高善文

當(dāng)前，在房?jī)r(jià)加速下跌的同時(shí)，房地產(chǎn)成交面積開始連續(xù)恢復(fù)，量升價(jià)跌可能體現(xiàn)了開發(fā)商主動(dòng)降價(jià)促銷的影響。10月匯豐PMI初值略有恢復(fù)，全球經(jīng)濟(jì)指標(biāo)也出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。9月下旬以來(lái)工業(yè)品期貨整體處在震蕩企穩(wěn)之中。

近期全球經(jīng)濟(jì)也開始顯露出企穩(wěn)跡象。歐洲和日本的PMI 出現(xiàn)反彈。美國(guó)工業(yè)環(huán)比大幅擴(kuò)張，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)多數(shù)表現(xiàn)較好。同時(shí)近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)也驅(qū)動(dòng)全球股票市場(chǎng)反彈和商品企穩(wěn)，并帶動(dòng)債券收益率的回升。

經(jīng)濟(jì)暫時(shí)企穩(wěn)

10月匯豐PMI初值有小幅反彈，從上個(gè)月50.2的終值恢復(fù)至50.4。但結(jié)構(gòu)并不樂(lè)觀，產(chǎn)出和新訂單指數(shù)均有不同程度的下降，就業(yè)和配送是PMI回升的主要原因。另外值得關(guān)注的是自9月下旬以來(lái)商品期貨價(jià)格連續(xù)一個(gè)月企穩(wěn)，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)也有改善。雖然經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的基礎(chǔ)仍然較為脆弱，但全球經(jīng)濟(jì)和國(guó)內(nèi)價(jià)格的趨勢(shì)值得密切追蹤。

但是這種整體企穩(wěn)約情況下，品種間的漲跌還是有所分化的，例如螺紋鋼、有色和能化產(chǎn)品有小幅下跌，橡膠、焦炭和動(dòng)力煤有所上漲。

房地產(chǎn)方面，當(dāng)前房市也自8月份以來(lái)，50個(gè)城市商品房銷售面積環(huán)比出現(xiàn)約10%的擴(kuò)漲，但價(jià)格加速下跌。雖然本輪房地產(chǎn)銷售恢復(fù)的速度要慢于2012年，但如果此趨勢(shì)延續(xù)，今年底的銷售面積就回接近2013年的平均水平。筆者認(rèn)為未來(lái)房地產(chǎn)銷售逐步回升的概率偏大，房地產(chǎn)銷售的恢復(fù)趨勢(shì)也將會(huì)延續(xù)。

短端仍有下行空間

在經(jīng)濟(jì)偏弱和政策放松的預(yù)期下，10月中旬以來(lái)長(zhǎng)端和短端利率繼續(xù)下行了約30個(gè)BP。目前較7月中旬的高點(diǎn)，中長(zhǎng)端國(guó)開債收益率已經(jīng)下降了近100個(gè)BP，短端下降了60個(gè)BP。

筆者再簡(jiǎn)單比較了一下2011年以來(lái)的收益率低點(diǎn)2012年6月份，以及2009年和2010年的均值。以國(guó)開債為例，目前10年期長(zhǎng)端利率距離2012年的低點(diǎn)僅為30個(gè)BP。但短端一年期利率比12年6月高110個(gè)BP。其實(shí)即使對(duì)比2009和2010年均值，10年期利率空間也不超過(guò)50個(gè)BP（如圖1）。

由此，筆者認(rèn)為收益率曲線的顯著平坦化也許暗示，長(zhǎng)端利率已經(jīng)包含不少貨幣政策進(jìn)一步放松的預(yù)期，但是基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)增速持續(xù)偏低、中央銀行嚴(yán)格控制流動(dòng)性閘門，以及對(duì)影子銀行的清理和規(guī)范形成的壓力一般性地推高了短期的利率水平，這可能是其背后更重要的原因。相比之下，長(zhǎng)期利率水平受這些因素的影響比較小，其更多地反映了經(jīng)濟(jì)疲軟的影響。

因而筆者進(jìn)一步判斷短期內(nèi)銀行間市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平仍然存在進(jìn)一步的下行空間，其幅度和節(jié)奏與貨幣政策的導(dǎo)向變化密切相關(guān)。

另外，最近兩周，人民幣即期匯率出現(xiàn)小幅升值，這也許和全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化有關(guān)，但可能更多地反映了中央銀行減少干預(yù)和人民幣匯率彈性增強(qiáng)的影響?？紤]到目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)疲軟的局面，人民幣在短期內(nèi)進(jìn)一步大幅度升值的動(dòng)力應(yīng)該不強(qiáng)。實(shí)際上，NDF市場(chǎng)的價(jià)格顯示市場(chǎng)近月關(guān)于人民幣遠(yuǎn)期貶值的看法越來(lái)越強(qiáng)。

全球經(jīng)濟(jì)也顯示企穩(wěn)跡象

受經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)影響。全球發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)止跌反彈，債券收益率有所回升，新興經(jīng)濟(jì)體股票和商品也開始企穩(wěn)。但市場(chǎng)情緒仍遠(yuǎn)未恢復(fù)，標(biāo)普500波動(dòng)率仍處在過(guò)去一年的高位。

如圖2，10月中旬以來(lái)，A股經(jīng)歷了明顯的回調(diào)，但港股和全球市場(chǎng)呈現(xiàn)小幅企穩(wěn)反彈。AH股溢價(jià)指數(shù)從100回落至97左右。AH走勢(shì)在歷史上長(zhǎng)期趨勢(shì)一致，但短期多有背離。

筆者以為短期背離和流動(dòng)性，風(fēng)險(xiǎn)偏好的國(guó)內(nèi)外差異有關(guān)，也與兩地投資者對(duì)于基本面走向的短期解讀和預(yù)判差異，以及監(jiān)管環(huán)境和政策的演化不同有關(guān)。今年以來(lái)二季度A股明顯跑輸H股，三季度明顯跑贏。在這一背景下，考慮到海外市場(chǎng)的表現(xiàn)和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的變化，看起來(lái)A股市場(chǎng)近期的調(diào)整更多地體現(xiàn)了對(duì)前期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)惡化的滯后反應(yīng)，以及對(duì)改革預(yù)期落地的修正。

如果這些看法存在合理的基礎(chǔ)，那么A股市場(chǎng)的近期調(diào)整也將是階段性的，不大可能迅速發(fā)展為持續(xù)的深度下跌。