王煥炤

（湛江財貿(mào)學(xué)校，廣東 湛江 524094）

生存是企業(yè)的根本，盈利是企業(yè)的最終目的。而影響上市公司生存與盈利的主要威脅來自公司面臨的財務(wù)風(fēng)險及危機，因此，建立一個科學(xué)合理的財務(wù)風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)，可以為公司的生存提供重要的預(yù)警信息，及時提醒公司的管理者，對公司可能發(fā)生的財務(wù)危機加以防范，減少財務(wù)危機的出現(xiàn)。

一 財務(wù)危機定義與特征

近十多年來，有一些著名的企業(yè)，從興盛走向破產(chǎn)在一瞬間。巨人、三株等就是最好的例子。我們尋找其破產(chǎn)根源，其中有一個最重要的原因便是這些企業(yè)缺乏風(fēng)險意識，未能正確評估風(fēng)險。[1]未能建立一套評估財務(wù)危機的預(yù)警系統(tǒng)，將危機扼殺于萌芽之中，所以，如何建立一套評估財務(wù)危機的預(yù)警系統(tǒng)，不管對于一家上市或非上市公司來說，都是非常重要的，這不只是可以讓企業(yè)避免與由危機過渡到破產(chǎn)，同時，更重要的是，能使企業(yè)的管理水平的得到提高。將預(yù)警系統(tǒng)貫穿于整個企業(yè)的管理系統(tǒng)中，將是我國企業(yè)的財務(wù)和管理的發(fā)展方向。

財務(wù)危機指的是，企業(yè)財務(wù)危機管理失敗，導(dǎo)致其無力支付到期債務(wù)或費用。包括營運失敗，商業(yè)失敗，技術(shù)性無力償債，資不抵債等，這一現(xiàn)象在西方的一些國家也稱為財務(wù)困境，[2]一般而言，財務(wù)危機有以下特征：（1）客觀積累性，企業(yè)由興盛走向危機，非一日之寒，而是經(jīng)過長時間的積累而形成，在量的變化過程中，總會有一些端倪顯露出來，比如企業(yè)在籌資，投資等多個環(huán)節(jié)的整體性的失誤。并非單單指會計報表的某一個時點的失誤，而是整個財務(wù)失誤活動的綜合，又比如，籌資渠道不通暢，而導(dǎo)致不能保證投資計劃的實施，投資決策的失誤造成資金回收困難，管理不善導(dǎo)致生產(chǎn)成本增加，造成虧損等，由于眾多原因的共同作用最終導(dǎo)致企業(yè)的資金鏈斷裂，導(dǎo)致現(xiàn)金流入量小于現(xiàn)金流出量。這將是企業(yè)破產(chǎn)的先兆。（2）突發(fā)性，財務(wù)危機由于受許多客觀或主觀因素的影響，這些因素中有部分是意外的，或爆發(fā)的，比如有可能是本企業(yè)的經(jīng)營良好，但有一個長期關(guān)聯(lián)的伙伴企業(yè)突然宣布破產(chǎn)，這種關(guān)聯(lián)企業(yè)與本企業(yè)極有可能存在著巨大的往來款項。往來款項的不能及時回收，企業(yè)陷入困境是必然。（3）可預(yù)見性，在企業(yè)的經(jīng)營過程中。管理者可以通過一些現(xiàn)象來判斷，本企業(yè)是否會發(fā)生財務(wù)危機，比如生產(chǎn)規(guī)模是否過度擴張，是否長期以來銀行貸款生存，存貨是否異常波動等，對于這些現(xiàn)象的分析，就可以通過財務(wù)預(yù)警系統(tǒng)來完成。[3]

二 財務(wù)預(yù)警系統(tǒng)的定義，分析方法

如果財務(wù)危機使企業(yè)走向破產(chǎn)將是災(zāi)難性的破壞。所以，針對危機，我們必須建立一套有效的財務(wù)預(yù)警系統(tǒng)，所謂的財務(wù)預(yù)警系統(tǒng)是以企業(yè)會計信息及其他會計資料為基礎(chǔ)，通過各種方法來分析企業(yè)財務(wù)指標(biāo)的變化，從而發(fā)現(xiàn)企業(yè)可能的經(jīng)營風(fēng)險。[7]并將這些風(fēng)險報告與經(jīng)營者或有關(guān)利益相關(guān)者，促使經(jīng)營者警惕或及時采取策略以避免的由財務(wù)危機而走向破產(chǎn)危機的一種財務(wù)活動。

財務(wù)預(yù)警系統(tǒng)的重要職能包括監(jiān)測信息，警示危機，控制危機和預(yù)防矯正?？赏ㄟ^建立分析模型來實現(xiàn)其職能，目前建立預(yù)警模型主要有兩大類方法包括定性方法和定量方法。在定性方法中包括評分法等幾種，限于文章的篇幅，在本文將不提及這些方法。重點談?wù)劧糠椒?。在成熟的資本市場中，通常應(yīng)用定量分析方法來建立財務(wù)分析模型，這一研究始于20世紀(jì)三十年代，并且取得相對成熟的研究成果，在研究過程中總結(jié)出了一系列的方法來研究企業(yè)的財務(wù)危機。下面先簡單介紹下這些方法。

（一）單變量判別法

最早的財務(wù)危機模型研究是Fitzpatrick教授開展的單變量破產(chǎn)預(yù)測研究，他選取了19家企業(yè)作為樣本，通過比較財務(wù)危機企業(yè)與財務(wù)正常之間的各個對象指標(biāo)的差異。選定摸一個指標(biāo)作為排序變量，然后根據(jù)該指標(biāo)對樣本進行排序。最后根據(jù)最佳測定量對財務(wù)危機企業(yè)與財務(wù)正常企業(yè)進行分類。他發(fā)現(xiàn)凈利潤/股東數(shù)量和股東權(quán)益負債比例等兩個指標(biāo)是最有判別能力的指標(biāo)。限于當(dāng)時的研究條件這一方法通常只是利用經(jīng)驗來分析與比較，缺乏系統(tǒng)性的判斷。直到1968年，美國的另一個學(xué)者willianbeaver的一篇論文中，對1954到1964的79個失敗企業(yè)和相對應(yīng)的成功企業(yè)進行研究。他利用債務(wù)保障率、資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負債率、資產(chǎn)安全率為最佳的指標(biāo)對企業(yè)進行了相對系統(tǒng)的財務(wù)分析。[9]但不管是Fitzpatrick，willianbeave，他們的模型都比較簡單，缺乏綜合性。但由于一個企業(yè)的財務(wù)狀況是多方面的，沒有一個比例能夠概括企業(yè)的財務(wù)全貌。因此不同的指標(biāo)有可能得出不同的結(jié)論，所以在現(xiàn)代的財務(wù)危機分析中，他們的分析方法已經(jīng)不足以說明企業(yè)的財務(wù)狀況。

（二）多變量模型

多變量模型源于1968年，美國紐約大學(xué)商學(xué)院的altman教授的論文《財務(wù)比例判斷分析與公司破產(chǎn)預(yù)測》這篇論文奠定了多變量財務(wù)預(yù)警的理論基礎(chǔ)。多變量模型是應(yīng)用多種財務(wù)比例及加權(quán)匯總構(gòu)造多元線性函數(shù)公式來預(yù)測財務(wù)危機。美國學(xué)者Altman（1968）最早將MDA應(yīng)用到財務(wù)危機預(yù)警研究中，[5]他在1968年對美國破產(chǎn)和非破產(chǎn)生產(chǎn)企業(yè)進行觀察，對22個財務(wù)比率經(jīng)過數(shù)理統(tǒng)計篩選得到五個變量，建立了著名的Z分?jǐn)?shù)模型，根據(jù)判別分值，以確定的臨界值對研究對象進行信貸風(fēng)險的定位。這一模型直到現(xiàn)在還有相當(dāng)大范圍的應(yīng)用，本文的實例，就是應(yīng)用該模型來判斷本地的兩家上市公司的財務(wù)狀況。Altman的多變量模型為Z=0.012X1+0.014X2+0.033X3+0.06X4+0.999X5[6]在該模型中X1=（期末流動資產(chǎn)-期末流動負債）/期末總資產(chǎn)，xl越大，說明企業(yè)資產(chǎn)的流動性越強，財務(wù)狀況越理想。X2=期末留存收益/期末總資產(chǎn)，X2越大，說明企業(yè)籌資和再投資功能越強，企業(yè)創(chuàng)新和競爭力越強。X3=稅息前利潤/期末總資產(chǎn)，反映企業(yè)不考慮稅收和財務(wù)杠桿因素時企業(yè)資產(chǎn)的盈利能力。X4=期末股東權(quán)益的市場價值/期末總負債，主要反映投資者對公司前景的判斷。它是資本市值對債務(wù)的比值，指標(biāo)越高，說明企業(yè)越有投資價值，在成熟的資本市場中，該指標(biāo)尤其具有說服力。X5=本期銷售收入/期末總資產(chǎn)，這些指標(biāo)中。X1反映了企業(yè)資產(chǎn)的變線能力與規(guī)模特征，用來衡量企業(yè)資產(chǎn)獲得銷售收入的能力

altman模型中，有以下幾個特點：1、除X4外，其他4個的分母都是期末資產(chǎn)，可見altman對期末資產(chǎn)非常重視。2、除X5外，均以絕對百分比表示，比如，留存收益資產(chǎn)比例為20%則X2為20。3、Altman確定Z的臨界值為2.675，這是他結(jié)合了美國的市場來確定的，他認(rèn)為凡Z值大于2.675則認(rèn)為該公司的財務(wù)狀況穩(wěn)定。小與1.81的公司則有可能走向財務(wù)危機的邊緣，如果處于1.81與2.675之間，稱為灰色地帶，處于該地帶則無法判斷公司的財務(wù)狀況。[4]

Altman模型對后來的研究有深遠的影響。無論是日本開發(fā)銀行的多邊模型。還是臺灣學(xué)者的臺灣模型，我國的F模型、Z記分法等，都與Altman模型沒有根本上的區(qū)別，只是局部的修改。在這就不再談及這些模型。

三 Altman模型的實證分析

下面就兩家上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)進行Altman模型的實證，其中一家是廣東冠豪高新技術(shù)股份有限公司（冠豪高新，600433），另一家是中國嘉陵工業(yè)股份有限公司(集團)（中國嘉凌，600877）數(shù)據(jù)來源于這兩家公司的2011年和2012年的資產(chǎn)負債表（限于文章的篇幅，數(shù)據(jù)參考這兩家公司的2011年和2012年的年報）。為了分析的方便，我們對原表做了一些合并處理及將沒有數(shù)據(jù)的會計科目進行刪除。

（一）冠豪高新的Altman模型分析

由以上的數(shù)據(jù)及Z值的公式，可以算也Altman模型的Z值為16.32>2.675，這基本上能說明2012年的冠豪高新的財務(wù)狀況良好。

（二）中國嘉陵的Altman模型分析

同樣的方法算出Altman模型的Z值為1.1782<1.81，這基本上能說明2012年中國嘉陵的的財務(wù)狀況出現(xiàn)較大的危機。該公司的財務(wù)狀況惡化而謀求重組。這說明Altman模型的分析還是比較有效的。

四 Altman模型在我國應(yīng)用的注意問題

由于Altman模型來自于西方發(fā)達的資本市場，目前中的市場還很不成熟，所以在應(yīng)用這些模型的時候。我們應(yīng)該注意一些問題，首先是Z值的臨界值問題，2.675是美國的股票市場的臨界值，對中國的不成熟市場而言，這個比值有可能不合適，在我國應(yīng)用的時候必須考慮行業(yè)情況，中國公司的行業(yè)周期性很明顯，所以針對不同的行業(yè)，不同的周期可以給出不同的臨界值，[8]還有在中國應(yīng)用Altman模型時，可以考慮加入現(xiàn)金流量的分析，建立滾動式現(xiàn)金流量預(yù)算，配合Z的臨界來判斷企業(yè)集團財務(wù)方面是否處于安全運營狀態(tài)，比如計算企業(yè)的現(xiàn)金流量比率來測定現(xiàn)金的總體保障能力等，第三，Altman模型中都是應(yīng)該期末數(shù)，在中國應(yīng)該時可以適當(dāng)考慮利用年平均數(shù)來計算。

結(jié) 語

運用何種模型其實不是很重要。正確評估公司的經(jīng)營狀況，相對準(zhǔn)確地預(yù)測公司的財務(wù)可能出現(xiàn)危機，這才是我國公司治理中的一個重要的議程。本文只是一個嘗試，參考了西方成熟的模型來研究中國的公司的財務(wù)危機問題，但財務(wù)管理是一個非常復(fù)雜的系統(tǒng)工程，只是希望通過這個研究來提醒中國的公司的財務(wù)管理方面應(yīng)該更加重視財務(wù)危機的研究，培養(yǎng)我國企業(yè)的危機感意識。

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