王佃凱

隨著我國利率市場化進程的加快，各種金融創(chuàng)新產(chǎn)品不斷出現(xiàn)。最近兩年來，大額可轉(zhuǎn)讓存單成為市場關(guān)注的熱點。實際上在上世紀80年代中期，我國就曾經(jīng)發(fā)行過大額可轉(zhuǎn)讓存單。但是由于種種原因，中央銀行又不得不叫停大額可轉(zhuǎn)讓存單的發(fā)行和流通。直到2012年以后，大額可轉(zhuǎn)讓存單再次成為市場討論的一個熱點。無論是監(jiān)管部門還是市場參與主體，都希望通過大額可轉(zhuǎn)讓存單的發(fā)行和流通，加快我國利率市場化過程。從國際范圍來看，作為銀行發(fā)行的一種短期融資工具，大額可轉(zhuǎn)讓存單在發(fā)達國家和地區(qū)已經(jīng)有了50多年的歷史。一些國家和地區(qū)的經(jīng)驗可以為我國大額可轉(zhuǎn)讓存單的發(fā)行和流通提供借鑒。

大額可轉(zhuǎn)讓存單概述

大額可轉(zhuǎn)讓存單（Negotiable Certificate of Deposits，簡寫為CDs），是銀行發(fā)行的一種定期存款憑證。與一般意義上的定期存款相比，大額可轉(zhuǎn)讓定期存單具有期限短、面額大、可以轉(zhuǎn)讓以及收益性高等優(yōu)勢。大額可轉(zhuǎn)讓存單期限一般都在一年以下，3?6個月的居多。存單的金額固定而且面額大，例如美國1961年發(fā)行的第一張大額可轉(zhuǎn)讓存單面額為10萬美元。存單不記名，可以流通和轉(zhuǎn)讓，因此具有良好的流動性。

如果存單在到期前被賣出，那么賣家從買家處能得到本金（按該存單的當前市場價值）以及從發(fā)行日到賣出日的利息。如果買家持有存單至到期，那么他能拿到本金和存單上注明的全額利息。由于存單的流動性好，滿足了存款人的流動性需求，同時存單的實際利率水平較高，發(fā)達國家和地區(qū)的經(jīng)驗表明，這種存單的利率比同期存款利率高出1.25?1.75個百分點，這對有閑置資金想貸出、而又擔心有臨時需要的企業(yè)或個人具有很強的吸引力。

國外CDs的發(fā)展狀況及特點

各國和地區(qū)CDs的發(fā)展狀況

美國CDs的發(fā)展情況。美國大額可轉(zhuǎn)讓存單的出現(xiàn)是金融創(chuàng)新的結(jié)果。自從1929?1933年的經(jīng)濟危機之后，為了防止金融風險，美國監(jiān)管部門對銀行的籌資活動進行了嚴格管制。其中，著名的《Q條例》就禁止銀行對活期存款支付利息，并對銀行儲蓄存款和定期存款規(guī)定了利率上限，要求銀行不能為了吸引存款而支付較高的利息。利率管制雖然有利于降低銀行的風險，但是也帶來了很大的負面影響。為了增加臨時閑置的資金利息收益，企業(yè)紛紛將資金投資于安全性較好又具有一定收益的貨幣市場工具，如國庫券、商業(yè)票據(jù)等。這導致了銀行的企業(yè)存款急劇下降，金融脫媒現(xiàn)象愈演愈烈。為增強貨幣市場競爭力、擴大資金吸收能力，商業(yè)銀行開始謀求新的籌資渠道。正是在這一背景下，大額可轉(zhuǎn)讓存單開始發(fā)展起來。1961年紐約城市銀行（花旗的前身）發(fā)行了面值為10萬美元、可在二級市場上流通的大額可轉(zhuǎn)讓存單。在美國，CDs的發(fā)行者往往是信用較好的大型商業(yè)銀行，投資者既包括機構(gòu)投資者也包括工商企業(yè)和個人。到1963年年底，大額可轉(zhuǎn)讓存單引入不到兩年，業(yè)務(wù)量已增長到100億美元。但到了1969年年末，因為當時公開市場利率超過美聯(lián)儲規(guī)定的大額可轉(zhuǎn)讓存單利率上限，大額可轉(zhuǎn)讓存單的發(fā)行一度受挫。1970年，美聯(lián)儲取消了對10萬美元以上、90天以內(nèi)的大額可轉(zhuǎn)讓存單的利率限制。1973年，美聯(lián)儲進一步解除了所有大額可轉(zhuǎn)讓存單的利率上限。由于小額的定期和儲蓄存款利率仍然受到管制，小額儲戶開始投資貨幣市場基金博取市場利率。因此貨幣市場基金增長迅速，其投資的主要資產(chǎn)就是大額可轉(zhuǎn)讓存單。大額可轉(zhuǎn)讓存單利率管制的取消以及貨幣市場基金的興起，進一步推動了大額可轉(zhuǎn)讓存單市場的發(fā)展。到1991年，市場規(guī)模高達2150億美元，但以后數(shù)年，由于經(jīng)濟衰退和監(jiān)管規(guī)則的改變，大額可轉(zhuǎn)讓存單的規(guī)模有所減少。目前美國商業(yè)銀行中大額存單占全部存款的比例在15%?20%左右。

日本CDs的發(fā)展情況。1979年，大額可轉(zhuǎn)讓存單被引入日本金融市場后發(fā)展迅速，1985年余額達到8.7萬億日元，占存款的比例為3.5%。與美國不同，日本的大額可轉(zhuǎn)讓存單從一開始其利率就不受管制，發(fā)行利率可以市場化，但日本央行對存單的面額和期限有嚴格規(guī)定，實行的是面額和期限的管制。同年日本銀行又引入了與大額可轉(zhuǎn)讓存單市場利率聯(lián)動的貨幣市場聯(lián)動型定期存款，并把大額可轉(zhuǎn)讓存單面額下限由3億日元提升至10億日元，期限由3個月降為1個月。因此大額可轉(zhuǎn)讓定期存單增速放緩，期間定期存款卻增長迅速。目前，日本銀行CDs占存款的比例在8%?9%，該比例顯著低于美國。

中國香港的大額可轉(zhuǎn)讓存單市場。香港的大額可轉(zhuǎn)讓存單是從1970年以后發(fā)展起來的。1994年之前，存款利率仍受管制，存單僅占香港有執(zhí)照銀行業(yè)機構(gòu)存款總額（含存單）的2%?4%。1995年1月，香港金管局取消了七天以上零售定期存款的利率限制，此后存單占比逐漸攀升。到1997年年底，當銀行系統(tǒng)流動性過緊時，其占比達到了近8%的峰值。2001年之后，所有利率管制均放開，2001年和2002年的存單占比再度微升。銀行系統(tǒng)流動性繼續(xù)改善，所有市場利率的絕對水平降至歷史低點。存單利率與定期存款利率之差微乎其微，2009年存單占總存款的比重降至1.5%。2009年，受人民幣存單迅速增長影響，已發(fā)行存單占總存款的比重顯著升高，而且內(nèi)地銀行更積極發(fā)行存單，以在存款市場搶占市場份額。目前，香港的存單余額占總存款的比重超過了8%。

臺灣地區(qū)的大額可轉(zhuǎn)讓存單市場。1980年臺資銀行被允許自行設(shè)定大額可轉(zhuǎn)讓存單利率，而其他類型存款利率仍受管制。此后大額可轉(zhuǎn)讓存單占比迅速升高，從1980年的1%升至1981年年底時的近5%。在這段時期，大額可轉(zhuǎn)讓存單是唯一一類銀行可以競爭定價的存款。1982年以后，銀行系統(tǒng)流動性逐步改善，受來自貿(mào)易順差的龐大資金流入及投機性資金流入（臺灣地區(qū)央行購買美元以放慢新臺幣的升值速度）影響，貸存比從1981年年底時的105%降至1987年的60%。同期大額可轉(zhuǎn)讓存單占比也下降，1987年占比降低到約1%。1988年年初，流動性的良好態(tài)勢發(fā)生逆轉(zhuǎn)，在臺灣地區(qū)央行將匯率機制從受管制的浮動機制變?yōu)樽杂筛訖C制后，貸存比再度逐步升高。此外，16家私有銀行獲得了執(zhí)照并從1991年開始運營，這立即給市場帶來了競爭。雖然私有的存款利率上限在1989年被廢除，但1990年大額可轉(zhuǎn)讓存單（作為銀行迅速搶占存款市場份額的工具）占比達到逾9%的最高值。但自從1998年，銀行系統(tǒng)貸存比持續(xù)下降，利率降至非常低的水平。自那時起，大額可轉(zhuǎn)讓存單占比下降，目前占比不到1%。

各國和地區(qū)CDs的發(fā)展特點

從上述國家和地區(qū)發(fā)展情況來看，大額可轉(zhuǎn)讓存單的發(fā)展受政府的管制和宏觀環(huán)境的變化影響較大。美國在發(fā)行大額可轉(zhuǎn)讓存單的同時，對其利率進行了管制。在上世紀70年代初，不斷上升的市場利率已經(jīng)超過了CDs的利率上限，投資者不愿意持有大額存單，結(jié)果造成了大額存單的二級市場交易量下降。銀行也認識到CDs是不穩(wěn)定的融資渠道，紛紛轉(zhuǎn)向歐洲美元等融資工具。因此導致當時CDs的發(fā)展出現(xiàn)了第一次低谷期。由于美國1990年開始出現(xiàn)經(jīng)濟衰退，貸款需求減少、不良上升，再加上1990年以后資本充足率要求提高，一些大銀行放慢甚至收縮了資產(chǎn)擴張，CDs發(fā)行也因而萎縮，出現(xiàn)了CDs發(fā)展的第二次低谷期。雖然CDs進入日本的初期發(fā)展迅速，但是1985年政府調(diào)整存單面額和期限管制標準之后，CDs的發(fā)行和流通量迅速下降。香港和臺灣地區(qū)的CDs發(fā)展也表現(xiàn)出與美國、日本相類似的特點。

大額可轉(zhuǎn)讓存單的利率變化與利率市場化進程相關(guān)。從各國和地區(qū)的發(fā)展情況來看，CDs開始發(fā)行都是在利率市場化實現(xiàn)之前，再加上各銀行的競爭效應(yīng)，使得CDs具備了明顯的利率優(yōu)勢。因此，CDs的發(fā)展比較好。但是隨著利率市場化的推進，CDs的利率逐漸與市場利率接近，CDs的增長速度也開始下降。

大額可轉(zhuǎn)讓存單對銀行利潤的影響并不大。從各國和地區(qū)的發(fā)展情況來看，CDs的發(fā)行會帶來利率水平上升，造成銀行負債成本的提高，但是對于銀行的盈利狀況的影響并不大。主要的原因一方面是這些國家和地區(qū)的銀行負債中，客戶存款比重一直都在下降，另一方面是新的金融產(chǎn)品對CDs形成了替代，CDs在存款中的占比并不高，最高的美國也就是20%。因此，CDs對銀行成本的推高并不明顯，對銀行利潤的影響也不大。

對我國的啟示

早在1986年，我國銀行就曾經(jīng)嘗試發(fā)行CDs，但是由于利率管制和缺乏統(tǒng)一的二級市場，導致了CDs缺乏收益優(yōu)勢和安全性，1997年人民銀行暫停了CDs的審批。各國和地區(qū)的經(jīng)驗表明，引入CDs是存款利率市場化的重要途徑和工具。通過發(fā)行大額可轉(zhuǎn)讓存單，逐步擴大金融產(chǎn)品市場化定價范圍，可以大大加快利率市場化的進程。對于我國商業(yè)銀行來說，推行CDs可以擴大銀行存款的來源。與目前快速發(fā)展的銀行理財產(chǎn)品相比，CDs具有更高的穩(wěn)定性，而且可以作為一種有效工具，將一些資金從表外理財產(chǎn)品、或是非銀行金融機構(gòu)吸引回銀行的資產(chǎn)負債表，進而減輕銀行的流動性和負債壓力。大額存單是表內(nèi)負債，因此其對應(yīng)的資產(chǎn)也計入資產(chǎn)負債表，要遵守資本/撥備計提等監(jiān)管規(guī)定。與表外的理財產(chǎn)品相比，這可能會降低銀行的風險偏好。另外，如果放開了對CDs利率的限制，則CDs的利率水平就可以反映出發(fā)行銀行的信譽，這使得信譽度高的大銀行能夠獲得更好的發(fā)展機會。

根據(jù)美國、日本等國的經(jīng)驗，要想使得CDs的發(fā)行和流通順利進行，需要一些前提條件：第一，推行CDs必須要求取消或者放松對CDs的管制。如果沒有管制制度的相應(yīng)改革，在發(fā)行和流通CDs的同時保留對利率、期限、金額等方面的嚴格限制，CDs的發(fā)展會受到抑制。第二，對CDs的作用應(yīng)該有清醒的認識，雖然CDs的發(fā)行和流通對于利率市場化的進程有促進作用，但是不能高估其作用。由于金融創(chuàng)新產(chǎn)品的不斷出現(xiàn)，特別是CDs的替代產(chǎn)品的不斷出現(xiàn)，CDs的作用也會受到削弱。大額可轉(zhuǎn)讓存單只是利率市場化進程中的一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品，利率市場化進程還需要其他因素的推動。

（作者單位：首都經(jīng)貿(mào)大學經(jīng)濟學院）