繆東航

在市場(chǎng)對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)下行和企業(yè)盈利惡化的擔(dān)心和質(zhì)疑中，今年7月份以來(lái)，上證指數(shù)從2000點(diǎn)上漲至2300點(diǎn)以上。由于市場(chǎng)利率水平繼續(xù)下行以及市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的盈利預(yù)期已經(jīng)非常低，經(jīng)歷了長(zhǎng)期調(diào)整的高分紅個(gè)股以及大盤(pán)藍(lán)籌股開(kāi)始受到投資者的青睞。

首先，在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行的背景下，A股市場(chǎng)走強(qiáng)的概率在加大。我認(rèn)為利率是影響股市的最核心因素，其根本性大大超過(guò)了國(guó)企改革和滬港通等因素。當(dāng)前利率正處于快速下行的通道，余額寶的收益已經(jīng)從2013年巔峰時(shí)期的6.8%下降到目前的4.1%左右，利率走低意味企業(yè)的再投資沖動(dòng)上升，進(jìn)而提升企業(yè)未來(lái)的盈利。更重要的是，當(dāng)利率下行時(shí)，股票在大類(lèi)資產(chǎn)配置中的相對(duì)吸引力將上升，2013年余額寶的收益率在6%以上，不管是散戶(hù)還是機(jī)構(gòu)，都傾向于將資金配置到余額寶這樣相對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)高收益的資產(chǎn)中，但隨著余額寶收益率的下行，即便買(mǎi)股票的預(yù)期收益率沒(méi)有上升，股票資產(chǎn)的相對(duì)吸引力卻在上升。在現(xiàn)實(shí)生活中，中國(guó)人能夠配置的常見(jiàn)資產(chǎn)無(wú)非是房產(chǎn)、理財(cái)產(chǎn)品和股票等，現(xiàn)在很多地方房?jī)r(jià)還在下跌，而房子的租金收益率僅為3%左右，以余額寶為代表理財(cái)產(chǎn)品的收益率下行，導(dǎo)致股票的吸引力不斷提升。

其次，經(jīng)濟(jì)下行將導(dǎo)致企業(yè)盈利惡化，股市上行空間還有多大？簡(jiǎn)單地理解，DDM模型的分子代表企業(yè)盈利，或者更確切地說(shuō)是企業(yè)的盈利預(yù)期，DDM的分母是折現(xiàn)率，其他資產(chǎn)的收益率往下走，那么投資者要求的股票資產(chǎn)的收益率也將往下走，因此，DDM模型的折現(xiàn)率是往下走的。之前有人認(rèn)為盡管利率下行，但股市不一定是牛市，這個(gè)觀(guān)點(diǎn)的主要邏輯是利率下行的同時(shí)，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利也在惡化，并且在大部分情況下，利率下行與經(jīng)濟(jì)下行總是伴生的，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)下行時(shí)政府才需要通過(guò)降息刺激經(jīng)濟(jì)。企業(yè)盈利和折現(xiàn)率的變動(dòng)方向往往是一致的，體現(xiàn)在DDM模型中就是分子和分母同時(shí)變小，這時(shí)股票的價(jià)格是漲是跌，似乎是一個(gè)數(shù)學(xué)難題。證券投資是一門(mén)技術(shù)也是一門(mén)藝術(shù)，技術(shù)性體現(xiàn)在經(jīng)常需要運(yùn)用復(fù)雜的模型計(jì)算，藝術(shù)性體現(xiàn)在當(dāng)模型無(wú)法精確計(jì)算時(shí)，需要投資者根據(jù)直覺(jué)和常識(shí)，判斷現(xiàn)階段模型中的哪個(gè)因素是主要矛盾。

值得注意的是，DDM模型的分子是企業(yè)的盈利預(yù)期，而不是企業(yè)的真實(shí)盈利，因?yàn)镈DM模型中使用的企業(yè)未來(lái)的盈利數(shù)據(jù)是廣大分析師估計(jì)出來(lái)的，反映的是一種預(yù)期。那么這種盈利預(yù)期現(xiàn)在處于什么水平？像萬(wàn)科和格力這樣的績(jī)優(yōu)股，14年的PE估值只有6倍左右，PE估值很低，意味著投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)的盈利情況的預(yù)期很悲觀(guān)。當(dāng)然，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的盈利預(yù)期是否已經(jīng)調(diào)整到位，或者是否已經(jīng)低于企業(yè)未來(lái)的真實(shí)盈利水平，這很難定量地衡量。我們可以從績(jī)優(yōu)股低廉的PE以及市場(chǎng)對(duì)通縮的高度關(guān)注中，大概看出市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的盈利預(yù)期大概率已經(jīng)足夠低。綜上，我認(rèn)為現(xiàn)階段DDM模型的分子已經(jīng)沒(méi)有下降空間，但分母在不斷減小，因此，股票價(jià)格應(yīng)該上漲。

最后，如果大盤(pán)持續(xù)上漲，高分紅股和大盤(pán)藍(lán)籌股可能會(huì)更有持續(xù)性。配置高分紅股票的邏輯比較容易理解，在今年7月份大秦鐵路沒(méi)有上漲之前，其股息率將近7%，在13年投資者不會(huì)買(mǎi)大秦鐵路，因?yàn)槟菚r(shí)余額寶的收益在6%以上，買(mǎi)了大秦雖然股息率略高，但還要承擔(dān)股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)。那時(shí)只有買(mǎi)創(chuàng)業(yè)板中高風(fēng)險(xiǎn)高收益的股票，投資收益率才能顯著戰(zhàn)勝余額寶，而當(dāng)余額寶的收益率下降至4%時(shí)，大秦的吸引力就開(kāi)始大幅上升。大秦的股價(jià)對(duì)利率的彈性大大超過(guò)了主業(yè)的貨運(yùn)量，大秦的股息率如果從7%下降到3.5%，意味著大秦的股價(jià)要翻倍，而大秦的貨運(yùn)量短期不可能有翻倍的增長(zhǎng)。那么為什么是大盤(pán)藍(lán)籌股呢？大盤(pán)藍(lán)籌往往是處于成熟行業(yè)的龍頭企業(yè)，成熟行業(yè)一般是低增長(zhǎng)，企業(yè)幾乎不需要再投資擴(kuò)大產(chǎn)能，因此，大盤(pán)藍(lán)籌可以將更多的利潤(rùn)用于分紅。更重要的是，大盤(pán)藍(lán)籌一般是行業(yè)龍頭，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著，抵御經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的能力更強(qiáng)，在經(jīng)濟(jì)下行的背景下，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好將顯著降低，變得更加關(guān)注企業(yè)破產(chǎn)倒閉的風(fēng)險(xiǎn)，在這種情況下，大盤(pán)藍(lán)籌將受青睞。