紀(jì)飛峰

近期，中國人民銀行表示：“正在培育2～3組利率調(diào)控工具傳導(dǎo)央行政策對(duì)利率的引導(dǎo)，這幾個(gè)工具或?yàn)樯虾ｃy行間同業(yè)拆借利率（Shibor）、貸款基礎(chǔ)利率（LPR）和抵押補(bǔ)充貸款（PSL）?！比嗣胥y行行長(zhǎng)周小川在中美戰(zhàn)略與經(jīng)濟(jì)對(duì)話吹風(fēng)會(huì)上也表示，這2～3組調(diào)控工具，既包括短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)，也“打算給中期利率一定的傳導(dǎo)”。隨著利率市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，央行打造這三組工具既充分發(fā)揮各個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用，同時(shí)也構(gòu)建了央行對(duì)金融市場(chǎng)的直接和間接調(diào)控或引導(dǎo)機(jī)制，將為我國利率市場(chǎng)化改革打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

Shibor正逐漸成為

我國貨幣市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率

Shibor是我國借鑒國際貨幣市場(chǎng)Libor（倫敦）、Hibor（香港）、Sibor（新加坡）、Tibor（東京）等國際基準(zhǔn)利率體系經(jīng)驗(yàn)建立的，與國際基準(zhǔn)利率體系完全對(duì)接的我國貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系。它的推出對(duì)當(dāng)前我國金融體系的影響是全面而深刻的，改變了以往以數(shù)量為主要特征的金融運(yùn)行模式，價(jià)格信號(hào)的作用日益增強(qiáng)并將最終占據(jù)主導(dǎo)地位。由于Shibor能充分、及時(shí)、準(zhǔn)確地反映我國境內(nèi)人民幣市場(chǎng)資金供求變化，現(xiàn)已成為連接央行、金融市場(chǎng)、商業(yè)銀行和居民企業(yè)的利益紐帶，也是未來貨幣政策調(diào)控體系的主要政策工具之一。

作為央行政策傳導(dǎo)的三組利率工具之首，央行必須保證Shibor的可控性，才能達(dá)到利用基準(zhǔn)利率調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的最終目的。目前，央行主要通過三種方式對(duì)Shibor進(jìn)行引導(dǎo)：第一，改變?cè)儋N現(xiàn)率和再貸款規(guī)模。第二，公開市場(chǎng)操作。第三，調(diào)整超額準(zhǔn)備金率。多年的實(shí)踐以及相關(guān)研究都證明，Shibor作為我國貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的地位已有了很好的基礎(chǔ)，但還沒完全確立，尤其還需要在基礎(chǔ)性和相關(guān)性方面作出更進(jìn)一步的加強(qiáng)和改進(jìn)，以確立其基準(zhǔn)地位。

LPR將成為

我國信貸市場(chǎng)的基礎(chǔ)利率

去年10月，央行開始運(yùn)行中國貸款基礎(chǔ)利率集中報(bào)價(jià)和發(fā)布機(jī)制（簡(jiǎn)稱LPR）。它是金融機(jī)構(gòu)對(duì)其資金成本、信用風(fēng)險(xiǎn)成本、管理費(fèi)用、最低資本回報(bào)等因素進(jìn)行綜合衡量后，確定的貸款利率水平，可以較真實(shí)地反映信貸市場(chǎng)的資金價(jià)格。我國LPR的首批報(bào)價(jià)銀行包括工行、農(nóng)行、中行、建行、交行，以及中信、浦發(fā)、興業(yè)和招商9家銀行，市場(chǎng)占比超過六成。國際上，美國、日本等主要經(jīng)濟(jì)體基本都建立了貸款基礎(chǔ)利率報(bào)價(jià)機(jī)制。例如，美國的貸款基礎(chǔ)利率（Prime Rate）由《華爾街日?qǐng)?bào)》根據(jù)10家大型銀行的貸款基礎(chǔ)利率報(bào)價(jià)對(duì)外發(fā)布。加拿大的貸款基礎(chǔ)利率由5家最大的商業(yè)銀行參與報(bào)價(jià)，并通過加拿大央行網(wǎng)站發(fā)布。日本的貸款基礎(chǔ)利率由6家主要銀行參與報(bào)價(jià)，日本央行網(wǎng)站同時(shí)公布短期貸款基礎(chǔ)利率報(bào)價(jià)的平均值以及最高、最低值。

LPR推出對(duì)我國利率市場(chǎng)化進(jìn)程有非常積極的意義。一方面，LPR與國外的最優(yōu)貸款利率機(jī)制類似，在很大程度上發(fā)揮了貸款利率定價(jià)自律管理的作用，有利于減少非理性定價(jià)行為，維護(hù)信貸市場(chǎng)公平有序的定價(jià)秩序，促進(jìn)定價(jià)基準(zhǔn)由央行確定向市場(chǎng)決定的平穩(wěn)過渡。另一方面，LPR能夠起到有效引導(dǎo)銀行合理進(jìn)行貸款定價(jià)，它可為銀行構(gòu)建自己的貸款定價(jià)機(jī)制提供基礎(chǔ)，并成為邁向貸款利率市場(chǎng)化的重要步驟。之前盡管貸款利率下限完全放開，但央行公布的貸款基準(zhǔn)利率還在實(shí)際貸款定價(jià)中起到重要的基準(zhǔn)作用。與央行公布的基準(zhǔn)利率不同，LPR是完全市場(chǎng)化的，是以主要商業(yè)銀行實(shí)際發(fā)生的貸款利率為基礎(chǔ)的。

為實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)過渡，央行仍將在一段時(shí)間內(nèi)繼續(xù)公布貸款基準(zhǔn)利率。這意味著未來LPR總體會(huì)圍繞著貸款基準(zhǔn)利率上下波動(dòng)。目前來看，LPR波動(dòng)非常小。但在這看似靜止的報(bào)價(jià)后面，各家報(bào)價(jià)行均陸續(xù)與客戶簽訂了基于LPR的貸款協(xié)議。

PSL引導(dǎo)中期利率兼具定向調(diào)控

PSL是指央行以抵押方式向銀行發(fā)放貸款，合格抵押品可能包括高信用評(píng)級(jí)的債券類資產(chǎn)及優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)等。上文提到的LPR很容易讓人聯(lián)想到美國的聯(lián)邦貼現(xiàn)率，而從2008年金融危機(jī)美國的教訓(xùn)來看，聯(lián)邦貼現(xiàn)率在應(yīng)對(duì)市場(chǎng)貨幣緊縮時(shí)，并不能夠起到完滿的調(diào)控效果。商業(yè)銀行即使可以低息從美聯(lián)儲(chǔ)獲得資金也不愿意在危機(jī)期間向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)“輸血”。此時(shí)，PSL可以成為L(zhǎng)PR一個(gè)很好的補(bǔ)充。PSL是央行可以更加直接控制的貨幣政策工具，針對(duì)性明顯，政策傳導(dǎo)路徑短。PSL推出的外因主要可歸納為利率高企、經(jīng)濟(jì)下行：經(jīng)濟(jì)雖短期企穩(wěn)，但會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致利率居高不下。內(nèi)因則是再貸款去信用化：通過再貸款來完成基礎(chǔ)貨幣的投放太過粗放，因?yàn)闆]有抵押物，風(fēng)險(xiǎn)容易被放大。同時(shí)央行并不能通過再貸款來控制資金流向是否進(jìn)入我國產(chǎn)業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型相關(guān)的領(lǐng)域。

PSL的作用大致可分為兩部分：一是投放基礎(chǔ)貨幣，增加相關(guān)領(lǐng)域的流動(dòng)性；二是引導(dǎo)市場(chǎng)利率，降低融資成本。過去十年，我國基礎(chǔ)貨幣投放主要是靠外匯占款，但今年以來，隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型以及國際經(jīng)濟(jì)的多變，新增外匯占款呈現(xiàn)顯著下滑的態(tài)勢(shì)，6月份更是出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)（-883億元）。在這種局面下，PLS或許將成為央行投放基礎(chǔ)貨幣以及引導(dǎo)利率水平的重要工具。有學(xué)者認(rèn)為，央行推出PSL可以構(gòu)建中期政策利率，為建立價(jià)格型貨幣政策框架提供基礎(chǔ)，同時(shí)也可以增加基礎(chǔ)貨幣投放渠道，或逐步代替外匯占款，成為央行主動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣的經(jīng)常性基礎(chǔ)工具，推動(dòng)貨幣調(diào)控手段由數(shù)量型調(diào)控向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)型，并直接為“調(diào)結(jié)構(gòu)”領(lǐng)域提供低成本資金，定向降低薄弱環(huán)節(jié)融資成本。雖然央行推出PSL的長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)為打造中期利率，但不可否認(rèn)，PSL兼具定向流動(dòng)性釋放功能，可以作為調(diào)整宏觀經(jīng)濟(jì)的定向微刺激，用于棚戶區(qū)改造等民生工程的貸款發(fā)放。

三組創(chuàng)新利率工具形成組合拳

央行培育這三組利率工具構(gòu)建貨幣政策傳導(dǎo)的橋梁形成了組合拳。Shibor直接體現(xiàn)了我國金融業(yè)市場(chǎng)貨幣的短期供需情況。而從利率形成機(jī)制上看，LPR與Shibor頗為類似，其實(shí)LPR是Shibor機(jī)制在信貸市場(chǎng)的進(jìn)一步拓展和擴(kuò)充。不過目前信貸市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)并未完全打通，LPR與Shibor的聯(lián)動(dòng)可能不強(qiáng)。LPR目前尚顯稚嫩，但它在誕生之初就獲得了銀行的高度認(rèn)可。發(fā)布當(dāng)天就有銀行參照其發(fā)放貸款。因此，市場(chǎng)對(duì)于LPR發(fā)揮貸款基礎(chǔ)利率的作用大都是樂觀的。在LPR的基礎(chǔ)上，央行又推出了PSL這一直接調(diào)控貨幣供應(yīng)量的工具。通過針對(duì)性地給商業(yè)銀行發(fā)放抵押貸款，央行可以較直接地調(diào)控貸款利率，甚至可指定用途，敦促商業(yè)銀行向某一產(chǎn)業(yè)發(fā)放貸款。由于PSL主要是針對(duì)中期利率和貨幣供應(yīng)量的調(diào)控，它的主要著力點(diǎn)跟Shibor以及LPR都有著明顯的區(qū)別，因此，PSL的推出拓寬了前兩者的調(diào)控范圍，可以成為未來央行對(duì)中期利率的調(diào)控工具以及較直接的基礎(chǔ)貨幣工具。

綜上所述，三組創(chuàng)新利率工具都是央行引導(dǎo)市場(chǎng)定價(jià)能力的具體措施，各有側(cè)重，又相互影響和依托，同時(shí)三者又相互補(bǔ)充。三組工具的形成有利于讓市場(chǎng)的力量在金融市場(chǎng)中扮演更重要的角色，同時(shí)也使央行具備豐富而有效的調(diào)控手段。這三組創(chuàng)新工具形成組合拳，將為我國利率市場(chǎng)化改革打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。（作者單位：國家開發(fā)銀行） □endprint