李諾雅

9月16日，中國人民銀行對五大商業(yè)銀行實施5000億元人民幣3個月期常備借貸便利（Standing Lending Facility，簡稱SLF）操作，性質(zhì)類同基礎(chǔ)貨幣的投放。SLF緣起何時何處，相比其他貨幣政策工具存在哪些特點？巨大注資是否會如市場測算相當(dāng)于全面降準50個基點，標志著貨幣政策短期寬松常態(tài)化？央行出臺這一舉措的政策導(dǎo)向如何，是否會推進金融市場的全面深化改革？這些都是目前市場的關(guān)注焦點所在。

常備借貸便利的特點分析

從國際經(jīng)驗來看，常備借貸便利是全球大多數(shù)中央銀行都設(shè)立的貨幣政策工具，用以提高貨幣調(diào)控效果，有效防范銀行體系流動性風(fēng)險，增強對貨幣市場利率的調(diào)控效力。常見的例子包括美聯(lián)儲的貼現(xiàn)窗、歐洲央行的邊際貸款便利、英倫銀行的操作性常備便利等。相比其他貨幣政策工具，SLF具備以下幾個顯著特點：首先，它能在一定程度上發(fā)揮金融機構(gòu)的主觀能動性，因為金融機構(gòu)可根據(jù)自身流動性需求發(fā)起申請。其次，SLF具有很強的針對性，它實現(xiàn)了中央銀行與金融機構(gòu)之間的交易對接。第三，SLF覆蓋存款金融機構(gòu)，覆蓋交易對手的范圍廣。常備借貸便利以抵押方式發(fā)放，貨幣政策調(diào)控、引導(dǎo)市場利率的需要等因素共同決定其利率水平。

央行于2013年初借鑒國際經(jīng)驗，創(chuàng)設(shè)了常備借貸便利操作作為其貨幣政策工具和正常的流動性供應(yīng)管道，主要面向政策性銀行和全國性商業(yè)銀行，旨在滿足金融機構(gòu)期限較長的大額流動性需求以及平滑短期流動性。利率水平根據(jù)貨幣政策調(diào)控、引導(dǎo)市場利率的需要等綜合確定。常備借貸便利以抵押方式發(fā)放，合格抵押品包括高信用評級的債券類資產(chǎn)及優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)等。此前央行就在2013年春節(jié)和6月份流動性異常波動時采取了相關(guān)操作，且在2014年初時就已在全國10個省市展開試點。對于符合條件的中小金融機構(gòu)，當(dāng)?shù)厝嗣胥y行分支機構(gòu)會提供短期流動性支持。

提振市場信心預(yù)防

未來異常資金流動

央行5000億元SLF政策在這個時點落地，主要是受當(dāng)前的經(jīng)濟環(huán)境影響。一是臨近流動性短缺高發(fā)期，加強考核存款偏離度對資金需求較大。季度末前后和“黃金周”等公眾假期往往是流動性短缺高發(fā)期，而今年股票上市和銀行監(jiān)管規(guī)則變化則可能加劇短期異常波動。適逢國慶假日之前兩周，常備借貸便利也可緩解由新股發(fā)行帶來的資金緊張，對沖存款偏離度考核的制度沖擊和近月外匯占款減少的缺口，從而保持較高流動性，防止人造"錢荒"。二是近期經(jīng)濟失速風(fēng)險增加。從第三季度的中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，8月宏觀數(shù)據(jù)的出臺無疑加大了政府實現(xiàn)7.5%的2014年國內(nèi)生產(chǎn)總值增長目標的壓力。中國工業(yè)產(chǎn)出增長速度放緩，自全球金融危機爆發(fā)以來觸底，同比增長率僅有6.9%。國家統(tǒng)計局解釋其原因是全球需求增長乏力和住房市場等國內(nèi)壓力。另外，發(fā)電量四年來首次下降，汽車銷量同比增幅減小等均證實了中國在工業(yè)生產(chǎn)、零售銷售和固定資產(chǎn)投資領(lǐng)域的進一步放緩。

不僅如此，中國外匯占款進入低速增長階段是不可避免的，如果央行不購買外匯，商業(yè)銀行難以持續(xù)購買外匯。匯率已進入雙向波動的格局，在目前經(jīng)濟數(shù)據(jù)走弱的情況下，匯率的走勢依舊受到影響。在國際環(huán)境方面，美聯(lián)儲議息會在即，未必會加速退出步伐，但升息趨勢無法改變。其他國家應(yīng)該利用這個時間空。

面對不容樂觀的經(jīng)濟形勢、疲軟的制造業(yè)和房地產(chǎn)市場，央行此次打出5000億量級的重拳，意在鼓勵銀行發(fā)放貸款，因商業(yè)銀行此前一直稱其放貸能力受到存款準備金率過高的制約。雖然此次借貸沒有附加條款，但央行或希望資金流向政府積極支持的項目如公共住房、私營和小型企業(yè)，可謂是發(fā)出了引導(dǎo)降低融資成本的信號。

在李克強總理發(fā)布謹慎的經(jīng)濟預(yù)測后，香港上市的H股下跌6%，如今受該利好消息影響反彈了1.5%。上證綜指也迅速作出反應(yīng)，回升0.5%重上2300點。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，定向資金流動收益的對象包括鐵路、棚戶區(qū)改造、醫(yī)療、互聯(lián)網(wǎng)、高端裝備等行業(yè)。SLF在一級市場的表現(xiàn)同樣驚人，9月17日由財政部發(fā)行的10年期國債中標利率遠低于預(yù)期，而且投標量遠超發(fā)行量。

市場反應(yīng)方面，SLF作為金融工具的威力可見一斑。然而值得注意的是，定向調(diào)控的信號一出，降準、降息的概率減小，債券市場的情緒或又轉(zhuǎn)為謹慎，價格上行的空間有限，中短端價值凸現(xiàn)而長期持有的風(fēng)險略高。同時，3個月期限的SLF時間較短，加之市場前景令人堪憂，此舉恐怕僅僅發(fā)揮了平易短期利率的功效，將銀行間市場利率保持在低位，而未能促進金融機構(gòu)的資金流向?qū)嶓w，如全面降準一般帶來廣泛和長遠的影響。一方面，中小企業(yè)融資難融資貴已成現(xiàn)實，銀行更不愿于市場不景氣和不良貸款率上升時加發(fā)貸款。另一方面，長期信貸有效需求不足，加大供應(yīng)未必能有效解決問題。故雖然央行認為傳統(tǒng)的降準降息可能惡化中國的債務(wù)問題，未來減息的希望渺茫，但其依然會預(yù)留降準這一政策工具。

深化全面改革

政府在各方爭論甚囂塵上時頂住了壓力，打消了市場對全面放松貨幣政策的期望，以定向調(diào)控（降準、減息、寬松等形式）的主旋律壓制了對強刺激的呼聲，對中國經(jīng)濟改革起到了不可或缺的支持。因為結(jié)構(gòu)調(diào)整不可一蹴而就，過多的刺激只能延續(xù)低質(zhì)量、不可持續(xù)的經(jīng)濟增長模式，反而阻礙了改革進程。

首先，結(jié)構(gòu)性貨幣政策在中國深化改革的初期階段，尤其是在國家財稅體制改革未完成的時刻至關(guān)重要。配合國務(wù)院的經(jīng)濟政策導(dǎo)向，結(jié)構(gòu)性貨幣政策可以有力支持小微企業(yè)、三農(nóng)產(chǎn)業(yè)和民營經(jīng)濟等，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。其次，為應(yīng)對2007年金融危機，英國、美國、歐洲的央行紛紛推出了特殊的貨幣政策以配合甚至部分取代財政政策，因為財政政策受去杠桿影響難以對大蕭條作出及時有效的應(yīng)對。中國當(dāng)然不能盲目跟隨西方的腳步，比如量化寬松政策在短期利率遠高于零的中國就并不適用。然而，中國面臨的嚴峻挑戰(zhàn)不止于此。增長模式的轉(zhuǎn)軌、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和金融體制的改革都要求我國在現(xiàn)行框架（財政政策受較大制約）下增強央行操作的獨立性。事實上，央行今年以來多有作為，希望實現(xiàn)增強國有銀行競爭力、提高人民消費能力的長期目標。如今，通過創(chuàng)新一系列結(jié)構(gòu)性貨幣政策手段（定向降準、抵押補充貸款、定向降低再貸款利率等），央行可以摒棄粗放的發(fā)展模式，不改變貨幣總量，對宏觀經(jīng)濟進行微調(diào)。

今年第二季度數(shù)據(jù)顯示部分行業(yè)回暖，但包含土地交易、房地產(chǎn)開工量、發(fā)電量、水泥產(chǎn)量、大宗商品價格等在內(nèi)的數(shù)據(jù)卻背道而馳，揭示了相互矛盾的趨勢。出口強勢增長的根基不穩(wěn)，房地產(chǎn)遭遇中長期拐點，企業(yè)很可能在第三季度被迫降低庫存。微刺激固然可以穩(wěn)增長，但同時也需要防范催生新的產(chǎn)能過剩。

據(jù)此，經(jīng)濟增速目標應(yīng)更合理，不宜過高或過低，才能防止債務(wù)泡沫和資源配置繼續(xù)流向效率低下的行業(yè)。除了減稅、降準、降息之外，降低經(jīng)濟的中長期風(fēng)險還需要調(diào)整目標、深化改革。而作為政策組合的一部分和重要的利率工具，SLF將有利于繼續(xù)推進金融改革和利率市場化，協(xié)助經(jīng)濟平穩(wěn)回升。（作者單位：中銀香港） □endprint