牛秋樂

隨著全球資本市場(chǎng)的發(fā)展，我國(guó)企業(yè)越來越受到國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的影響。國(guó)內(nèi)企業(yè)面臨的原材料和產(chǎn)品雙重的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)大幅增加，越來越多的企業(yè)使用商品期貨套保避險(xiǎn)，為企業(yè)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)保駕護(hù)航。企業(yè)究竟是否應(yīng)該參與期貨套期保值，如何客觀公正的看待套期保值，使用衍生產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理是否能夠提升企業(yè)的價(jià)值也成了企業(yè)日益關(guān)注的焦點(diǎn)。以下本人從財(cái)務(wù)決策角度說明合理的套期保值能夠顯著提升企業(yè)的價(jià)值，提高與穩(wěn)定上市公司的股價(jià)。國(guó)內(nèi)企業(yè)應(yīng)該從提高股東價(jià)值的角度出發(fā)，重視套期保值的作用，不要因短期的套期保值虧損而質(zhì)疑或放棄價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理策略。

從上世紀(jì)80年代開始，隨著國(guó)際金融與貿(mào)易自由化發(fā)展，商品及金融市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)幅度明顯增大，與此相關(guān)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)不斷凸顯。在市場(chǎng)避險(xiǎn)需求下，金融衍生品市場(chǎng)獲得爆炸式發(fā)展，利用金融衍生品進(jìn)行套期保值成為現(xiàn)代金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)配置的重要工具，金融衍生品也因此成為現(xiàn)代金融體系的標(biāo)志性構(gòu)成要素。

長(zhǎng)期以來，公司財(cái)務(wù)理論一直認(rèn)為，企業(yè)理財(cái)?shù)淖罡吣繕?biāo)應(yīng)是企業(yè)價(jià)值最大化，即企業(yè)的所有財(cái)務(wù)決策最終都應(yīng)以提高企業(yè)價(jià)值為目標(biāo)。因此，如何從戰(zhàn)略高度認(rèn)識(shí)套期保值，理性看待金融衍生品的風(fēng)險(xiǎn)和作用，需要企業(yè)的管理層從根本上認(rèn)識(shí)到套期保值對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。

一、 套期保值對(duì)公司價(jià)值的影響

關(guān)于公司價(jià)值的研究，最早提出的是莫迪格利安尼.米勒定理（又稱M&M理論），該理論認(rèn)為在完美市場(chǎng)假設(shè)下，即沒有稅負(fù)、交易成本和財(cái)務(wù)危機(jī)成本等條件下，企業(yè)融資政策與風(fēng)險(xiǎn)管理的選擇對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值沒有影響。也就是說如果市場(chǎng)是完美的，那么公司運(yùn)用金融衍生品進(jìn)行套期保值不會(huì)影響公司價(jià)值。

現(xiàn)實(shí)中市場(chǎng)存在諸多不完美性，企業(yè)面臨著包括稅收、財(cái)務(wù)困境、委托代理問題和信息不對(duì)稱等違背MM理論假設(shè)的現(xiàn)實(shí)條件。在不完美的市場(chǎng)情況下，與企業(yè)的其他財(cái)務(wù)決策一樣，合理的套期保值決策能顯著提升企業(yè)價(jià)值。企業(yè)實(shí)施套期保值而增加企業(yè)價(jià)值并不僅是由降低企業(yè)現(xiàn)金流波動(dòng)率而直接獲得的，而是通過以下幾個(gè)方面所產(chǎn)生的：稅盾效應(yīng)、降低財(cái)務(wù)危機(jī)成本、增強(qiáng)債務(wù)能力、緩和投資不足問題等。以下我們將分別就這些方面進(jìn)行說明。

稅盾效應(yīng)。由于企業(yè)在獲得收益與出現(xiàn)虧損時(shí)在納稅義務(wù)處理上并不對(duì)稱，這是套期保值能夠產(chǎn)生納稅義務(wù)好處的主要原因。理論上研究結(jié)果顯示納稅義務(wù)是企業(yè)收人的凸性函數(shù)，或者說企業(yè)面臨的是一個(gè)向上凸的納稅函數(shù)。凸性函數(shù)意味著未來波動(dòng)性較高的收人所承擔(dān)的預(yù)期納稅義務(wù)要比波動(dòng)性較低的收人高，通過套期保值降低了企業(yè)收人的波動(dòng)性，而將企業(yè)的納稅義務(wù)看成收人的凸性函數(shù)通常是一個(gè)合理的假設(shè)，因?yàn)槠髽I(yè)的虧損額通常是不可能向前或向后全部結(jié)轉(zhuǎn)的。因此，企業(yè)進(jìn)行套期保值能夠減少其稅負(fù)支出，而且函數(shù)的性狀越凸，其套期保值的收益越大。

我們認(rèn)為，一個(gè)以價(jià)值最大化為目標(biāo)的企業(yè)應(yīng)進(jìn)行適當(dāng)?shù)奶灼诒Ｖ担貏e是那些未來很有可能面臨虧損的企業(yè)，以減少企業(yè)納稅義務(wù)負(fù)擔(dān)的預(yù)期值。

增強(qiáng)企業(yè)杠桿能力?，F(xiàn)實(shí)企業(yè)環(huán)境由于不是完美市場(chǎng)，企業(yè)通過提高負(fù)債可以通過稅盾效應(yīng)提高企業(yè)價(jià)值，因此企業(yè)普遍具有擴(kuò)大杠桿的沖動(dòng)。但市場(chǎng)對(duì)于一個(gè)企業(yè)的債務(wù)接受與否以及給與多大的利率水平主要基于企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)狀況，國(guó)際市場(chǎng)上跨國(guó)公司一方面通過市場(chǎng)風(fēng)散化來降低風(fēng)險(xiǎn)，另一方面普遍利用衍生品市場(chǎng)來管理價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。因此，通過提高企業(yè)的債務(wù)規(guī)模能夠減少企業(yè)的納稅義務(wù)負(fù)擔(dān)。通常企業(yè)具有增強(qiáng)債務(wù)能力的傾向，但由于企業(yè)的債務(wù)能力與其現(xiàn)金流的波動(dòng)性通常是密切相關(guān)的，因此，欲提高債務(wù)能力的企業(yè)應(yīng)努力降低其現(xiàn)金流的波動(dòng)性，而這可以利用衍生工具進(jìn)行適當(dāng)?shù)奶灼诒Ｖ怠?/p>

降低財(cái)務(wù)危機(jī)成本。所謂財(cái)務(wù)危機(jī)指公司財(cái)務(wù)狀況惡化或無法履行清償義務(wù)時(shí)，必須面臨的破產(chǎn)威脅。預(yù)期財(cái)務(wù)危機(jī)成本取決于財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生的概率和發(fā)生時(shí)的直接和間接成本，包括公司破產(chǎn)清算的中介費(fèi)用及信譽(yù)受損影響的產(chǎn)品銷量損失。在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致公司現(xiàn)金流波動(dòng)情況下，公司的風(fēng)險(xiǎn)管理可以調(diào)整內(nèi)部融資的需求和可獲得性來增加股東價(jià)值。這種投資和融資決策的調(diào)整會(huì)增加公司價(jià)值，它保證公司投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值大于零的同時(shí)避免了高額的資金成本。

企業(yè)之所以會(huì)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)，很大程度上是源于現(xiàn)金流的大起大落，因此，降低現(xiàn)金流的波動(dòng)性也就降低了財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生的可能性。由于套期保值能夠減少企業(yè)現(xiàn)金流的波動(dòng)性，從而減少企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的概率和預(yù)期成本，增加公司價(jià)值。

緩和投資不足問題。由于信息不對(duì)稱和交易成本的影響，使得企業(yè)外部融資的成本要高于企業(yè)內(nèi)部融資的成本。當(dāng)企業(yè)由于內(nèi)部融資不足，同時(shí)外部融資成本又高得企業(yè)無法接受凈現(xiàn)值原本為正的新項(xiàng)目時(shí)，企業(yè)便發(fā)生了投資不足問題。套期保值能夠緩和這類投資不足問題，原因是套期保值由于減少了企業(yè)現(xiàn)金流的波動(dòng)性，從而增加了企業(yè)現(xiàn)金流的預(yù)期值。企業(yè)現(xiàn)金流的平均增加也就從總體上提高了企業(yè)內(nèi)部融資的能力和外部融資的成本，這就使得企業(yè)投資不足問題得到了緩和。

同時(shí)，研究也表明套期保值虧損不會(huì)對(duì)公司股東價(jià)值帶來不利影響，相反，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性能夠相對(duì)提高公司股東的長(zhǎng)期價(jià)值。因此，建議國(guó)內(nèi)企業(yè)重視套期保值的作用，不要因短期的套期保值虧損而放棄價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理策略。

二、 套期保值對(duì)上市公司股價(jià)的影響

從市場(chǎng)投資者的角度分析，投資者對(duì)于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)波動(dòng)性小的公司股價(jià)通常給予較高的估值，而對(duì)于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)波動(dòng)性較大的公司股價(jià)給予相對(duì)較低的估值。從財(cái)務(wù)學(xué)角度來看，投資者給予經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)波動(dòng)性小的公司股價(jià)較高估值的理由可以從現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型中得到解釋，根據(jù)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型，公司價(jià)值等于未來預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，計(jì)算公式為：

其中FV代表公司價(jià)值，E（NCF）代表預(yù)期未來的凈現(xiàn)金流，r為貼現(xiàn)率。

套期保值對(duì)于公司價(jià)值的影響可以通過降低風(fēng)險(xiǎn)來降低公司未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率r，而較低的貼現(xiàn)率會(huì)提高公司價(jià)值。而對(duì)于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)波動(dòng)性大的公司，投資者的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬要求會(huì)提高貼現(xiàn)率，而較高的貼現(xiàn)率會(huì)降低公司的價(jià)值。公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)可以隨著能源、有色金屬、鋼材和貴金屬等資源類產(chǎn)品價(jià)格上漲而大幅度增長(zhǎng)，那么也將會(huì)隨著資源類產(chǎn)品價(jià)格的下跌而下降，這表明投資者要承擔(dān)公司產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格的大幅度波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，因此會(huì)要求較高的必要報(bào)酬率，股價(jià)的估值水平自然就要相對(duì)低些。

因此，當(dāng)公司產(chǎn)品價(jià)格下跌時(shí)，如果生產(chǎn)者沒有進(jìn)行套期保值將面臨價(jià)格下跌導(dǎo)致的收益減少，從而影響公司股價(jià)波動(dòng)。優(yōu)秀的公司管理者可以通過參與套期保值進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，提高市場(chǎng)投資對(duì)公司價(jià)值預(yù)期，當(dāng)公司面臨價(jià)格和利匯率等風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，由于公司通過套期保值恰當(dāng)規(guī)避了風(fēng)險(xiǎn)，降低了未來預(yù)期經(jīng)營(yíng)的不確定性，有助于增加投資者對(duì)公司未來的良好預(yù)期，因此并不會(huì)對(duì)公司股價(jià)造成太大波動(dòng)。

綜上所述，套期保值等風(fēng)險(xiǎn)管理措施能夠有效提升市場(chǎng)對(duì)于公司價(jià)值的估值水平，穩(wěn)定上市公司股價(jià)。

以上的分析表明，在公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定的條件下，套期保值虧損不會(huì)影響股東價(jià)值，從長(zhǎng)期來看，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性能夠通過稅盾效應(yīng)、降低財(cái)務(wù)危機(jī)成本等方面顯著提高公司股東的長(zhǎng)期價(jià)值，因?yàn)槭袌?chǎng)投資者會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定的公司股價(jià)產(chǎn)生相對(duì)較高的估值。因此，建議國(guó)內(nèi)企業(yè)從提高股東價(jià)值的角度出發(fā)，重視套期保值的作用，不要因短期的套期保值虧損而質(zhì)疑或放棄價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理策略。

（作者單位：方正中期期貨有限公司）

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