由于銀行過(guò)多依賴息差收入因而傾向于加快資產(chǎn)擴(kuò)張及放貸力度，由此導(dǎo)致資本充足率壓力，需要通過(guò)再融資來(lái)補(bǔ)充資本。這就形成一個(gè)循環(huán)：依賴息差——資產(chǎn)擴(kuò)張、加大放貸——資本充足率壓力——再融資。當(dāng)然，這種再融資不是最有效利用資源的融資行為，它是階段性的“權(quán)宜之計(jì)”，隨著中間業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)，內(nèi)生性發(fā)展愈顯重要，上市銀行的再融資習(xí)慣會(huì)逐漸改變。對(duì)于投資者，參與凈資產(chǎn)收益率較高的上市銀行的再融資并非定然就是壞事，至少還有不差的投資回報(bào)?？偟膩?lái)看，上市銀行的再融資是“瑕疵”而不是重大品質(zhì)問(wèn)題，在估值時(shí)可以當(dāng)成“減分”因素但不應(yīng)當(dāng)成“一票否決”因素。一些評(píng)論家將上市銀行的再融資妖魔化，批評(píng)銀行股是“圈錢的急先鋒”，可怕的“吸金黑洞”，實(shí)在是有些偏激。

銀行股前景何在？

總之，銀行業(yè)根基牢固、前景光明，上市銀行盈利能力很強(qiáng)，銀行整體一定能經(jīng)受利率市場(chǎng)化、金融脫媒的考驗(yàn)并因此變得更好，近期上市銀行不存在致命風(fēng)險(xiǎn)，再融資問(wèn)題不是很嚴(yán)重的問(wèn)題?？梢詳喽?，上市銀行整體在健康發(fā)展。這種分析得出的結(jié)論是：1. A股市場(chǎng)銀行股整體品質(zhì)良好；進(jìn)而，2. A股市場(chǎng)低估了銀行股。

根據(jù)這個(gè)結(jié)論，我們可以推斷：以接近今天的價(jià)位買進(jìn)精挑細(xì)選的優(yōu)質(zhì)銀行股，是不錯(cuò)的投資選擇；如果手中有一流的銀行股，應(yīng)繼續(xù)持有。

一個(gè)重要的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題是，2009年以后A股市場(chǎng)銀行股已經(jīng)長(zhǎng)期低迷，嚴(yán)重打擊了投資者的信心。我們要清醒地認(rèn)識(shí)到，銀行股異乎尋常的長(zhǎng)期低迷，不過(guò)是多種因素影響下市場(chǎng)較長(zhǎng)時(shí)間忽視了銀行股，雖然有些出人意料但也不必過(guò)于擔(dān)心，市場(chǎng)遲早會(huì)糾正錯(cuò)誤，了解世界證券市場(chǎng)歷史的人都理解這一點(diǎn)。銀行股投資者（不包括短線交易者）應(yīng)保持信心，以股權(quán)持有者的平常心，泰然處之，靜待投資果實(shí)的成熟。股市上的投資者既要有智慧，更要有良好的心理素質(zhì)。偉大的英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯指出：“事實(shí)上資本市場(chǎng)的現(xiàn)代結(jié)構(gòu)要求上市證券的持有者比擁有其他形式財(cái)富的人更有膽量、耐心和意志?！卑头铺氐牧硪晃焕蠋煼评铡·費(fèi)舍告訴人們：“在股票市場(chǎng)，強(qiáng)大的神經(jīng)系統(tǒng)比聰明的頭腦更重要。”做出正確的投資選擇之后，需要的就是堅(jiān)持。endprint